Stocks

Şirket Analiz: MGROS

Bilanço ve Gelir Tablosu üzerinden bir Finansal Değerlendirme

Şirket Hakkında Bilgi

Gıda ve tüketim malları başta gelmek üzere, perakende sektöründe faaliyet gösteren Migros Ticaret A.Ş. aynı zamanda AVM işletimi ve bağlı ortaklıklar aracılığı ile yurt dışında da çalışmaktadır. Yurt dışı satışlar, toplam satışların yaklaşık %2,5’ine karşılık gelmekte olup şirketin yarattığı istihdam hacmi ortalama 32.114 kişidir. Moonlight Perakendecilik ve Ticaret A.Ş. ile 2008 yılındaki birleşmeden sonra 2009 yılında İMKB’ye Migros Ticaret A.Ş. olarak kote olmuştur.

Analiz Aralığı

Buradaki analiz kapsamında 2007 yılı başından, son açıklanan bilançoyu kapsayacak şekilde 2019 yılı Kasım ayına kadar, 12 yıllık bir süre dikkate alınarak gerek çeyrekler bazında gerekse de bir önceki yılın aynı dönemine göre karşılaştırmalı bir inceleme yürütülmüştür.

Metodoloji

Raporun ilk bölümünde, bilanço ve gelir tablosu üzerinden Temel Analiz yapılmış, şirket dört kategori kapsamında mercek altına yatırılmıştır. Buna göre şirket için satın almaya uygun (subjektif) bir değer belirlenmeye çalışılmıştır. İkinci bölümde ise aynı süreler içerisinde şirketin hisse senedi fiyatları Teknik Analiz çerçevesinde incelenmiş olup alım satım için doğru zamanlama kestirilmek istenmiştir. Son olarak ise hisse senedi fiyatı, BIST 100 Endeksi ile kıyaslanarak piyasanın genel durumuyla karşılaştırılmıştır. 

Kaynak

Bu çalışmada kullanılan veriler ve bilgiler Queen Stocks programı, kamuya açıklanan resmî finansal raporlar ile şirket tarafından, 2019 yılı üçüncü çeyreğine ilişkin yayımlanan yıllık ara rapordan alınmış olup teknik analiz için Finnet araçları kullanılmıştır.

BÖLÜM I – Temel Analiz

Finansal tablolar analizinde öncelikle dikey analiz yöntemini kullanarak genel durumu görmekte fayda vardır. Bunun için de incelemeye seçilmiş Bilanço kalemlerinin aktif toplamı içindeki paylarına bakarak başlarsak; 2008 ve 2009 yılları sonrasındaki değişikliklerin tüm kalemleri etkilediğini söyleyebiliriz. Dönen Varlıklar 2009 yılında toplam aktiflerin yüzde 56’sını oluştururken sert bir düşüşle yüzde 30’lara inmiş, bugüne kadar da  genel olarak istikrarlı bir seyir izleyerek son çeyreği yüzde 35,6 seviyesinde kapatmıştır. 

Benzer şekilde Öz Kaynaklar ve (KV) Kısa Vadeli Yükümlülükler de sırasıyla yüzde 73 ve yüzde 52’den yüzde 26 seviyelerine inmiştir. Öz Kaynaklar sürekli bir şekilde düşerek 2019 yılının üçüncü çeyreğinde toplam aktif büyüklüğünün yüzde 3,2’si gibi bir orana gerilerken KV Yükümlülükler bunu telafi edecek şekilde sürekli artarak yüzde 51,7 değerine ulaşmıştır. 

(UV) Uzun Vadeli Yükümlülüklerin durumu ise Dönen Varlıklarınkine benzemektedir. 2009 yılı ikinci çeyreğinde toplam aktiflerin sadece yüzde 0,3’üne denk gelen UV Yükümlülükler bir sonraki dönemde yüzde 45 sınırına sıçramış ve bu seviyede sabit kalmıştır. Son bilançodaki pay yüzde 45,2’dir.

Netice itibarıyla Öz Kaynaklardaki erime ile Kısa ve Uzun Vadeli Yükümlülüklerdeki artış sürdürülebilir büyüme ve yüksek kârlılık önünde engel teşkil etmektedir. Dönen Varlıklar, mevcut oranlar dikkate alındığında, ne KV ne de UV Yükümlülükleri karşılayamadığı için tablo kısmen rahatsız edicidir. 

Gelir Tablosu ise bir bakıma yukardaki borçlanmanın gelir tarafındaki yansımasını ortaya koymaktadır. Net Satışlar 2010 yılı sonrasında iyi bir ivme yakalayarak aktif toplamının yüzde 90’ına denk gelen seviyeden iki kat artışla yüzde 180’ine karşılık gelen bir değere ulaşmıştır. 2017 yılındaki bu zirveden sonra ise kademeli olarak bugünü yüzde 119 değerine kadar çekilmiştir. Doğal olarak artan satışlara Satışların Maliyeti kalemi de eşlik etmektedir. Yıl bazında, ilk aylardan yıl sonuna doğru yükselen bir trend ve toplamda da zig zaglı bir yapı oluşmasının sebebi kümülatif giden çeyreklik verilerdir.  

Şirketin Esas Faaliyetlerinden Kârı tatmin edici şekilde hep pozitif olup zaman içerisinde artış eğilimi göstermektedir. Ancak Net Dönem Karı/Zararı için aynı şeyi söylemek mümkün değildir.

Net Satışları ‘100’ kabul ederek Gelir Tablosundaki seçilmiş kalemleri Net Satışlara oranlayarak yürütülen dikey analiz yönteminde ise gerek son bilanço dönemi gerekse de geriye dönük 12 yıl için eğilim yüzdeleri yukarıda aktarılan bilgileri doğrulamaktadır.

1 – Risk

Şirketin risklerini ölçmek için likidite oranları ile borçluluk yapısı, önce dikey analiz yöntemi ile söz konusu bilanço dönemi için statik olarak, ardından da yatay analiz yöntemi ile önceki dönemlerle karşılaştırmalı olarak incelemeye tabi tutulmuştur. 

‘Dönen Varlıklar’ın, ‘Kısa Vadeli Yükümlükler’e bölümünü gösteren Cari Oran [mavi çizgi], 2008 yılındaki 1,50 seviyesinden sürekli azalarak 2019 üçüncü çeyreğinde 0,69 düzeyine gelmiştir. İdeal orana göre ve tarihi seyir açısından son çeyrekteki oran iyi değildir.

Benzer şekilde Net Çalışma Sermayesi [yeşil alan], şirketin sürekli artan Kısa Vadeli Yükümlülükleri ile oranlandığında -0,31 seviyesindeki göstergenin pek iç açıcı olmadığı ortadadır. Gösterge 2013 yılında eksi bölgeye geçmiş ve yukarı dönememiştir. Bunun nedeni de KV Yükümlülüklerdeki artıştır. 

Diğer bir likidite göstergesi olan Asit Test Oranı da [sarı çizgi] cari orana paralel bir seyirle kabul edilebilir en alt seviyeden uzaktadır. Son çeyrekteki değer 0,35 seviyesindedir. 

Şirketin borç yapısı ise şöyledir: ‘Kısa ve Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar Toplamı’nın, ‘Pasif Toplamı’na oranını gösteren Finansal Kaldıraç Oranı [kırmızı çizgi] 0,97 düzeyi ile 2009’daki 0,26’lık seviyenin oldukça uzağında bir noktadadır. 

Son olarak ‘Öz Kaynaklar’ın yükümlülüklerin ne kadarını karşıladığını gösteren Finansman Oranı da [pembe çizgi] yüzde 3 değeri ile çok kötüdür.

Bu beş kriterin tamamı ‘benim şahsi kanaatimce’ şirketin risk düzeyinin yüksek olduğunu göstermektedir.

2 – Getiri

Öncelikle şirketin Temettü ödeme politikasını beğenmediğimi söyleyebilirim. İnceleme kapsamındaki 12 yıllık dönemde toplam dört kere (2007, 2008, 2009 ve 2010 yıllarında; hisse başına sırasıyla 0,23 – 0,59 – 14,00 ve 1,10 TL) temettü dağıtımı yapılmıştır [sarı sütunlar]. Değer yatırımı kapsamında düzenli temettü ödemesi yapan şirketlere tercihlerimde öncelik vermekteyim. 

Şirketin kârlılığına bakarsak; Kârlılık Oranı [mavi çizgi] sol eksende gösterilmekte olup 2008’de eksi bölgeye geçtikten sonra tekrar yüzde 3-4 bandına dönmüş ve uzun süre bu bölgede sıkışmıştır. Son dönemde yukarıya doğru olan çıkış ise sevindiricidir. Diğer taraftan sağ eksende gösterilen Öz Kaynak Getirisi [yeşil sütun] çeyrekler bazında 2007 ve 2017 hariç sürekli zarar bölgesindedir. Bunun sebebi de Öz Kaynakların yukarıda belirtildiği gibi sürekli erimesi ile Net Dönem Zararlarıdır. Bu konuya da aşağıda büyüme başlığı altında değineceğim.

3 – Büyüme

2019 yılında 96 yeni mağaza daha açarak toplam mağaza sayısını (yabancılar dâhil) 2.165’e çıkaran Migros satışlarını da ilk 9 ayda, bir önceki yılın aynı dönemine göre, %24,7 arttırarak pazardaki güçlü konumunu korumaktadır. Ancak işin kârlılıkla ilgili kısmı maalesef aynı derecede iyi değildir.

Yüksek satış maliyetleri ve işletme giderlerine rağmen yatırımları ve stratejileri ile Migros, Esas Faaliyet Kârı[açık yeşil sütun] arttırmayı başarmış olsa da Net Dönem Kârı [koyu yeşil sütun] konusunda diğer faktörler ön plana çıkmaktadır. Çeyrekler bazında yönelimlere bakarsak Net Satışlarda [sarı alan] 2012’de başlayan çıkışın 6 milyar 463 milyon TL ile 2019 üçüncü çeyreğinde ulaştığı değer göz kamaştırıcıdır. [turuncu çizgi] Satışların Maliyeti de bu artışa eşlik ederek bir nevi trend çizgisi oluşturmaktadır. 

Aynı tabloya geçen yılın aynı dönemine göre bakarsak Net Dönem Kârının varyansındaki büyüme güvenli bir yatırım için riskler teşkil etmektedir. 

Başta mali giderler olmak üzere diğer faaliyetlerden gelen zararlar şirketin net kârında bozulmalara sebep olmaktadır. Bilanço’ya bakıldığında kısa ve uzun vadeli yabancı kaynak oranındaki artışla birlikte öz kaynaklardaki gerilemenin getirdiği borç yükü, faiz ödemeleri ve kur riski şirketin faaliyetlerinden elde ettiği kârları eritmektedir.

Bilanço dipnotunda yer alan muhasebe yöntemindeki değişiklik (TFRS 16 – Kiralama işlemleri) kapsamında finansal yükümlülüklerdeki artış, 1 Ocak 2019 tarihi itibarıyla geçerli olup geriye dönük finansal durumu etkilememekte, mevcut yapıyı açıklamamaktadır.

4 – Performans

Son olarak Migros hisse senedi için oran analizi ve eğilim yüzdeleri yöntemleri ile Performans değerlendirmesi yaptığımızda fiyat hareketlerinin BIST 100 Endeksine paralel bir seyir izlediği söylenebilir. Büyük getiri sağlanan 2009 – 2011 dönemi hariç, hisse genel olarak Endeks getirisinin altında kalmıştır. Son dönem bilançosu ile tarihi dip seviyelerinden biri olan 11,00 TL’den başlayan çıkış Endeksteki yükselişten daha dik açılıdır. Fiyata ilişkin detaylı analizler raporun ikinci bölümünde yer almaktadır.

Süreklilik arz eden net dönem kâr/zarar dalgalanmalarına paralel hareket eden Hisse Başına Kâr verileri [turkuaz sütunlar] sağdaki grafikte sağ eksende gösterilmiştir. Kullanılan veriler çeyreklik olup eğilimi görmek için faydalı olmakla birlikte nihai karar verme sürecinde yanıltıcı olabilmektedir. Çünkü başta F/K oranı olmak üzere Lynch Score gibi kriter hesaplarını bozan bu verilerin yıllıklandırılmış olarak kullanılan versiyonu burada paylaşılmamıştır.

Aynı grafiğin sol ekseninde ise kâr olan dönemler için Fiyat – Kazanç Oranı [sarı sütunlar] hesaplanarak bu değerler Hisse Fiyatı [mavi çizgi] ile birlikte sunulmuştur. En son 2017 dördüncü çeyreğinde hesaplanan 9,62’lik F/K Oranının düşük olduğu söylenebilir, ancak bunun sebebi yukarıda belirtilen risklerdir. 

Fiyatların – Satışlara Oranı ise soldaki grafikte sarı çizgi ile gösterilmiş olup değer giderek sıfır seviyesine yaklaşmaktadır. Yeşil sütunlarla gösterilen PEG değeri ise Net Dönem Kârındaki çeyreklik bazdaki büyümeler esas alınarak hesaplanmıştır. Oran ya sıfırın hemen üzerinde ya da zarar dönemleri nedeniyle eksi bölgede bulunmaktadır.

Performans konusunda Piyasa Değeri [mavi çizgi] ve Defter Değeri [yeşil sütunlar] ilişkisi üzerinden de kısa bir yorum ile bu bölümü tamamlayabiliriz. Şirketin Defter Değeri yıllar içinde sürekli düşüş göstererek son bilanço döneminde 455 milyon Türk lirası olarak gerçekleşmiştir.

Bu değerin, hisse senedi piyasa fiyatı ile çarpılması ile elde edilen Piyasa Değeri ise dalgalı bir seyir sonucunda 3 milyar 765 milyon TL’nin hemen biraz üzerinde bulunmaktadır. 


Firma Değeri ise piyasa değerinin net borç ile toplanması ile elde edilmiş olup aşağıdaki grafikte son dönemde oldukça yükseldiği görülmektedir. Piyasa değerinin dalgalı seyrettiği, Nakit ve Nakit Benzeri varlıkların artmasına rağmen (ki bunun FD üzerinde azaltıcı etkisi vardır) yükselen firma değeri, bize net borç artışını göstermektedir. 

 Net borcun alt kalemlerinde ise Finansal Yatırımlar konusundaki gelişmeler dikkat çekicidir. 2008 yılında finansal yatırımlar nakde çevrilmiş ve finansal yatırımlar sıfır seviyesinde durağan bir hâl kazanmıştır. 2017 sonrasında ise nakit ve nakit benzerleri büyük bir artış sergilemektedir. Normalde iyi bir durum olan bu artış Firma Değerini azaltması gerektiği hâlde borç miktarındaki daha yüksek artış nedeniyle etkisiz kalmaktadır.

Diğer taraftan kısa ve uzun vadeli borçlar ile bunlara ödenen faizler bir yük unsuru olup Firma Değeri bunlardan dolayı sürekli artış içindedir. Özellikle de borç yabancı para üzerinden olduğu durumlarda ve eğer hedging gibi bir koruma aracıyla desteklenmiyorsa, şirketin faaliyetlerinden gelecek olan kârlar mali yapıdaki sorunlar nedeniyle zararlara dönüşme riski altında kalacaktır. 

Sonuç olarak

Migros A.Ş. faaliyetlerinden dolayı kârlı bir trend içerisinde olup pazarda oldukça önemli avantajlara ve geleceğe yönelik pozitif beklentilere sahip bir şirkettir. Ancak geçmiş yıllardan kalan ve avro üzerinden olan büyük borç/kredi yükü ve bunun faiz ödemeleri, şirketin elde ettiği Faaliyet Kârlarını Net Dönem Zararına dönüştürme potansiyeline sahiptir. Her ne kadar yönetim, bu borçları vadesinden önce ödeme gayreti içinde de olsa 450 milyon avronun üzerindeki bir borç ve bunun kabaca yüzde 2’sine denk gelen 10 milyon avroluk bir hedge miktarı, döviz kurunda yaşanacak oynaklıklara karşı kırılgan bir yapı yaratmaktadır.

BÖLÜM II – Teknik Analiz

Hissenin uzun vadeli hareketleri, önce linear ardından logaritmik olarak ve 1991 yılından başlayarak incelenmiştir. Tüm grafikler TL bazındadır. 2004 – 2009 arasına kadar çok durağan giden hisse 2008 krizi sonrasında güçlü bir patlama ile 6,00 TL’den 41,00 TL’ye çıkmıştır. Yazının başında belirtilen birleşmenin etkisinin fiyatlara bu şekilde yansıdığı söylenebilir. Devamındaki süreç ise 11,00 – 30,00 TL arası dalgalanmalar ile geçmiştir.

Logaritmik grafik ise hissede uzun vadede istikrarlı bir değer artışını göstermektedir. Önceki dönemlerde yaşanan güçlü çıkış momentini kaybederek durağan bir görünüm sergilemektedir. Ancak enflasyonun çift haneli değerlerde seyrettiği grafiğin bu ilk dönemlerindeki artan oranlı artışlara mesafeli yaklaşmak gerekmektedir.

Diğer taraftan 2018 başında, 30,00 TL seviyesinde oluşan çift tepe sonrası düşüş, tarihi dibi üçüncü kere test ederek 11,00 TL’den güçlü bir şekilde yükselmiştir. Bu nokta ilk bakışta ideal alım noktası olarak görünmektedir. Endeksin 84.000 seviyelerine denk gelen bu noktayı tekrar görür müyüz bilmiyorum, ama döviz kurundaki olası sıçramalara karşı esnekliği düşük olan hissedeki çekilme hareketini böylesi bir durumda Endeksten bağımsız düşünmekte fayda var.

Fibonacci kanallarına bakarak şimdiye kadar desteklerin ve dirençlerin hep çalıştığını ve 25,00 TL seviyesindeki direncin, mevcut şartlarda kolayca geçilemeyeceğini düşünüyorum. Yukarı yönde 25,00 ve 31,00 TL güçlü dirençler olarak görünürken destekler 18,00 ve 14,00 TL seviyelerinde. İkinci en iyi alım seviyesi ve risk iştahı yüksek olanlar için risk kabullü alım seviyesi olarak nitelendirilebilecek bu noktalar temel analiz kapsamındaki değerlendirmeler dikkate alınarak alım için fırsat olarak değerlendirilebilir.

Kısa vadede ise; 24,70’i iki kere deneyerek geçemeyen hissede, zaten boşluk bırakarak yaşanan düşüş nedeni ile, 22,00 TL’deki desteğin yeterince güçlü bir koruma sağlayamayacağını düşünüyorum. MACD göstergesinin de satış sinyaline hazırlandığı söylenebilir. Endeks genel olarak yukarı yönde gidemezse bu durumda şirket hisseleri satış ile 18,00 seviyesi üzerinde bulunan 200 günlük üstel hareketli ortalama ile buluşabilir. 50 günlük üstel hareketli ortalama ise 21,00 TL seviyelerinde düşüş haraketini yavaşlatacaktır. Piyasanın genel durumu ile birlikte temkinli yaklaşılıp hissedeki fiyat hareketleri yakından takip edilecek bir seviyededir.

Ergun UNUTMAZ, 29.11.2019


UYARI:

Bu rapor yukarıda belirtildiği gibi kamuya açık kaynaklardan, tarafsızlık ilkesi çerçevesinde, kendi ürettiklerim hariç diğer grafikler için kaynak gösterilerek; kişisel bir özet ve bilgi seti oluşturmak; finansal okuryazarlık alanında katkı sağlamak amacıyla hazırlanmış olup hiçbir şekilde para ve sermaye piyasalarında alım satım işlemleri gerçekleştirenler için bir yatırım tavsiyesi veya danışmanlık hizmeti teşkil etmemektedir. İçerikte yer alan bilgilerin kısmen veya tamamıyla kullanımına ilişkin haklar saklıdır.

Şirket Analizleri, ekonomik analizde küresel ve piyasalar bazında gelişmeleri dikkate alan makro analizlerin ardından yürütmüş olduğum mikro analiz kapsamında yatırım stratejimin ayrılmaz bir parçasıdır.

Şirket Analizi Raporlarının içeriği ve kalitesi ile ilgili tereddütleri gidermek için Migros analizini herkese açık bir şekilde yayımladım. Diğer şirket analizleri özel olmakla birlikte, istek ve ödeme karşılığında sunulabilir. Detaylı bilgi ve farklı şirket analizleri için e-posta ile iletişime geçebilir, sitemde yayınlanan diğer yazılarla ilgili olarak bildiri almak için Abone Olabilirisiniz.

—————————————— ∞ —————————————————-

STOCK ANALYSES are prepared based on balance sheets, income statements, and financial reports of a company. Reports also cover the price movements of stocks as well as a comparison of them to the market index. I have made one of the analysis open to public to show the content and quality of the work, but all others are private, and only available upon request and payment.

With these reports you will get a snapshot of a company. And instead of dealing with thousand data entries from financial reports, you will be able to make your decisions based on pleasantly presented graphs and brief comments on those. I already do these analyses for years with the best of my knowledge and from now on, anyone who interested in can have them.

In addition to original version, reports can also be available in English, German and Turkish. Please contact for further details through ergun_unutmaz@yahoo.com

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *