Değerleme Üzerine

Herkese Merhaba,

her ne kadar bir süreliğine blog ve Twitter yazılarına ara vereceğimi, sadece takvime bağlı olan raporları hazırlayacağımı ve bu sürede de elimdeki çeviriye odaklanacağımı söylesem de biz okuyan, araştıran ve düşünen insanların kötü bir alışkanlığı gelişmelere kayıtsız kalamamak olsa gerek. Daniel Kahneman’ın son kitabını okumak için 4 günlük bir maraton ile Noise adlı kitaba neden öncelik verdiğimi o yazıda belirtmiştim. Bu kitabın çeviri sürecindeki çalışmama da nasıl katkı yaptığını da belki ilerde anlatırım. Bugün kısaca değinmek istediğim konu ise değer yatırımı bakış açısından Değerleme.

Değerleme için Küçük Kitap aslında burada aktaracağım konulara zaten değinmişti, ancak kitabı okumamış olanlar ve uygulamadaki yanlış anlaşılmalar için bir iki noktayı özellikle belirtme ihtiyacı duydum. Bunu da karmaşık formüller ya da teknik hesaplamalar ile değil, anlayış ve değerleme sonucunun yorumu üzerinden yapacağım.

Değerleme konusunu Türkiye’de son dönemde popüler olsa da zaten yıllardır yapılan, profesyonellerin ve benim gibi işini profesyonel bir şekilde yürütenlerin kullandığı bir araçtır. Ancak yukarıda bağlantısını eklediğim kitabın Türkçe çevirisi ve Profesör Aswath Damodaran’ın YouTube videolarına eklediğim Türkçe alt yazılar ile değerlemenin herkesin erişimine açık bir alana dönüştüğünü söyleyebilirim. Bunu da kimsenin kimseye muhtaç kalmadan kendi hesaplamasını yapabilmesi adına sevindirici bir gelişme olarak görüyorum.

Ancak değerleme son derece teknik bir alan ve bu kitapta özet bir şekilde aktarılan içsel ve göreceli değerleme konularının maalesef çok yanlış kullanıldığını, hesaplamaların yüzeysel olması nedeniyle çıktıların çok yanıltıcı kaldığına şahit oluyorum. Profesyonel ya da akademik olarak bu işi yapanların ve hatta eğitim verenlerin dahi en temel noktalarda hatalar yaptığını, tereddüte düştüğünü görüyorum. Neyse ki bu konuda biraz iyileşme olması güzel bir gelişme. Kötü niyetli olabilecek kişilerin, “bakın bunun ederi budur, şu hissenin değeri şudur.” vb. söylemlerine ise hiç girmiyorum bile. Ancak bu konularda fazlasıyla zaman harcamış ve tecrübesi olan bir kişi olarak bu uyarıyı yapmak yönünde kendimi sorumlu hissettim.

En baştan belirteyim, bu yazı birikmiş sorunların ele alındığı bir değerlendirme olup doğrudan birilerine yönelik değildir. Okumalar sırasında denk geldiğim sıkıntılı alanlardan bazılarını açıklayayım.

Bu yazıda üç noktaya özellikle değinmek istiyorum. Önce bu başlıkları özetleyip sonra detaylı bakalım:

1 – Değerleme Subjektiftir, nesnel değildir ve kişiye, zamana, duruma göre farklı sonuçlar üretir ve evet yoğun duygular içerir. Aynı kişi zamanın iki farklı noktasında değişen veriler ve hikâyelerle farklı çıktılar elde edebilir. İki profesyonel kişi de aynı verileri kullanarak farklı değerleme sonuçlarına ulaşabilir. Bu özellikle de hisse senetleri için böyledir. Mesela ben, beğendiğim şirketlere karşı bazen yukarı yönde yanlılık içerdiğimi bilerek hareket ediyorum.

2 – Piyasalar etkin olmayabilir. Değerleme sonucu hatasız bir şekilde oluşsa, üzerinde çalışılan araç için bir mutlak bir çıktıya ulaşsanız bile piyasadaki fiyatın bu değeri gözetmesi, bu noktanın altına inmemesi gibi bir durum yoktur. Piyasa çılgınlıklarının ne kadar süreceği ile sizlerin iflas etmeden ne kadar süre ayakta durabileceğiniz başka bir tartışmanın konusudur.

3 – Kripto paralar ve değerleme. Bu konu zaten değerlemeyle ilişkili değil, ama onu da açıklayayım.

Değerleme Nedir, Nasıl Yapılır?

Bir varlığın piyasada işlem gördüğü fiyat ile o varlığın mevcut koşullar altında taşıdığı maddi ve maddi olmayan tüm unsurlarının parasal karşılığı olan değer bizim o varlığa yatırım yapma konusunda kararımızın önemli bir belirleyicisidir. Çok sayıda yöntem olsa da bir varlığın değerini ya içsel değerleme ile ya da göreceli değerleme ile hesaplayabiliriz. Bunlardan ilkinde, söz konusu varlığın ömrü boyunca üretmesi beklenen nakit akışlarını ve bu nakit akışları konusundaki riskleri tahmin etmemiz gerekir. İkinci yöntemde ise karmaşık ve teknik hesaplamalar yerine elimizdeki varlığa benzeyen varlıkların piyasada nasıl işlem gördüğüne bakar, göreceli olarak diğerlerine göre ucuz kalmış olan varsa onlara yatırım yapmayı seçebiliriz. Dilerseniz bu konuyu iki örnekle biraz daha detaylandıralım.

İlk yönteme örnek olarak satın almak ya da kiralamak istediğiniz bir ev için bir regresyon analizi verilebilir: Bir evin metrekaresi, yapım yılı, bulunduğu muhit, ulaşım imkânlarına yakınlık, kaçıncı katta olduğu ve güneş görüp görmemesi gibi kriterlerle bu ev için tahmini bir fiyat belirleyebilirsiniz. İkinci yöntemde ise hiç bu tür hesaplara girmeden benzer özellikteki diğer evlerin satış ya da kiralama bedelleri hakkında veri toplayıp ona göre karar verebilirsiniz. Emsallerine göre ucuz mu pahalı mı diye bir kanıya varırsınız. Ancak her iki durumda da değişen piyasa koşulları değer ve fiyat arasında (her iki yönde de) farklar oluşmasına neden olabilir.

Bir diğer örnekte ise enflasyonun dikkate alınmadığı, banka faizi üzerinden olsun. 1 yıl vadeli mevduat faizi yüzde 10 olduğunda bugün bankaya yatıracağınız 90,91 TL’lik mevduat 1 yıl sonunda 100,00 TL olacaktır [90,91TL x (1 + 0,10) = 100TL]. Dolayısı ile 90,91 TL için 9,09 TL tutarında bir nakit akışı elde edeceğinizi bilir, ona göre alternatif bir araca 100,00 TL’nin altında bir getiri için yatırım yapmazsınız. Elinizde alternatifleri kıyaslayabileceğiniz veya yatırımınızdan elde edeceğinizi bildiğiniz somut bir değer vardır.

Bu mantık düzenli kupon ödemesi olan bir tahvil ve istikrarlı kâr payı dağıtan bir şirket için de genellenebilir ve değerlemelerde dikkate alınabilir. Ancak çok önemli bir husus atlanmamalıdır. Mevduat faizi örneğinde ana para sabit kalmaktadır, oysa tahvil ve hisse senetleri için dönem sonu fiyat başlangıç fiyatından düşük ya da yüksek olabilmektedir. Bu durumda da düşüşler sermaye kaybı, artışlar sermaye kazancı olarak hesabınızı etkileyecektir. O yüzden bu dikkatli olmayı gerektiren bir detaydır.

Etkin Piyasalar Hipotezi

Yukarıda kabaca belirttiğim gibi değerlemede nakit akışları ve risk unsurları için analizi yapan kişinin tahminleri belirleyici bir rol oynamaktadır. Kaldı ki bu tür hesaplamalarda bir fikir birliği oluşsa bile piyasalar etkin bir şekilde bu veriye aynı anda ulaşıp katılımcıların rasyonel (?) kararları ile fiyat = değer ilişkisi çok nadir kurulmaktadır. Bunun üzerine sayfalarca yazabiliriz, ama aşağıda hazırladığım varsayımsal örnek üzerinden gidelim.

Diyelim ki dönem başında EDU Consulting & Investment için yaptığım içsel değerleme sonrasında elde ettiğim değer, hisse başına €17.00 olsun. Bu hisseyi beğendiğimi ve uzun süre tutmak istediğimi de varsayıyorum. O günkü piyasa fiyatı da yüzde 1 primli olarak €17.17 şeklinde. Şimdi karşıma iki alternatif çıkıyor: Ya yüzde 1 primli de olsa alacağım ya da yüzde 1, yüzde 5 ve yüzde 10 olarak belirlediğim güvenlik marjlarına gelmesini bekleyeceğim.

Kafa karışıklığına hiç gerek yok. Yukarıdaki varsayımlar altında kendi hesabıma güvenerek yüzde 1 primli şekilde ilk parti alımımı yaparım (ki başkasının değerlemesi ile ben işlem açmam. Çünkü bunun tüyo ile hisse almaktan farkı yoktur bence. En azından yapılan değerlemeye ilişkin varsayımları açık ve net olarak görmek isterim.).

Ardından uzun bir süre fiyatın €16.83 – €18.19 yani değerleme çıktımın yüzde 1 altı ile yüzde 7 üzerinde seyrettiğini görüyoruz. Sonra ilk konuşma balonunun olduğu yerde bir çöküş ve boşluklu açılış var. İlk yapmam gereken makroekonomik ya da şirket özelinde bir gelişme var mı diye bakmak olur. İkincisi ise yeni verilerle şirketi tekrar değerlemek olacaktır. Basitlik açısından bulduğum yeni değerde bir değişme olmadığını varsayalım. O halde €16.15 fiyatından, yüzde 5 iskontolu bir şekilde yeni alımlar yaparak hem maliyetimi düşürür hem de inandığım bir şirketteki pozisyonumu arttırırım.

Ancak burada bir noktayı altını çizerek tekrar belirteyim. Değerleme mutlak doğru olmadığı gibi buradan daha da düşmeyecek diye bir anlam taşımaz. Nitekim planımda yüzde 10 iskonto oranına denk gelen €15.30 fiyatını görseydik üçüncü parti alımımı yapabilirdim. Ama bu örnekte bu seviye tekrar görülmeksizin €22.50 seviyesine çıkılmış. Ama €10.00 veya €1.00 seviyesinin görülmeyeceğinin garantisi yoktur! Kredili işlem yapmıyorsanız, uzun vadeli bir bakış açısına sahipseniz ve yönetim ya da şirkette bir bozulma yoksa bunlar sadece yeni alım fırsatıdır.

Gelelim ikinci konuşma balonuna: Burada da boşlukla ve hacimli bir yükselişle değerleme noktasından kopma var. Yine yukarıda ne yaptıysam aynı şeyi yapıyorum. İncelememde bir bozulma yoksa veya yeni yatırım, haber vesaire ile bir değer artışı yoksa piyasa bunu yeni fark etmiş olabilir. Ben de piyasaya ilave alımlarla katılabilirim tabi ki.

Son konuşma balonu ise artık kâr realizasyonu yapmaya başlayacağım noktayı göstermektedir. İleride bunu da başka bir yazıda kaleme alırız. Ama fikir olarak Değerleme ve Teknik Analiz bir arada gayet de güzel kullanılabilir.

Kripto Paralar (?)

Şimdi de özet kısmında söz verdiğim son konu başlığı olan kripto paralar. Öncelikle tam da bu konuyu Atilla Bey ile Hayat ve Yatırım Kanalında konuşmuştuk. Tekrara düşmemek için buyrun oradan devam edelim.

O hâlde benim için kripto paralar nakit akışı üretmediği için bir varlık olmadığı gibi bir paranın temel fonksiyonlarını da şu anda yerine getiremediği için para olarak da sınıflandırılması pek mümkün değildir. Emtia kategorisine de alamadığım için geriye sadece koleksiyon nesnesi gibi miktarı sınırlı olan bir araçtır. Gerçi videoda dil sürçmesi ile emtialar demişim, ancak emtia zaten metanın çoğuludur sonuna çoğul eki gelmez. Onu da bu vesile ile düzeltelim. Dolayısı ile yatırım değil alım satım için portföyüme ekleyerek kâr etmeyi düşündüğüm ya da uzun bir süre alternatif gelecek için bir miktar risk üstlenerek kenara atabileceğim bir koleksiyon nesnesi biraz da para gibidir. Bu konuda çok önceleri yazdığım Bitcoin Üzerine yazısı da var, merak edenler için. Ancak küçük bir miktar fark yüzünden (ve henüz cüzdan konusu araştırmadığım için) alım yapmadığıma pişmanım biraz tabi. N’apalım, sağlık olsun.

SONUÇ:

Değer yatırımına inanan ve yıllardır bu konuda uzmanlaşmak için emek, para ve zaman harcamış, bu alana yatırım yapmış bir kişi olarak değerlemenin mutlak olmadığını, size bir garanti sağlamayacağını; ancak bu kadar gösterge ve araç arasında yine de benim en güvendiğim enstrümanlardan birisi olduğunu söylemek isterim. Ben kendi değerlemelerimi yapar, onları günceller ve onlara güvenirim.

Teknik analiz konusu için de bu değerlememi güçlü bir destek noktası, uzun vadeli süper bir ortalama ya da alım satım kararlarım için en gelişmiş gösterge olarak görürüm. Ancak kısa periyotlarda, kaldıraç kullanarak ve özellikle de oynaklığın yüksek olduğu dönemlerde işlem yapıyorsam değerleme çıktısının diğer göstergelerden benim için pek bir farkı yoktur. Dikkate alırım, ama güvenmem. Orada tek belirleyici fiyattır.

Son olarak kripto para konusunun niteliği için görüşlerine değer verdiğim ve bana makul gelen sınıflandırmada bunların varlıktan ziyade koleksiyon nesnesi olduğunu düşünüyorum. Henüz işlem açmak kısmet olmadı ve açarsam da burada değerleme yapılamayacağını belirterek arz talep koşullarını dikkate alacağımı belirtmek isterim.

Herkese seçmiş olduğu tarzda başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 28.05.2021