Book Reviews,  Economy

Değerleme ve Muhasebe

Herkese merhaba,

normalde çok kitap ve makale inceliyor; ancak sadece beğendiğim çalışmalara sitemde, kitap tanıtım başlığı altında yer veriyordum. Ancak son dönemde gelen sorular ve kitap önerileri talebi ile Değerleme için Küçük Kitap çevirisi sürecinde taradığım Türkçe yayınlar ve katıldığım eğitimler kapsamında bana göre sıkıntılı yönleri olan çalışmalara da burada yorumlarımla birlikte yer vereceğim.

Bununla birlikte mevcut koşullarda eğitim vermek gibi bir beklentim ya da düşüncem olmadığını belirtir; eleştiri getireceğim kişiler ya da kurumlarla da herhangi bir ilişkimin bulunmadığını açıkça dile getirmek isterim. Amacım sadece kitap, yayın ve eğitim programlarında eksik gördüğüm yönleri işaretleyerek bunların gelişimine katkı sağlamaktır. Fikirler üzerinden yapacağım değerlendirmelerimin de finansal okuryazarlık bilgi dağarcığını geliştirmesini diler, finansal piyasalara ilgi duyan yeni katılımcıların kaynak arayışlarına bu yazıların yardımcı olmasını dilerim.

1) Kitap İncelemesi

Muhasebe Verilerinin Değer İlişkisi

Dr. Melik ERTUĞRUL

Aslında bir şirketin halka açık olup olmaması değerleme işinin özü değiştirmez, ama kolaylık açısından halka açık bir şirket üzerinden düşüncelerimi aktarayım. Halka açık bir şirketin piyasada işlem gördüğü fiyatı hepimiz bilir, şirketin başta finansal tabloları olmak üzere faaliyet raporlarına ve özel açıklamalarına herkesle beraber, ücretsiz ulaşabiliriz. Günümüz teknolojisi sayesinde de bu işi yapmak kullanıcalar için zahmetsiz bir erişim; şirketler içinse artan rekabet nedeniyle kaliteli raporlar demektir. Ancak fiyat herkes için aynı olmakla birlikte bu raporları kullanarak kişilerin ulaştığı değer farklı olabilmektedir.

Gerek bu bakış açısı gerekse de muhasebe kavramlarının ve hesap kalemleri ile elde edilen oranların finansal analizlerde ele alınış şeklini Türkçe kaynaklarda tararken aşağıda künye bilgilerini bıraktığım, yanda da görseli olan kitabı buldum. Sipariş edip kitap elime geçince de hemen okumaya başladım. Ancak hemen söyleyim: Tamamen bir hayal kırıklığı. Kitabın bu saydığım beklentilerle örtüşen tek yanı etkileyici kapak tasarımı ile kitap adı. Onun dışında maalesef önerebileceğim yanları sınırlı. Ama yine de her kitap, her okuma faydalıdır ve dileyenler edinip kendileri de inceleyebilir. Kitabın içeriğine ve eleştirilerime gelirsek:

Öncelikle bunun bir kitap değil, daha çok akademik bir çalışma, bir makale olduğunu belirtmek isterim. Dolayısı ile muhasebe verilerine; bilanço ve gelir tablosu kalemleri gibi unsurlara bakarak bir şirketin değerini bulmak isteyenler ve ileri düzeyde ekonometrik birikime sahip olmayanlar için anlaşılırlık düşük olacaktır. Bu tür birikime sahip olanlar içinse önce James A. Ohlson‘un, “Öz Kaynak Değerlemesinde Kazançlar, Defter Değeri ve Kâr Payları” (Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation; Contemporary Accounting Research, Vol.11 No.2, (Spring 1995) pp 661-687) başlıklı makalesi ile bunun üzerine inşa edilerek onu geliştiren Igor Goncharov ve David Veenman‘ın, “Geçmiş Veriler ve ölçek Etkileri” (Stale and Scale Effects in Market-Based Accounting Research: Evidence from the Valuation of Dividends; European Accounting Review, February 2013) başlıklı çalışmaları okunmalıdır.

Tam da bu noktada dil üzerine bazı eleştirilerim bulunmaktadır. Makaledeki “stale” sözcüğü “gecikme, geçmiş verilerin mevcut döneme etkisi” bağlamında kullanıldığı ve orijinal makalede de bu şekilde geçtiği hâlde kitapta yer alan “gizli bilgi” ifadesinin nereden geldiği; “adjusted R2” için “düzeltilmiş R2” ifadesi varken “ayarlı R2” gibi Google’da görülebilecek bir terimin nasıl atlandığı; “içsel değer” anlamındaki “intrinsic value” kavramının kime ve neye göre “gerçek” olarak alındığı kanımca sıkıntılıdır. Bunların dışında “absorme etmek, argüman, sembolize etmek, indikatör, kreditör vb.” yabancı kelimelerin Türkçe karşılıkları bulunmaktadır ve bir okur olarak bunların kullanılmasını tercih ederdim.

Yöntem ve araştırma konusuna gelmeden önce; “değer ilişkisi” kavramının ilk kez Amir ve diğ. (1993) tarafından literatüre kazandırıldığı ifadesi sadece şekilsel bir doğruluk içerir. Zaten yazar da; Miller ve Modigliani (1966), Ball ve Brown (1968) ve Beaver (1968) makaleleri ile “Değer ilişkisine dair bilinen ilk üç çalışmaya” yer vermiştir. Ancak bu noktada da yine ayrılıyor, çok daha önceden yapılmış çalışmaları belirtme ihtiyacı duyuyorum. Değer yatırımı kavramı ve muhasebe verilerinin ilişkisi üzerine detaylı okuma yapmak, işin köklerine inmek isteyen kişilere önerim:

Benjamin Graham bu ekolün kurucusudur ve 1934 tarihli “Security Analysis” adlı kitabı bir dergide yayınlanan makaleden çok daha etkili olup yüz yıldır çekirdek bilgisiyle zamana meydan okumaktadır. Yine 1949 yılında ilk basımı yapılan “The Intelligent Investor” ve devamında Philip A. Fisher’in 1958 yılında ilk baskısı yapılan “Common Stocks and Uncommon Profits” adlı kitabı; arkasından da Warren Buffett‘ın çalışmaları bu işin kaynağıdır. Seth A. Klarman‘ın “Marign of Safety” adlı kitabı ise bunları tamamlayarak üzerinde yükselmek için doğru temeller oluşturacaktır. Bu kitaplar dışında kitabın kaynakçasında sunulan akademik makaleler incelemekte de fayda vardır tabi.

Tüm bu çalışmalarda, aslında değer yatırımının; piyasa tarafından potansiyelinin altında işlem gören şirketlerin belirli bir güvenlik payı ile portföylere eklenmesi ve uzun bir süre tutulması vurgulanmaktadır. Çünkü piyasanın bu gerçeği ne zaman görüp hangi vadede düzelteceği öncedene bilinemeyen bir durumdur. Dolayısı ile örneklem seçimi ve ekonometrik analizlerle bir yıldan diğer bir yıla kazançlardaki değişim üzerinden değer ilişkisi üzerine bir karar vermek yanıltıcı olacaktır.

Ohlson (1995) çalışmasında kurulan yapı


Bu kitapta izlenen düşünce; şirketleri her yıl için finansal kaldıraçlarına göre beş ana grupta sınıflandırarak değer ilişkisini analiz etmektir. Yukarıda değindiğim, Ohlson’un (1995) Fiyat Modeli esas alınarak çalışmanın bağımlı değişkenleri olarak hem Mart sonu hem de Haziran sonu için hesaplanmış piyasa değerleri kullanılmış, kaldıraç değerleri ayrı ayrı hesaplanmıştır.

Goncharov ve Veenman’ın (2013) katkısı


Model konusundaki en önemli eleştirilerimden birisi eksi öz kaynak değerine sahip şirketlerin otomatik olarak elenmesi ile çalışmadan çıkarılmasıdır. Oysa bugün biliyoruz ki, rekabet üstünlüğü olan şirketler hızlı ve düşük maliyetle dilediği zaman borç bulma imkânına sahiptir ve hisse geri alımları gibi sebeplerle eksi öz kaynakla çalışan şirketler değer konusunda öncü olabilmektedirler. Dolayısı ile “öz kaynak eksi; demek ki iflas riski var” gibi toptan yaklaşımlar modelin başarısını düşürebilir.

İkinci bir noktada ise nakit kâr payı ödemelerinin fiyat üzerindeki etkileri düzeltilemezse buradan elde edilecek sonuçlar sahte regresyona yol açarak yanıltıcı sonuçlar üretebilirler. Bu noktada yazar da benzer çekinceleri ve eksikleri kendisi de belirttiği için ilave edecek bir görüşüm yoktur.

Üçüncü olarak ise seçilen örneklem grubu Meksika, Endonezya, Kore ve Türkiye’den oluşan; MIST olarak adlandırılan bir gruptur. Her ne kadar IMF Dünya Ekonomik Görünüm Raporu’nda yer alsa ve MSCI Endeks sınıflandırmalarında kullanıldığı belirtilse de gelişmekte olan ülkeler ve değer ilişkisi kapsamında buradan elde edilecek sonuçların güvenilirliğini okuyucuya bırakıyorum. Ancak piyasa derinliği olmayan, oynaklığın yüksek olduğu Bosna-Hersek, Slovenya ve Pakistan gibi borsalara bakmak bile vakit kaybıydı.

Toparlarsak; söz konusu kitap akademik bir çalışma olarak literatür taraması ve yöntemlerin Türkiye veri seti ile denenmesi anlamında faydalı olabilir; ancak muhasebe verilerinden yola çıkarak bir şirketin değerinin belirlenmesi sürecinde kitabın bana herhangi bir katkısı olmamış, yine yukarıda belirttiğim anlayış çerçevesinde bir ilave kazanım getirmemiştir. Dil, örneklem ve yöntemdeki iyileştirmelerle ileride daha faydalı olabilmesini dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 12.04.2021



Dr. Melik Ertuğrul, Muhasebe Verilerinin Değer İlişkisi – Nobel Bilimsel Eserler, 1. Basım, Kasım 2018,

2) Eğitim Programı Değerlendirmesi

Firma Değerleme ve Finansal Risk Analizi Platformu Kullanım Eğitimi

Dr. Hünkar İVGEN

Öncelikle; Borsa, Finans ve Ekonomi Eğitim Portalı olarak BORFİN’in gerek ürünlerini gerekse de eğitmen kadrosu ve eğitimlerini oldukça faydalı bulduğumu belirtmek isterim. Kullandığım ürünler konusuda tavsiyede bulunmam belki doğru olmaz, ama başta rahmetli Dr. Yaşar ERDİNÇ Hoca’nın içeriği hiç eskimeyen ve son derece öğretici olan eğitimleri yanında farklı konulardaki eğitimleri finans ve ekonomi ile ilgilenen herkese öneririm. Bir teşekkür de iletişim konusunda destek sağlayan BORFİN ekibine sunmak isterim. Şu anda buradan paylaştığım, gelişim amaçlı raporumu bu yazıdan çok önce, nezaketen ilk olarak kendilerine de teklif ettim, ama bir geri dönüş olmadığı için herkese açık bir şekilde yayımlıyorum.

Eğitim içeriği – Genel başlıklar

Yukarıda bilgilerini eklediğim, 6 bölüm başlığı ve alt sınıflandırmalarla çeşitlendirilmiş Firma Değerlemesine ilişkin 27 başlığın tamamını sabır ve ilgiyle, notlar alarak izledim. Programının hedefi olarak;

Bu eğitimde, Firma Değerleme ile ilgili ihtiyaç duyacağınız detaylı bilgiler aktarılmaktadır. Halka açık ve halka açık olmayan tüm firmaların değerlemesini yapabileceğiniz, finansal performansını değerlendirebileceğiniz, iflas riskini ölçebileceğiniz ve geleceğini tahmin edebileceğiniz Firma Değerleme Platformu’nu en etkin şekilde kullanımının öğretilmesi amaçlanmaktadır..”

ifadesini görünce de, “İşte Türkçe kaynak varmış.” diye heyecanlanmıştım; ancak yine hayal kırıklığı ile sonuçlandı. Neden mi? Eğitim programının geliştirilmesi ve kullanıcılara daha faydalı ürünler sunulması dışında bir menfaatim olmadığı için buyrun en samimi şekilde anlatayım.

1) İlk olarak; akademik unvanı olan bir kişinin, “sıcak bir sınıf ortamı” yaratmak gibi bir düşüncesinden mi kaynaklıdır, kendi tarzı mı böyledir, yoksa katılımcıların talebi bu yönde olduğu için mi bu şekilde bir tercihte bulunmuştur bilemiyorum; ama şirket birleşmesi, yatırım, değerleme gibi finansal olarak önemli bir konuda eğitim alan kişilerin üslup konusunda çok daha fazlasını hak ettiğini düşünüyorum. “Arrrrkadaşlar, Naaapabilirsiniz, naaapıcaz, vergiyi naaaapııyoruz aslında…” benzeri birçok ifade açıkçası benim beklemediğim ve rahatsız edici bulduğum bir unsurdu.

2) Madem dil ve üsluptan başladık, yabancı kelimelerden devam edelim. “spread, terminal değer, rating notu, operasyonel kâr, min/maks vb.” kelimelerin hepsi anadilde gayet güzel ifade edilirken bu tür kullanımların hiç bir faydası yoktur. Yanlış anlaşılmasın, kimsenin İngilizcesini falan eleştirmiyorum, ama “nihai değer” gibi Türkçe anlaşılır bir ifade varken neden bunun yerine “terminal değer” ya da daha kötü şekilde “töörminıl voülyu, relatif valyaşin” gibi zorlayıcı ve yanlış ifadeler kullanır ki bir insan? “Operation” zaten faaliyet demek, “operasyonel faaliyet” nedir? “Kullanıcı inputlu alan veya default olarak” ifadeleri gerçekten hoş mu?

3) Neyse, bunları kenara koyarak içerikle devam edelim. En basitinden “Rf, Risksiz Getiri Oranı” gibi temel bir kavramda dahi en baştan yanlışlarla gidiliyor. Bu ifade buraya denk geldi, ama bu çok yaygın gördüğüm bir hata. Eğer kredi notunuz AAA, yani en iyi seviyede değilse; 10 yıllık devlet tahvilini doğrudan risksiz faiz oranı olarak alamazsınız. ABD, Almanya gibi bu tür üst seviye bir nota sahip olmayan, parası rezerv para olmayan ülkelerin her zaman temerrüte düşme ihtimali vardır. Dolayısı ile bu oranın temerrüt risk farkı ile düzeltilmesi gerekmektedir. Regresyon analizi de dâhil olmak üzere bu ve bunlar gibi daha birçok eksik bilgi aktarımına şahit oldum.

4) Dördüncü olarak teknik bazı tespitlerim vardır ki, bu konuda Finansal Tablolar Üzerine başlığı ile hazırladığım yazı dizisinde daha kapsamlı açıklamalar yapacağım. Nedir bu konu? Bilanço ve Gelir Tablosu ile Nakit Akış Tablosu önceki sistemden kalan kalemler ile yürüyor. Oysa Sermaye Piyasası Kurulu’nun Uluslararası Finansal Raporlama Standartları ile uyumlu olarak sunulmasını istediği tablolar 10 yıldır gündemdeyken programda kullanılanan hesaplar zamanın gerisinde kalmaktadır.

Değerleme örneği


5) Son olarak uygulama kısmına ilişkin bir notla kapatmak isterim. Sisteme veri girişinin anlatıldığı bölümden sonra açıkçası benim beklentim, bir şirketin seçilerek, ki mümkünse en az 5 yıl öncesinden gerçek verilerle bir değerleme yapılıp, bunun da piyasadaki hisse senedi fiyatı ile karşılaştırması olurdu. Ancak maalesef burada da kopyala-yapıştır, veri gir, veri taşı şeklinde excel tablolarından öteye geçmeyen bir bölüm oldu.

Kaldı kı, yukarıdaki örnekteki gibi %140’a varan bir yükseliş potansiyeli bulduysanız yaptığınız değerleme sonucunda çoktan ekranı kapatıp alım emrini girmiş olmanız gerekir. Zaten böylesi bir fark varsa ya hesaplamanız yanlıştır ya da gerçekten altın bulmuşsunuzdur.

Bu eleştirilerimin tekrardan sadece ürünlerin geliştirilmesi hedefiyle yapıldığını, kişilerden ziyade fikirleri tartışmaya açtığını, ama en önemlisi de “benim anlayış ve beklentilerim” çerçevesinde şekillendiğini belirtir, kurumlara ve kişilere katkılarından dolayı teşekkür ederim.

Saygılarımla,

Ergun UNUTMAZ, 12.04.2021


Leave a Reply

Your email address will not be published.