Economy,  Stock Analysis

Enflasyon Dinamikleri Üzerine

Kavramlar, Enflasyon Türleri ve
Enflasyonun Finansal Varlıklara Etki Mekanizması


Fiyatlar genel düzeyindeki sürekli artış anlamına gelen enflasyon son dönemde herkesin öğrenmiş olduğu bir ekonomik olgudur. Etkiler ve etkilerin izleriyse farklı ülkelerde farklı izler bırakmış olsa da 70’li ve 80’li yıllarda enflasyonun küresel bir sorun olduğunu, bir neslin yaşantısını, düşünüş şeklini ve yatırım kararlarını fazlasıyla etkilediğini söyleyebiliriz. Birkaç istisna dışında enflasyonun ne olduğunu bilmeyen bir neslinse bugün büyük çaplı fonları yönetirken ne yapacağı konusunda tereddüt ettiğine şahit olmaktayız. Ekonomi eğitimini ABD ve Avrupa odaklı kaynaklarla alan benim gibi birçok kişi bu bağlamda dışardaki uzman ve analistlerin birikimine ortak olurken Türkiye’nin geçmişte ve bugün yaşadığı yüksek enflasyon nedeniyle edindiğimiz tecrübeler söz konusu bu gruba karşı ufak da olsa bir üstünlüğümüz olduğunu söyleyebilirim. Dolayısıyla da bir süredir izlediğim röportajlar ve okuduğum makalelerle kişisel düşüncelerimi birleştirerek bunları sizlerle de paylaşmak istedim.

O hâlde önce enflasyon konusunda halkın bilgi arayışına bakarak başlayalım: Grafik 1’de 2007 yılından itibaren Türkiye’den yapılan Google arama sonuçları görülmektedir. Neredeyse 2018 yılına kadar ilginin düşük olduğu söylenebilir. Ancak sonradan sarı okla işaretlediğim şekilde endeks bakımından 50 seviyesine yükselen bir internet araması dikkat çekiyor. Ardından işler yine normale dönmüş gibi görünse de 2020 yılından sonra enflasyona ilgi artmış ve kırmızıyla işaretlediğim gibi 3 Haziran tarihinde 100 seviyesiyle, söz konusu zaman aralığının en yüksek arama değerlerine ulaşmıştır.

Grafik 1: Enflasyon Aramaları
Kaynak: Google Search Trends


Geçen hafta, Hayat ve Yatırım kanalında ekonomi, politika ve strateji notlarımdan oluşan ve küresel bir bakış açısıyla gelişmeleri değerlendirdiğim sunumdaki konulardan biri de enflasyondu. Ekonomilerde iki çeyrek, üst üste küçülme olarak tanımlanan resesyon yanında beklenmeyen enflasyonun hisse senetlerine ve aslında neredeyse tüm varlık sınıflarına etkisiniyse Şekil 1’de aktarmaya çalıştım. Tekrara düşmemek ve kolaylık sağlamak açısından bu yazının sonuna da videonun ilgili bölümünü ayrıca ekledim.

Şekil 1: Enflasyon Dinamikleri
Kaynak: Ergun UNUTMAZ – Hayat ve Yatırım Sunumu


Dilerseniz konuya bir de Damodaran Hoca’nın ABD için hazırlamış olduğu, Kararlı Denge Arayışı şeklinde ifade edilebilecek yazı üzerinden bakalım. Grafik 2’de 1948-2022 arası dönem için enflasyona ilişkin çeşitli değişkenler sunulmuştur. Biz burada sadece kırmızıyla belirtilen, mevsimsel etkilerden arındırılmış tüketici fiyatları endeksine odaklanalım. Grafikten takip edileceği üzere, ikinci dünya savaşı sonrası yüzde 5 enflasyonla 70’li-80’li yıllardaki yüksek seyir haricinde ortalama yüzde 2 seviyesinde bir enflasyon durumu mevcuttur. Açıkçası bu şekildeki düşük bir enflasyon, ekonominin sağlıklı işleyişi açısından da olumludur. 70’lerdeki petrol şoku ve sonrasında yaşanan enflasyon ise bugün içinde bulunduğumuz duruma birçok yönden benzerlik göstermektedir. Grafiğin sağ üst köşesindeyse onar yıllık dönemler itibarıyla değişkenler için sonuçlar ve bizim de odaklandığımız mevsimsel etkilerden arındırılmış tüketici fiyatları endeksi için standart sapmalar yer almaktadır.

Grafik 2: ABD’de Enflasyon
Kaynak: Prof. Aswath Damodaran – In search of a steady state

Ben içinde bulunduğumuz koşullarda FED‘in ve Powell‘ın üst üste iki kez 50 baz puan artışlar ve sıkı bir politikayla enflasyona karşı güçlü bir tutum izleyeceğini düşünüyorum. Ancak bunun maliyetiyse büyük olasılıkla, iki çeyrek üst üste küçülme şeklinde olacaktır. Soft landing olarak adlandırılan ve FED’in başarmayı hedeflediği şeyse enflasyonu yüzde 3 seviyesine çekerken işsizlik oranını yüzde 4’ün altında tutabilmektir. Mevcut durumda enflasyonun yüzde 8,26 ve işsizliğin yüzde 3,6 olduğu göz önüne alınırsa talebi frenlemek için yapılacak faiz artışlarının büyümeyi sekteye uğratması kaçınılmazdır.

Diğer bir istatistik ise bizlere, enflasyonun yüzde 4’ü aşıp işsizliğin de yüzde 5’in altında olduğu yılları izleyen iki yıl içinde ABD ekonomisinin resesyona girdiğini söylemektedir. Evet bu kez durum farklı olabilir, ama geçmişte FED’in yumuşak inişi başardığı yıllar olan 1965, 1984 ve 1994 yıllarında enflasyon düzeyi düşük, işsizlik oranı yüksek ve ücret büyümesi daha düşük seviyelerdeydi. Ayrıca FED o dönemlerde faiz oranlarını, enflasyonun üzerinde seviyelere çekmişti. Dolayısıyla bu başarıların, içinde bulunduğumuz duruma göre farklı bir senaryo olduğuna dikkat etmekte fayda var.


FED’in enflasyonla mücadelede daha kararlı tutumu ve piyasaların hareketleri birlikte ele alındığında bono ve tahvillerdeki hareketler baş döndürücü bir hızda gerçekleşmiştir. Dolayısıyla gerek risksiz getiri oranının artmasının hisse senetlerinin içsel değerlemesine etkisi gerekse de riskli varlıklarda daha güvenli varlıklara geçiş ve borçluluk-likidite tercihi yatırım kararlarında daha dikkatli olunması gereken bir sürece işaret etmektedir. Zaten bu konuda Avrupa Merkez Bankası (ECB)’nin Finansal İstikrar Değerlendirme Raporu (FSR) kapsamında yaptığı uyarılar da oldukça önemlidir.

Grafik 3: Getiri Eğrisindeki Değişim
Kaynak: ABD Hazine Bakanlığı verilerinden derlenmiştir.


Piyasalardaki risk algısını ve ekonominin gidişatını incelemek için de ABD Hazine Bakanlığının yayımlamış olduğu istatistiklere baktım. Grafik 3’te 2021 (sarı) ve 2022 (mavi) yılının başındaki, 3 Haziran (kırmızı) ise güncel durumu gösterecek biçimde eğrilere yer verdim. Yatay eksende bono ve tahvillerin ait olduğu vadeyi gösterirken dikey eksende faiz oranlarını aldım. Grafikteki dramatik durumu ayrıca siyah kesikli oklarla da işaretledim.

Riskler son dönemde arttığı için piyasalarda riskli varlıklardan kaçış ve oynaklık artmıştır. Enflasyon beklentilerine eşit derecede bir satış ile borç senetlerinin fiyatı düşerken faiz oranları yükselmiştir. Başka bir ifadeyle 3 Haziran tarihini 1 Ocak 2021 ile karşılaştırırsak faizlerde 80 baz puanlık artış vardır ve eğilim üç yıla kadar olan tüm vadeler için artan oranlarla açık bir şekilde görülmektedir. 20 yıllık tahvillerde yüzde 3,33 seviyesi ile en yüksek seviye görülürken 2021 ve 2022 başı için bu değerler sırasıyla yüzde 1,46 ve yüzde 2,05’dir. Sizleri getiri eğrisi konusuyla daha da sıkmadan beklenen ve beklenmeyen enflasyonun etkilerine bir kere daha dikkat çekmek isterim. Aradaki makas ne kadar açılırsa oynaklık ve satışlar da o ölçüde yükselebilir.

Tüketicilerin, enflasyon beklentilerini nasıl oluşturup güncellediğini, beklentilerin ekonomik davranışları ne şekilde etkilediğini ve bu beklentilerin politika yapıcılar açısından ne ifade ettiğini Verilerden Hareketle Enflasyon Beklentilerinden Dersler Çıkarmak şeklinde çevrilebilecek başlıklı makalede Francesco D’Acunto, Ulrike Malmendier, Michael Weber ele alıyorlar. Makale her ne kadar biraz kısa olsa da fikir vermesi açısından faydalı olduğu gibi detaylı araştırma yapmak isteyenler açısından da referanslar sunuyor.

Grafik 4: Beklenen Enflasyon
Kaynak: Prof. Aswath Damodaran – In search of a steady state


Son olarak bir de enflasyona karşı korumalı menkul kıymetler ve beklenen enflasyon konusuna değinerek toparlayalım. Grafik 4’te yine Profesör Damodaran’ın makalesinden bir grafiğe yer verdim. Burada mavi renkli alan Devlet Tahvillerinin getirisini gösterirken bunun üzerine çizilmiş olan turuncu kısım da enflasyona karşı koruma içeren menkul kıymetlerin (TIPS: Treasury Inflation-Protected Securities) getirisini belirtmektedir. Siyah eğri ise bu iki değişken arasındaki farkı göstermektedir ve bu farkın ifade ettiği şey aslında beklenen enflasyondur. Bütünsel salgın sonrası dönemde enflasyon beklentilerinin ciddi bir şekilde yükseldiği grafiğin son bölümünde açıkça görülmektedir. Dolayısıyla enflasyonun finansal varlıklar üzerindeki etkisi yatırımcıların mutlaka dikkate alması gereken bir durumdur.

Kuramsal anlatım, akademik makaleler, güncel veriler ve piyasalardaki yansımalardan sonra takip ettiğim dergilerden biri olan Capital’in Mart sayısında enflasyon konusuna nasıl yer verdiğine bakarak kapatalım.

Capital dergisi enflasyona karşı yeni savaş başlığı altında ve beş ayrı alt başlıkla enflasyon olgusunu incelemiş. Enerji maliyetlerindeki artışı enflasyonun merkezine koyan uzun makale bir korku filmi yaklaşımıyla ele alınmış. Makalede öncelikle merkez bankalarının tutumu eleştiriliyor ve gelinen noktada tüketiciler yanında hem siyasilerin hem de şirketlerin içinde bulunduğu zorluk aktarılıyor. Ardındansa ABD ve Avrupa Bölgesi için farklılıklar ortaya konuluyor.

Son bölümdeyse çözüm önerileriyle tanınan kişilerin yorumlarına yer verilmiş. Açıkçası bilgileri faydalı bulmakla birlikte konuya sadece enerji açısından yaklaşılmasını biraz sıkıntılı buldum. Ayrıca şirketlerin kârlılık, satış, büyüme beklentileriyle tüketicilerin satın alma gücündeki erime çok daha güçlü vurgulanabilirdi diye düşünüyorum. Yine de ilgilenenler ve Avrupa içi siyasi düşünceler bakımından faydalı bir okuma olduğunu söyleyebilirim.

Konu farklı boyutlar da içerdiği için önemli, ancak kısa kısa belirtmek istediğim noktaları şimdilik burada sonlandıralım. İlginiz için teşekkür ederim.

Hayat ve Yatırım Kanalındaki söyleşide, enflasyon üzerine görüşleri içeren bölümse aşağıdadır.

Ergun UNUTMAZ, 06.06.2022


Leave a Reply

Your email address will not be published.