Economy

Firma Değeri (FD)

Enterprise Value (EV)

Gerek Arçelik şirketi için hazırlamış olduğum Değerleme Örneği gerekse de Finansal Tablolar Üzerine yazısı kapsamında genel açıklamalar yanında önemli olan noktalarda yorumlar yapıyorum. Bu süreçte teknik detaylar dışında gelen sorulara da olabildiğince yanıt vermeye çalıştım. Bu sorulardan birisi daha detaylı bir açıklamayı gerektirdiği için de ayrı bir yazı hazırılamaya karar verdim.

Soru, “Firma Değeri oranının ne ifade ettiği, bunun piyasa değeri ile ilişkisi ve şirketin ucuz olup olmadığını anlamada nasıl kullanılacağı” üzerineydi.

Bu kavramın İçsel Değerleme bağlamında ve İndirgenmiş Nakit Akımları ile elde ettiğimiz “değer”den farklı olduğunu en başta söyleyelim. Bu yazıda dolayısı ile önce bu kavramı tanımlayıp ardından kullanım amaçlarına geçeceğim. Yazının sonunda da yine Arçelik (ARCLK) şirketi için bu kez güncel rakamlarla bir inceleme yürüteceğim. Ancak bunun değerleme örneği ile ilgisi olmadığını, o tablodaki “EV” kısaltmasının “Enterprise Value” değil, “Tahmin Edilen Değer” anlamında “Estimated Value” olduğunu belirtmekte fayda var. Çünkü bu oran beta katsayısının hesaplaması için bir girdiyken, firma değeri Göreceli Değerleme için bir araçtır.

Bunu netleştirdiğimize göre şimdi konuya geçebiliriz.

Photo by Kelly Sikkema

Firma Değeri (FD) kavramı yabancı kaynaklarda Enterprise Value (EV) olarak geçmektedir ve en basit ifadesiyle bir şirketin toplam değerinin, piyasa değerini de kapsamakla beraber bundan daha geniş bir şekilde gösterilmesidir. Çünkü bu hesaplamada şirketin kısa ve uzun vadeli borçları ile nakit ve nakit benzeri varlıkları da yer almaktadır. Bu kavramları okuduğu anda sonuçlarla birleştiren bir kişi zaten birleşme ve satın alma (Mergers and Acquisitions – M&A) bağlantısını da kurmuştur, ama ben yine de detaylandırayım.

Halka açık bir şirketin dolaşımdaki hisse senedi sayısı (q) ile borsada oluşan fiyatını (p) çarparsanız, şirketin o andaki piyasa değerine (MV) ulaşırsınız.

MV = p x q

Şirketin tamamını satın alacağınızı varsayarsak, şirketin kısa ve uzun vadeli mevcut borçlarının tamamını (D) da yüklenmeniz gerekeceği aşikardır. Ancak şirketin nakit mevcutları ile kısa vadeli finansal yatırımlarının toplamı ki bunlara da nakit ve nakit benzerleri (C) diyelim bize net borç (nD) kalemini verecektir.

nD = D + C

Bazı kaynaklarda finansal yatırımlar bu hesaba eklenmiyor denilse de ben sistematik açıdan kısa vadeli finansal yatırımları da (değer kaybı olmaksızın nakte dönüştürülebiliyorsa) bu hesaba katmaktan yanayım. Buradaki değer çok yüksekse de ayrıca düşünmekte zaten yarar vardır. Bu detayın ardından artık piyasa değerine net borcu ekleyerek bir şirketin tamamını satın alabileceğimiz bir değere ulaşırız.




FD = MV + nD

Bu durumda da Firma Değeri yukarıda görüldüğü gibi bize piyasa değerinden daha kapsamlı bir sonuç sunar.

Tanımlamanın ardından kullanım açısından bu oranın “Göreceli Değerleme” kapsamında sıklıkla kullanıldığını belirtebilirim. Kişisel olarak benim ilk baktığım bir oran olmadığı gibi çok belirleyici olduğu kanaatinde de değilim. Çünkü bu oranın belirleyici faktörü piyasa fiyatıdır ve çoğu zaman Bay Piyasa ile aynı fikirde olamayabiliyorum. Yine de Investopedia sitesinden EV değeri ile kullanılan bazı oranlara aşağıda yer verdim.

Kaynak: Investopedia


Son olarak bir de Firma Değeri için Arçelik (ARCLK) şirketinin son 3 yıllık verileri ile bir uygulama gerçekleştirelim. Bu kapsamda çeyreklik veri setleri ile 13 çeyrekten oluşan bir aralık belirledim. Son veri ise 2021 yılının birinci çeyreğine aittir. Yukarıdaki hesaplama tablosunda yer alan kalemler için fiyat verilerini YahooFinance sitesinden, bilanço değerlerini ise doğrudan şirketin raporlarından aldım.

Aşağıdaki ilk grafik Firma Değeri ile borsada oluşan fiyat arasındaki ilişkiyi göstermektedir. Bu anlamda piyasa değerinin doğrudan firma değeri üzerine ne kadar etkisi olduğu ve bu oranı değerlemelerde kullanmak konusunda neden çekincelerim olduğu sanırım net bir şekilde anlaşılmaktadır.


ARCLK şirketi için Firma Değeri ve piyasa fiyatı


İkinici grafikte ise Firma Değerinin diğer iki belirleyicisi olan “Kısa ve Uzun Vadeli Borçlar” ile “Nakit ve Nakit Benzerleri”nin zaman içindeki gelişimini inceledim. Görüldüğü üzere (yeşil çizgi) borç miktarında sürekli bir artışa işaret etmektedir ve şirketin nakit yapısı da buna uyumlu bir eğilim sergilemektedir. 2020 yılının son çeyreğinde borçlarda bir gerileme olsa da 2021 yılı ilk çeyreğinde hem bu boşluk kapanmış hem de artış görülmüştür. Nakit miktarı ise düşüştedir.

ARCLK şirketi için Borç ve Nakit yapısı


Sonuç olarak Firma Değeri, “Borç” miktarındaki artış ve “Piyasa Fiyatı”nın yukarı çektiği piyasa değeri nedeniyle yükseliş göstermektedir. Mevcut durumda toplam firma değeri 32,7 milyar Türk lirasıdır. Bu değer FAVÖK ve benzeri diğer değerlerle karşılaştırılarak göreceli değerleme için baz oluşturabilir. Ancak bunun için sektör ortalamalarını ve varsa uç değerleri dikkate alan detaylı bir analiz gerekir.

Başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 01.05.2021


UYARI

Bu çalışmada yer alan bilgiler Arçelik Yatırımcı İlişkileri, YahooFinance ve İş Yatırım sitelerindeki veriler ile oluşturulmuş olup bu çalışmanın Değerleme için Küçük Kitap kapsamındaki bilgileri tamamlamasını temenni ederim. Buradaki bilgiler eğitim amaçlı olup yatırım tavsiyesi içermemektedir. Yatırım kararlarınız için lütfen yetkili yatırım danışmanınıza başvurun ya da kendi durumunuza uygun tercihlerde bulunun.

Herkes aynı resme bakıp farklı yorumlar çıkarabilir, o yüzden ben dâhil başkalarının sözleri veya planları ile zor kazanılan birikimlerinizi riske atmayınız. Yatırım işi ciddi bir altyapı, birikim ve tecrübe gerektirmekte olup piyasalardaki değerler önceden bilinemez.

2 Comments

  • Anonymous

    Teşekkürler. Borç demişken bir sorum olacak.

    Borçlarını iyi yöneten ve uzun vadeye yayan şirketin finansal giderlerinin her zaman azalması mı gerekir. Finansal giderler kesin bir indikatör teşkil eder mi yoksa borçlar iyi yönetilmesine rağmen finansal giderlerin arttığı dönemler olabilir mi? Finansal yatırımlardan veya kur farkından zarar yazılırsa finansal giderler kalemine mi yazılır?

    • Ergun UNUTMAZ

      Uzun vadeli borçların finansal giderleri her zaman azaltacağı şeklinde bir genelleme hatalı olacaktır.
      Çünkü borçlanmanın faiz yükü, faiz yapısının değişken mi yoksa sabit mi olduğu önemlidir. Ayrıca ekonominin arz talep yapısı hem borç maliyetini hem de satışları etkiler.

      Tabii ki borçlar iyi yönetilse (!?) bile kur riski gibi bir faktör hesapları bozacaktır.
      Kur zararları ise bildiğim kadarıyla “Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler” kaleminde gösterilmek zorundadır.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *