Firma Değeri (FD)

Enterprise Value (EV)

Gerek Arçelik şirketi için hazırlamış olduğum Değerleme Örneği gerekse de Finansal Tablolar Üzerine yazısı kapsamında genel açıklamalar yanında önemli olan noktalarda yorumlar yapıyorum. Bu süreçte teknik detaylar dışında gelen sorulara da olabildiğince yanıt vermeye çalıştım. Bu sorulardan birisi daha detaylı bir açıklamayı gerektirdiği için de ayrı bir yazı hazırılamaya karar verdim.

Soru, “Firma Değeri oranının ne ifade ettiği, bunun piyasa değeri ile ilişkisi ve şirketin ucuz olup olmadığını anlamada nasıl kullanılacağı” üzerineydi.

Bu kavramın İçsel Değerleme bağlamında ve İndirgenmiş Nakit Akımları ile elde ettiğimiz “değer”den farklı olduğunu en başta söyleyelim. Bu yazıda dolayısı ile önce bu kavramı tanımlayıp ardından kullanım amaçlarına geçeceğim. Yazının sonunda da yine Arçelik (ARCLK) şirketi için bu kez güncel rakamlarla bir inceleme yürüteceğim. Ancak bunun değerleme örneği ile ilgisi olmadığını, o tablodaki “EV” kısaltmasının “Enterprise Value” değil, “Tahmin Edilen Değer” anlamında “Estimated Value” olduğunu belirtmekte fayda var. Çünkü bu oran beta katsayısının hesaplaması için bir girdiyken, firma değeri Göreceli Değerleme için bir araçtır.

Bunu netleştirdiğimize göre şimdi konuya geçebiliriz.

Her ne kadar içime sinmese de Firma Değeri (FD) kavramı Türkçe kaynaklarda, yabancı kaynaklardaki Enterprise Value (EV) kavramını açıklamak için kullanılmaktadır ve en basit ifadesiyle bir şirketin toplam değerinin, piyasa değerini de kapsamakla beraber bundan daha geniş bir şekilde gösterilmesidir. Çünkü bu hesaplamada şirketin kısa ve uzun vadeli borçları ile nakit ve nakit benzeri varlıkları da yer almaktadır. Bu kavramları okuduğu anda sonuçlarla birleştiren bir kişi zaten birleşme ve satın alma (Mergers and Acquisitions – M&A) bağlantısını da kurmuştur, ama ben yine de detaylandırayım.

Bir şirketin hisse senedi sayısı (q) ile borsada oluşan fiyatını (p) çarparsanız, şirketin o andaki piyasa değerine (MV) ulaşırsınız. Örnek kapsamında tamamı halka açık ve payların hepsi dolaşımda olan bir şirket kullanıldığı için “dolaşımdaki hisse adedi” dikkate alınmıştır.

MV = p x q

Şirketin tamamını satın alacağınızı varsayarsak, şirketin kısa ve uzun vadeli finansal borçlarının tamamını da (D) yüklenmeniz gerekeceği aşikardır. Şirketin nakit mevcutları ile kısa vadeli finansal yatırımlarının toplamı ki bunlara da nakit ve nakit benzerleri (C) diyelim düşüldüğünde net borç (nD) kalemine ulaşılacaktır.

nD = D – C

Bazı kaynaklarda finansal yatırımlar bu hesaba eklenmiyor denilse de ben sistematik açıdan kısa vadeli finansal yatırımları da (değer kaybı olmaksızın nakte dönüştürülebiliyorsa) bu hesaba katmaktan yanayım. Buradaki değer çok yüksekse de ayrıca düşünmekte zaten yarar vardır. Bu detayın ardından artık piyasa değerine net borcu ekleyerek bir şirketin tamamını satın alabileceğimiz bir değere ulaşırız.

FD = MV + nD

Bu durumda da Firma Değeri yukarıda görüldüğü gibi bize piyasa değerinden daha kapsamlı bir sonuç sunar.

Tanımlamanın ardından kullanım açısından bu oranın “Göreceli Değerleme” kapsamında sıklıkla kullanıldığını belirtebilirim. Kişisel olarak benim ilk baktığım bir oran olmadığı gibi çok belirleyici olduğu kanaatinde de değilim. Çünkü bu oranın belirleyici faktörü piyasa fiyatıdır ve çoğu zaman Bay Piyasa ile aynı fikirde olamayabiliyorum. Yine de Investopedia sitesinden EV değeri ile kullanılan bazı oranlara aşağıda yer verdim.

Son olarak bir de Firma Değeri için Arçelik (ARCLK) şirketinin son 3 yıllık verileri ile bir uygulama gerçekleştirelim. Bu kapsamda çeyreklik veri setleri ile 13 çeyrekten oluşan bir aralık belirledim. Son veri ise 2021 yılının birinci çeyreğine aittir. Yukarıdaki hesaplama tablosunda yer alan kalemler için fiyat verilerini YahooFinance sitesinden, bilanço değerlerini ise doğrudan şirketin raporlarından aldım.

Aşağıdaki ilk grafik Firma Değeri ile borsada oluşan fiyat arasındaki ilişkiyi göstermektedir. Bu anlamda piyasa değerinin doğrudan firma değeri üzerine ne kadar etkisi olduğu ve bu oranı değerlemelerde kullanmak konusunda neden çekincelerim olduğu sanırım net bir şekilde anlaşılmaktadır.

İkinici grafikte ise Firma Değerinin diğer iki belirleyicisi olan “Kısa ve Uzun Vadeli Borçlar” ile “Nakit ve Nakit Benzerleri”nin zaman içindeki gelişimini inceledim. Görüldüğü üzere (yeşil çizgi) borç miktarında sürekli bir artışa işaret etmektedir ve şirketin nakit yapısı da buna uyumlu bir eğilim sergilemektedir. 2020 yılının son çeyreğinde borçlarda bir gerileme olsa da 2021 yılı ilk çeyreğinde hem bu boşluk kapanmış hem de artış görülmüştür. Nakit miktarı ise düşüştedir.

Sonuç olarak Firma Değeri, “Borç” miktarındaki artış ve “Piyasa Fiyatı”nın yukarı çektiği piyasa değeri nedeniyle yükseliş göstermektedir. Mevcut durumda toplam firma değeri 32,7 milyar Türk lirasıdır. Bu değer FAVÖK ve benzeri diğer değerlerle karşılaştırılarak göreceli değerleme için baz oluşturabilir. Ancak bunun için sektör ortalamalarını ve varsa uç değerleri dikkate alan detaylı bir analiz gerekir.

Başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 01.05.2021

UYARI

Gerek ilk çevirim olan “Değerleme için Küçük Kitap” adlı eserde gerekse de bu yazıda “Firma Değeri” gibi içime sinmeyen bir kavramı “Enterprise Value” kavramı için dipnotlarda açıklama yaparak kullandım. Bunun gerekçesi ise tüm finans dünyasını karşıma almak istemeyişimdir. Oysa “Firma Değeri” yerine “Şirket Değeri“, “Enterprise Value” yerine de “İşletme Değeri” kavramları çok daha uygun ifadelerdir ve bunların hesaplamalarıyla amaçları da farklıdır. Bunun için de ileride detaylı bir yazı hazırlarım.

Bu çalışmada yer alan bilgiler Arçelik Yatırımcı İlişkileri, YahooFinance ve İş Yatırım sitelerindeki veriler ile oluşturulmuş olup bu çalışmanın Değerleme için Küçük Kitap kapsamındaki bilgileri tamamlamasını temenni ederim. Buradaki bilgiler eğitim amaçlı olup yatırım tavsiyesi içermemektedir. Yatırım kararlarınız için lütfen yetkili yatırım danışmanınıza başvurun ya da kendi durumunuza uygun tercihlerde bulunun.

Herkes aynı resme bakıp farklı yorumlar çıkarabilir, o yüzden ben dâhil başkalarının sözleri veya planları ile zor kazanılan birikimlerinizi riske atmayınız. Yatırım işi ciddi bir altyapı, birikim ve tecrübe gerektirmekte olup piyasalardaki değerler önceden bilinemez.

Güncelleme / Haziran 2022

Şişecam şirketinin İndirgenmiş Nakit Akışları Değerlemesine ek olarak Temel Analiz kapsamında şirket açısında dikkatimi çeken bazı oranlara ve bilanço, gelir tablosu kalemlerine bakmıştım. Bu vesileyle Şirket Değeri (Firm Value) kavramıyla İşletme Değeri (Enterprise Value) kavramlarını da açıklama ve değerleme açısından önemini vurgulama şansı buldum. Aşağıdaki videoda Profesör Aswath Damodaran’ın kitaplarından ve bir sunumundan yola çıkarak bu kavramları ve Türkçe Firma Değeri olarak kullanılan kavramın neden öz ve şekil açısından sorunlu olduğunu göstermeye çalıştım.