Hisse ve Ülke Riskleri 22

Bir projeye yatırım yaparken ya da kredi verirken nasıl o projenin süresi boyunca kendisinden beklenen getiri oranları, ilk yapım ve sürdürme maliyetleri gibi temel unsurlar dikkate alınıyorsa. Hisse senedi yatırımı da aslında ortak olduğunuz şirketlerin büyüme potansiyeli, riskleri ve yıllar içinde üreteceği kârlar göz önüne alınarak ve uzun vadeli bir bakış açısıyla yapılmalıdır. Bu temel unsurlar yanında; proje sahibi şirketin güvenilirliği, geçmiş performansı ve projenin gerçekleştirileceği ülkenin, dönemin koşullarıyla geleceğe yönelik beklentiler de büyük önem arz etmektedir. Dolayısıyla aynı düşünceleri sermaye piyasalarındaki yatırımlar için de genelleyerek bugün şirketlerin dışında bir konuya bakalım ve tüm bu unsurları sayısal bazı kıstaslarla 2022 yılı için inceleyelim.

Bundan önceki yazımda Risksiz Getiri Oranı kavramından bahsetmiş ve 2022 yılının ilk yarısı için geçerli olan ülke kredi notları ve hisse senedi risk primi gibi anahtar girdileri orada paylaşmıştım. Bu yazı da yine, yılda bir kere güncelleyeceğim ve Profesör Aswath Damodaran’ın yayımlayacağı rapora dayanan, şirket değerleme çalışmaları için önemli girdileri içeren tablolar sunacaktır. Dün Damodaran Hoca 2022 yılı için güncellemeyi paylaştıktan sonra ben de çalışma notlarımı güncelleyerek ilgili tabloları hazırladım. Bu tablolar Hisse Senedi Risk Primleri ve Ülke Riskleri üzerine 2022 yılı için değerler içermektedir ve daha önceki yazıda sunulan kavramlar için biraz daha kapsayıcı tanım ve açıklamalar da getirmektedir. Son olarak da Damodaran Hoca’nın Brezilya için yapmış olduğu çalışmayı Türkiye için güncel verileri kullanarak geliştirdim ve umarım bu zenginlik ve karşılaştırmalı analiz konunun anlaşılırlığı açısından sizlere de fayda sağlar.

Tablolardan önce buyrun finans dünyasında yaygın olarak kullanılan ilgili kavramlarından bazılarını kısaca açıklayalım:

TANIMLAR

Risksiz Getiri Oranı:
(Risk-free rate of return or shortly risk-free rate)

En basit tanımıyla ve adından da anlaşılacağı üzere risksiz getiri oranı, “Hiç bir risk içermeyen, sıfır risk düzeyindeki bir yatırımdan, yatırımcıların elde etmeyi bekledikleri getiri oranıdır.”[1] Uygulamada yatırımcılar üç aylık Hazine Bonosunun getiri oranlarını risksiz getiri oranı olarak kabul etse de seçilecek risksiz getiri oranının projeksiyon ile uyumlu olması son derece önemlidir. Dolayısıyla 10 yıllık Devlet Tahviline ait getiri oranı ya da farklı bir vadedeki menkul kıymetin faiz oranı yürütülecek çalışmaya göre girdi olarak alınabilir.

Buradaki ikinci önemli unsur ise tanımda yer alan “hiç bir risk içermeyen” ifadesinde gizlidir. Devletlerin ihraç etmiş oldukları Hazine Bonosu ve Devlet Tahvili gibi borçlanma senetlerinin risk içermediği düşünülse de kredi notunun Aaa (AAA) şeklinde en yüksek kaliteye denk gelen bir oran olmadığı durumlar temerrüt riski içermektedir. Bu nedenle de kredi notu Aaa (AAA)’dan farklı ise risksiz getiri oranınında söz konusu nota karşılık gelen düzeltmenin yapılması gerekmektedir. Örnek olarak yukarda bağlantısını sunduğum yazıda ABD için kredi notu Aaa şeklinde olduğundan 10 yıllık tahvilin getiri oranı olan yüzde 2,83 değeri, 14 Nisan 2022 tarihi için risksiz getiri oranına denktir. Ancak kredi notu B2 (B+) olan Türkiye için aynı tarihteki risk oranı 10 yıllık tahvilin getiri oranı olan yüzde 24,18 değildir. B2 (B+) kredi notuna karşılık gelen yüzde 4,68 (ve yüzde 3,83) temerrüt riskinin bu değerden düşülmesi gerekmektedir. Farklı kuruluşların notları kapsamında da elde edilecek sonuçlar sırasıyla yüzde 19,50 ile yüzde 20,35 değerlerine eşittir.

Temerrüt Riski Farkları:
(Default risk spreads)

Hukuki niteliği bakımından temerrüt kavramı, “Borçlanmış olan bir kişinin borcunu hukuka aykırı olacak şekilde, önceden şartları belirlenen koşullarda ödeyememesi durumudur. Alacaklı ya da borçlu taraflardan birinin, sorumluluklarını usulüne uygun bir şekilde zamanında gerçekleştirememesi halinde temerrüt kavramı ortaya çıkar. … borçlu tarafın borcunu zamanında ödeyemediği durumlar ise temerrüde düşmek” şeklinde ifade edilir.[2]

Dolayısıyla da borç verenler, şirketler ve ülkeler için risksiz getiri oranını esas alarak, sundukları kaynakların geri ödenememe riskine karşılık borç alandan ilave bir ödeme talep ederler ki bu farka da temerrüt riski farkı adı verilmektedir. Bu ilave prim, temerrüt riskinin artan bir fonksiyonudur. [3]

Hisse Senedi Risk Primi:
(Equity risk premium – ERP)

Sahip olduğumuz finans kapitali, risksiz bir getiri sağlayabilecek olan hazine bonosu ya da devlet tahvili gibi araçlara yatırarak elde edebileceğimiz getiri yerine, hisse senetleri gibi daha yüksek risk içeren bir sermaye piyasası aracına yönlendirerek risksiz getiri oranından daha yüksek bir getiri kazanmayı ümit ederiz. İşte, riskli varlıklara yatırım yaparak elde etmeyi beklediğimiz aradaki bu fark, hisse senedi risk primi şeklinde tanımlanmaktadır.

Bu konuda Damodaran Hoca’nın “Değerleme” videolarına Türkçe alt yazı eklerken Hisse Senedi Risk Primi ve önemli bulduğum diğer birkaç başlık hakkında da kısa bir açıklama yapmıştım. Hatta o videoda 2021 yılı için yine Brezilya ve Türkiye için ERP hesaplamasına da yer vermiştim. [4]

Ülke Riski Primi:
(Country risk premium – CRP)

“Yatırımcılar tarafından, yurt içi piyasada yatırım yapmaktansa yurt dışında yatırım yapmak için talep edilen ilave getiri ya da prim.” [5] şeklinde yapılan tanım, zımni olarak döviz kuru riskini, yabancı ülkedeki enflasyon sorunlarını ve benzeri diğer unsurları da içermektedir. Aslında ülke riskini değerlendirirken başlıca üç unsur dikkate alınmaktadır ki bunlar sırasıyla: Siyasi, ekonomik ve finansal risklerdir. Bu başlıkların alt bölümlerindeyse durgunluk, işsizlik, finansal piyasalardaki oynaklık, hukuki düzenlemeler ve sosyal gelişmeler gibi çok sayıda farklı faktörler de dikkate alınmaktadır.

Buradaki temel soru, Almanya’da risksiz getiri oranı üzerinden devlet tahvili ile avro bazında bir getiri elde etmek varken bir yatırımcının neden Türkiye ya da Brezilya gibi gelişmekte olan ülkelere kaynak transferi yapmak isteyeceğidir. Eğer söz konusu piyasalarda elde edilecek getiriler paranın iç değer kaybı (enflasyon) ve dış değer kaybını (döviz kurundaki artışlar) telafi edebiliyor ve artı değer üretebiliyorsa kişiler diğer ülkelere yatırım yaparlar. Böylece, ülke riski de finansal piyasaların küresel bir nitelik taşıdığı yatırım ortamında, hisse senedi riskinin hesaplamasında kullanılan bir girdi olarak karşımıza çıkmaktadır.

UYGULAMA

Yazının bundan sonraki kısmında ise Hisse Senedi Risk Primleri ve Ülke Risk Primleri için 2022 yılına ilişkin verileri kullanarak hesaplamalara yer vereceğim. Şimdiye kadar zaten yoğun bir metinden sıkıldık, sayı, şekil, grafik yok mu diyenler için önce hazırlamış olduğum tabloya yer vereyim, sonra üzerine konuşmaya devam ederiz.

“Ülke riskini hesaplamak için kullanabileceğimiz en az üç farklı yöntem vardır.” [6] sözleriyle başlıyor hesaplamalara Damodaran Hoca. İlk önce bu yöntemleri belirtmek gerekirse, bunlar

1- Kredi derecelendirme kuruluşlarının ülkelere vermiş olduğu kredi notları,
2- Ülke risk puanı şeklinde farklı faktörlerle hesaplanan değerler ve
3- Piyasa esaslı ölçüler

şeklinde sayılabilir. Tablo 1’de bu yöntemlerin bazıları ve ilave bir yaklaşım kullanılmıştır. İlave bu yaklaşım ise Kredi Temerrüt Takas Farkları (Credit Default Swap Spreads) şeklindedir. İnceleme kapsamında Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ve Almanya gibi gelişmiş ülkeler ile Brezilya ve Türkiye gibi gelişmekte olan iki ülkeyi seçerek toplam dört ülke için Hisse Senedi Risk Primleri ve Ülke Risk Primlerini, 2022 yılı için hesapladım ve farklı renklerle gösterdim. Buradaki değerlerin çoğuna Damodaran Hoca’nın ilgili çalışması ve internet sitesi üzerinden de ulaşabilirsiniz.

Tablo 2’de ise Brezilya ve Türkiye için altı farklı yaklaşımın kullanılmasıyla elde edilen Hisse Senedi Risk Primleri ve Ülke Riskleri gösterilmektedir. Hesaplamanın detaylarına girmeden aradaki farkları bir iki cümleyle açıklayayım. İlk olarak risk primlerini hesaplamada ülkelere verilmiş olan kredi notlarını esas aldım ve bunun üzerinden ERP ve CRP hesaplamalarını yürüttüm. Hesaplaması en kolay olan ve en düşük sonuçlardan birini üreten bir yöntemdir bu. Çünkü kredi derecelendirme kuruluşlarının notları doğrudan temerrüt riski ve risksiz getiri oranı değerleriyle hesaplanmaktadır.

İkinci yöntemde ise her iki ülkenin de dolar bazında ihraç etmiş olduğu 10 yıllık Devlet Tahvili getirilerini aldım ve bunlar üzerinde ABD 10 yıllık tahvilleriyle bir düzeltme gerçekleştirdim. [7] Üçüncü yöntem ise yukarıda da değinmiş olduğum kredi temerrüt takas farkları esas alınarak hesaplanmaktadır ve yukarıdaki tablodan farklı sonuçların çıkmış olmasının sebebi bu kez standart sapma ve düzeltilmiş değerler yerine doğrudan cebirsel işlem gerçekleştirilmiş olmasıdır.

Tablo 2’nin alt kısmındaki son üç yöntem ise piyasa esaslı ölçümlere dayanmaktadır. Başka bir deyişle hisse senetlerinin 260 işlem günündeki standart sapması benzer şekilde tahvillerin standart sapması ile işleme sokulmaktadır. Dediğim gibi yorucu teknik detaylara girmeyeceğim, ancak sağlıklı sonuçlar için bu süreç gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalar için ayrı ayrı uyguladım, çıktıları yukarıdaki tablolarda gösterdim.

KARŞILAŞTIRMA TESPİTLERİ

Kredi notu Türkiye’ye göre daha yüksek olan Brezilya’nın hisse senedi risk primleri ve ülke riskleri tüm kategorilerde Türkiye’nin çıktılarından daha iyi görünmektedir. Ancak Almanya ve ABD’ye göre de Brezilya riskli bir ülke olarak nitelendirilebilir. En yüksek kredi notuna sahip ABD ve Almanya için hisse senedi risk primi Ocak 2022 için yüzde 4,24’tür ve bu ülkeler için risksiz getiri oranları 14 Nisan 2022 tarihi itibarıyla sırasıyla yüzde 2,83 ve yüzde 0,85’tir.

Sonuç olarak bu altı yöntem ortalamada yakın sonuçlar üretse de çıktılar seçilen yönteme göre ciddi farklılık arz etmektedir ve hangi yöntemin kullanılacağı başlı başına bir sorudur. Her bir yöntemin sağladığı faydalar yanında beraberinde getirdiği eksiklik ve soru işaretleri de vardır. O yüzden ezbere bir yaklaşım seçmektense bunları doğasına anlayarak şartlara uygun olarak yapılacak seçim şirket değerlemelerinizde belirleyici olacaktır.

Bu uzun yazıyı sonlandırırken ilgi odağımızın sadece 4 ülke ile sınırlı kalmaması için ve büyük resmi görebilmek adına Tablo 3’te hisse senedi risk primlerine ilişkin sonuçlarla oluşturulan ısı haritasına da göz atalım. Haritada koyu yeşil yüzde 0,00 ile yüzde 4.25 aralığını gösterirken kırmızı renk yüzde 10,00’un üzerindeki değerleri ifade etmektedir. Renk tonu da bu ölçek kapsamında artan riski işaret etmektedir. Küresel ölçekte yatırım yapmak risk çeşitlendirmesine katkı sağladığı kadar dikkatli yürütülmezse beraberinde sürpriz sonuçlar da getirebilmektedir.

Yatırım ve çalışmalarınızda başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 21.04.2022

Hisse Senedi Risk Primi üzerine açıklama ve 2021 yılı için Brezilya – Türkiye ERP değerleri

Yararlanılan Kaynaklar:

[1] Corporate Finance Institute, “What is Risk-free Rate?”.
[2] Türkiye İş Bankası, “Temerrüt nedir?”.
[3] Maria VASSALOU and Yuhang XING, “Default Risk in Equity Returns”.
[4] Ergun UNUTMAZ, YouTube – Valuation E05 P01.
[5] Investopedia, “Country Risk Premium”.
[6] Prof. Aswath DAMODARAN, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implications – The 2022 Edition
[7] Türkiye için tahvil getirilerini T. Garanti Bankası raporlarından elde ettim.