Ratings & Default Spreads

Her ne kadar başlık İngilizce olsa da bu yazının içeriği ve yazıdaki kavramlar Türkçe olacaktır. Belki iş dünyasının hızından ve kolaylık sağlamasından, belki de kavamların ne anlama geldiğini sorgulamak istemediğimizden metnin yazıldığı dilden bağımsız olarak yaygın bir biçimde yabancı kavramları kullanıyoruz ve merak etmeyin bu yazıda kavramsal bir tartışmaya girmeden hemen konuya geçeceğim. Konumuz finansal alanda, özellikle de değerleme ve risk yönetimi yapanlar için bir önemli bir girdi olan kredi notları ve temerrüt riski farklarıdır.

Kredi notları ülkeler ve şirketler için ayrı ayrı ele alınabilen bir göstergedir ve bazen bir ülkedeki şirketin yoğun dış pazarlara olan satışları ve güçlü finansal konumu nedeniyle bir şirkete verilen kredi notu ülkenin notundan daha iyi olabilmektedir. Tam tersi bir durum ise daha yaygın görülebilen bir değerlendirme olabilir. Aynı mantıkla bir şirketin çıkarmış olduğu tahviller için göstermiş olduğu dayanak varlıklar yüksek kalitede olduğu için şirkete verilen kredi notu tam olarak şirketin finansal yapısını yansıtmıyor da olabilir. Bu bakımdan faiz karşılama oranı üzerinden şirketin tüm borçlarını ve bu borçları ödeyebilme gücünün bir delili olarak da varlıklarını detaylı incelemekte her zaman fayda vardır.

Bu yazıda, şimdilik bu tür hesaplamalara ve bir dönüşüm tablosuna girmeyeceğim, ancak yazının sürekli güncellenen bir formatta ve gelişen bir bağlantı ile devam etmesi niyetindeyim. Böylesi bir giriş yapmamın nedeni ise biraz aşağıda sunacağım tablodaki değerlerin doğrudan kullanılmasının yanıltıcı olabilecek yönlerine baştan dikkat çekmektir. Çünkü AAA gibi en yüksek not seviyesine sahip bir ülkede faaliyet gösteren bir şirket için değerleme yapıyorsanız ya da bu şirkete yatırım yapacaksanız, söz konusu şirketin de bu tür yüksek kalitede olacağı yönündeki otomatik düşünce veya üstü kapalı varsayım bir felaketle sonuçlanabilir.

Kredi notu şeklinde Türkçe ifade edebileceğimiz rating kavramı aslında bir şeyin ne kadar iyi olduğunu ölçmek anlamına gelmektedir. Dolayısıyla da inceleme altındaki şeyin özellikleri dikkate alınarak, bunun başarısının veya kalitesinin hem kendi içinde hem de benzer nitelikteki diğer şeylerle karşılaştırılması esastır. Bu bağlamda da değerlendirme ve kredi notunu veren kişi ya da kurumların saygın, işini keyfiyetten uzak ve belirli bir standart dâhilinde, istikrarlı ve geçmiş performansıyla sizde güven uyandıracak şekilde yürütmesini beklersiniz. Her ne kadar işin içine finansal rant girince bağımsızlık ve yukarıda sayılan başlıca kriterlerde siyasi/ekonomik esnemeler görülse de bu tür eylemlerin getireceği güvenilirlik riski daha büyük olduğu için bu tür hareketler sürdürülebilir değildir. Yine de bu tür tartışmalara da girmeden dünyada bu işi uzun süredir ve saygın bir şekilde yürüten üç kurumun yöntemlerini izleyerek bir tablo oluşturdum.

Bu tabloyu oluştururken seçtiğim üç kurumun Moody’s, (Standard and Poor’s) S&P Global ve Fitch kredi notlarını nasıl ölçeklendirdiğine ve notların ne anlama geldiğine baktım. Dolayısıyla benim tablom her bir kurumun not aralıklarını kapsasa, notlara karşılık gelen isimler aynı şeyi ifade etse de bunlar birebir, eş kavramlar değildir. Bunun bir nedeni, söz konusu kurumların da kendi içinde farklı simge ve adlar kullanmalarıdır. İlgi duyanlar için her bir kurumun değerlendirme sisteminin genel özeti için yukarıda yer alan adlarının üzerine bu dosyaların bağlantılarını ekledim.

Yukarıdaki tabloda, soldan sağa doğru bu kurumların kredi notunu gösteren işaretler yer almaktadır. Her üç kurum için de bu notları en yüksekten en düşük nota doğru sıraladım. Notların sol tarafında yer alan dikey renk ve açıklama bölümü ise tabloyu kırmızı kalın çizgiden ikiye katlarsak üst taraftaki notların yatırım için uygun notlar, alt tarafının ise sıkıntılı bölüm olduğunu anlarız. Alt tarafın sıkıntılı olmasının birçok nedeni vardır, ancak öne çıkan özellik işlemlerde spekülatif karakterin hesaplamaları etkileyebilmesidir. Mor çizgiyle bu bölüme getirdiğim ikinci bir bölümleme ise spekülasyonun aşırı noktalara gelebilmesi yanında iflas risklerinin de ciddi anlamda gündemde olmasıdır.

Tablonun tam ortasında yer alan sütün ise işte bu işaret ve genel durum değerlendirmesinin detayını açıklamaktadır. Her bir not ya da not grubu için fikir veren bir kısa açıklama ekledim. Bu sütunun izleyen bölüm ise temerrüt riski farkı için oluşturduğum bölümdür. Default spread olarak bilinen ve çalışmalarda Ds olarak kısaltılan bu kavramın ifade ettiği şey, söz konusu ülke ya da şirketin vadesi gelen borçlarını, ödemelerini veya sözleşmeden doğan edimlerini yerine getiremediği için temerrüde düşme olasılığıdır. Yalnız bu iflastan (bankruptcy) farklıdır. Temerrüt durumunda kredi imkânları, borç yenileme, vade uzatımı gibi birçok alternatif yöntemle şirket faaliyetlerine devam ederek içine düştüğü bu durumdan kurtulabilir. Genelde bu süreç iflasla sonuçlanabilse de aradaki fark önemlidir. Bu değerleri ise, çıktıları yılda iki kere güncelleyen, kurumsal finans ve değerleme alanında bizlere muazzam katkılar sunan Prof. Aswath Damodaran‘ın sitesinden çektim. Excel’de oluşturduğum geçişlerle de son üç analizin verisini soldan sağa doğru, en son veri en sağda olacak şekilde düzenledim. Yine konuyla ilgilenenler için Damodaran Hoca’nın blog sayfası için bağlantıyı ekledim.

Yöntemsel ve kavramsal açıklamalardan sonra kısa bir örnekle bu yazıyı noktalayalım. Her üç kredi derecelendirme kuruluşu için de tabloda yer alan AAA kredi notu en yüksek kalite (prime), en iyi not olarak geçmektedir ve bu ifade benim tablomun merkez sütununda yer almaktadır. A ve B notları arasına eklediğim yeşil çizgi orta seviyeyi göstermekte olup mesela Moody’s için A1, A2 ve A3 notlarının hepsi orta üzeri not olarak geçmektedir. Bunun üstündeki not dilimleri yüksek seviye notu ve yatırımlarımda özellikle tercih ettiğim bölgeyi göstermektedir. Bunun altı ise orta altı not şeklinde ifade edilebilir.

Kırmızı kalın çizgiyle ayrılan yatırım yapılabilir bu bölgenin altından bir örnekle devam edersek; mesela Türkiye için Moody’s şirketinin vermiş olduğu kredi notu B2 görünüm ise negatif şeklindedir. Elbette burada da yatırımlarım var ve söz konusu not, yatırım yapmaya engel değil. Ülkenin ve şirketlerin potansiyeline güveniyorum, ancak beklenmedik gelişmelerle, daha doğrusu notun oldukça spekülatif olduğuna bakınca tam da beklenen gelişmelerle getirilerde dalgalanmalar ya da getiriler oldukça iyi olsa da döviz kurundaki şoklar ve dalgalanmalar nedeniyle getirilerde reel anlamda erimeler yaşanabildiğinden buna açık ve hazırlıklı olmak gerekmektedir.

Son olarak aynı örnek kapsamında temerrüt riski farkına bakarsak Türkiye için Temmuz 2021 başında güncellenen verinin 455 puan, başka bir deyişle yüzde 4,55 olduğu görülmektedir. Bu değer önceki 460 ve 486 değerleriyle karşılaştırılınca dalgalı, ancak bu seviyelerde oturmuş, hafiften aşağıya yönelmekte olan bir sonuç dikkatimizi çekmektedir. Yalnız bu düşüşün konjonktürel olarak tablodaki tüm dilimler için de görüldüğünü belirtmek isterim. Özellikle de risksiz getiri oranı ve (WACC) Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti gibi konularda çalışmalar yapıyorsanız bu yazının ve güncel değerlerin çalışmalarınıza değer katmasını dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 15.07.2021