Agenda,  Economy,  Stock Analysis,  Various

Risk Değerleri 2024/1


Profesör Aswath Damodaran, Ocak ve Temmuz aylarında olmak üzere risk verilerini yılda iki kere paylaşmaktadır. Küresel ölçekte hisse ve ülke riskleri yanında ülke kredi notları, temerrüt riski farkları ve şirketlerin faiz karşılama oranları gibi veriler biz değerleme yapanlar için son derece önemlidir. Bu bağlamda ben de bu sayfada, uzun bir süredir, kendi notlarım ve düşüncelerimle birlikte, Türkiye, Almanya ve ABD için bu değerleri Türkçe olarak yayınlıyorum.

Photo by Mark Konig


Ülke Riskleri

Damodaran Hoca ülke riskleri için öncelikle dört farklı kaynaktan bahsetmektedir. Ülkeden ülkeye farklılık gösteren değerler hisse senedi risk priminin içine dolaylı bir şekilde dâhil olur. Ülke riskini belirleyen bu dört unsur:

– Siyasi yapı
– Yozlaşma
– Savaş ve Şiddet ile
– Yasal ve Mülkiyete dayalı haklar şeklindedir.

Her ne kadar bu grupların risk oluşturduğunu anlayabilsek de bunları sayısal olarak ölçmek ve risk primine yansıtmak kolay değildir. Yatırımcılar içinse ülke riskinin en doğru ölçüsü; ülkelerin, sahip oldukları borçlar bakımından temerrüte düşme durumuna ilişkin verilerden gelir.

Ülkelerin borçlarını ödeyebilme kapasitesi ve riskleri açısından Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch gibi kredi derecelendirme kuruluşları bu alanda hizmetler sunmaktadır. Küresel ölçekte faaliyet gösteren ve eleştirildiği yönleri olsa da tanınırlık ve saygınlık düzeyine sahip bu kuruluşlar temerrüt riskleri kapsamında ülkeler için değerlendirmeler yapmaktadır. Damodaran Hoca da bu verilerden yola çıkarak ülke ve hisse senedi risk primlerini hesaplamaktadır.

Harita 1: Ülkelere göre Hisse Senedi Risk Primleri haritası
Kaynak: Bloomberg – A.Damodaran



Harita 1’de ülkelere göre hisse senedi risk primleri farklı renklerle gösterilmektedir. Yeşil renkler en düşük oranları ifade ederken kırmızı renk en yüksek risk primi anlamına gelmektedir. Yazının devamında sayısal olarak değerleri Tablo 3’te sunuyorum, ancak önce kredi notları ve temerrüt farklarına bakalım. Böylece ülke ve hisse senedi risklerinin bunun üzerine inşa edilmesi daha sağlıklı bir çerçeve oluşturacaktır.

Kredi Notları & Temerrüt Riski Farkları


Bu bağlamda Tablo 1’de; Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch’in ülkelere ve şirketlere verdiği kredi notları için oluşturdukları ölçek ile bu notların karşılık geldiği durumları gösterdim. Toplamda 22 düzeyde notun bulunduğu tablonun yatay olarak üst yarısı yatırıma uygun notları (yeşil tonlar), alt kısmı ise spekülatif karakter içeren notları (kırmızı tonlar) göstermektedir. En yukarıda yer alan Aaa veya AAA notları en yüksek güven unsurunu ve dolayısıyla risksiz yatırımı işaret etmektedir.

Tablonun dikey olarak ikinci yarısıysa Temerrüt Farkı (Ds) için bu notların karşılık geldiği risk düzeylerini işaret etmektedir. En sağdaki sütun son yayımlanan verileri içermekte olup 29 Ocak 2024’de yayımlanan güncelleme 1 Ocak 2024 verilerini esas almaktadır. Tabloda kırmızı renkle işaretlediğim Türkiye’nin kredi notu, 22 basamaktan Moody’s dikkate alındığında 16., diğer kuruluşlara göreyse 15. basamakta yer almaktadır. Spekülatif karakter bölümündeki yer, notun karşılığı olarak da oldukça spekülatif açıklamasına denk düşmektedir.

Tablo 1: Kredi notları ve bu notlara karşılık gelen temerrüt riski farkları
Hazırlayan: A.Damodaran’ın verileri esas alınarak Ergun UNUTMAZ

Tablo 2’deyse Türkiye için üç farklı kredi – derecelendirme kuruluşunun vermiş olduğu ülke kredi notları son güncellemenin yapıldığı ilgili tarihlerle gösterilmektedir. Üç kurum da bu tarihlerde görünümü iyileştirirken not artışı yapmamıştır. Moody’s 12 Ocak 2024 tarihinde “B3 pozitif“, S&P 30 Kasım 2023 tarihli güncellemesiyle “B Pozitif“, Fitch de 8 Eylül 2023 tarihli değerlendirmeyle “B Durağan” notuyla değerlemede bulunmuştur.

Tablo 2: Kredi Notları için Güncellemeler
Hazırlayan: Kredi derecelendirme kuruluşları verileriyle Ergun UNUTMAZ


Ülkelerin ve şirketlerin risklerini değerleme çalışmalarımızda kullanırken dikkate alacağımız veriler bunlardır. Bir örnek vermek gerekirse Moody’s şirketinin A3 notu verdiği bir ülke için temerrüt farkı 1 Ocak 2024 tarihinde 131 baz puan olup diğer bir ifadeyle bu, yüzde 1,31 oranına karşılık gelmektedir. 2023 yılının başındaki değerin 147 ya da diğer bir deyişe yüzde 1,47 olduğu düşünülürse risklerin 16 baz puan azaldığı söylenebilir. Tablo 1’de yukardan aşağı gidildikçe riskler artmakta, makas açılmaktadır ve “D” notuna karşılık gelen “temerrüde düşmüş” durumu için bir yüzde hesaplanmamaktadır.

Dolayısıyla bir ülke ya da şirketin temerrüde düşme olasılığı arttıkça risksiz getiri oranı açısından da bir düzeltme yapma ihtiyacı ortaya çıkmaktadır. İşte yukarıda yer alan Tablo 1’in bize sağladığı kolaylık da tablonun, kredi notlarına karşılık gelen temerrüt risklerini göstermesidir.


Kredi ve derecelendirme kuruluşlarının siyasi yönü bulunabileceği ya da başka tezlerle bu kuruluşların verdiği notlara güvenmeyen kişiler de olabilir. Hatta böyle bir güvensizlik olmasa bile zamanlama açısından değerlendirmelerin geç kaldığı şeklinde haklı bir tartışma da vardır.

Damodaran Hoca bu yüzden ikinci bir ölçüt daha sunmaktadır. Piyasa verilerine dayanan ve gerçek zamanlı bir ölçüt olan, ülkelerin Kredi Temerrüt Takas Farklarını (CDS spread) Tablo 4’te gösterdim. Veriler yine 2024 yılı başlangıcına ait olup veri elde edilebilen ülkelerin, temerrüde düşme risklerini yansıtmaktadır. Aslında bu iki ölçü genel olarak birbirine yakınsasa da Türkiye için CDS farkının piyasa koşulları nedeniyle daha yüksek olabileceğini, kredi notlarını eleştirenler için ayrıca belirtmekte fayda var.


Risksiz Getiri Oranları


Risksiz getiri oranı, konusunu daha önce birçok kez açıkladım, ancak profesyonellerin dahi hesap yaparken hatalarını gördüğüm için tekrar etmekte fayda var. Risksiz getiri oranı: “Hiç bir risk içermeyen, sıfır risk düzeyindeki bir yatırımdan, yatırımcıların elde etmeyi bekledikleri getiri” şeklinde tanımlanmaktadır.

Risksiz getiri oranı; kısa vadeler bakımından devletlerin üç ay vadeli hazine bonoları, uzun vadeler bakımındansa devletlerin beş ya da on yıllık devlet tahvilleri için ödemekte olduğu faiz oranları olarak düşünülebilir. Bu oranlara gösterge faiz denilmesinin bir nedeni de budur. Çünkü, tüm yatırımlar belirli bir risk içerirken hazine bonolarının ve devlet tahvillerinin kupon ve anapara geri ödemelerinde temerrüt durumu olmayacağı varsayılarak bunlar risksiz olarak kabul edilir. Oysa şunu unutmamak gerekir ki; “her ne kadar olasılık düşük olsa da hükümetlerin, ihraç etmiş oldukları menkul kıymetler bakımından temerrüde düşmesi mümkündür ve tarih bunun örneklerini içermektedir.” Dolayısıyla kredi notu dikkate alınmadan bu getiri oranları doğrudan değerleme girdisi olarak kullanılamaz.


Grafik 1’de Türkiye (beyaz), Amerika Birleşik Devletleri (ABD, kırmız) ve Almanya (sarı) için 10 yıllık devlet tahvillerinin getiri oranlarının 2023 yılındaki seyrine yer verdim. 26 Ocak 2023, Cuma günkü kapanışa göre getiri oranları (kendi para birimleri üzerinden) yüzde 24,990 – yüzde 4,141 ve yüzde 2,302 şeklindedir.

Grafik 1: Türkiye, ABD ve Almanya için 10 yıllık Devlet Tahvili Getiri oranları (2023-2024)
Kaynak: TradingView


Değerlemelerde dolar ya da avro üzerinden tahvil getirileri de kullanılabilir, ancak o zaman da tüm verileri bu para birimlerine göre düzeltmek gerekmektedir. Hesaplamalarda bütünlük açısından bu oranlara biraz ilerde geri döneceğim.


Hisse Senedi Risk Primi


Damodaran Hoca’nın S&P 500 Endeksinin aylık kapanış verilerini baz alarak her ay paylaştığı hisse senedi risk primi çıktısı yanında bir de altı ayda bir güncellediği çalışması vardır. Aradaki geçişi takip edebilme kolaylığı açısından hisse senedi risk primi (kırmızı), on yıllık devlet tahvili getirisi (beyaz) ve bunların toplamından oluşan beklenen getiri değerlerini (sarı) 2023 yılının başından 2024 yılı Ocak ayına kadar Grafik 2’de gösterdim.

Grafik 2: Beklenen Getiri Oranları
Kaynak: A.Damodaran’ın makalesi esas alınarak
Ergun UNUTMAZ tarafından hazırlanmıştır.

1 Ocak 2023 tarihinde yüzde 5,94 seviyesinde olan hisse senedi risk primi yavaş ve istikrarlı bir şekilde düşerek 1 Ocak 2024’te yüzde 4,60 seviyesine gerilemiştir. Aynı dönemde devlet tahvili getirileri de yüzde 3,88 seviyesinde başladığı 2023 yılını yine yüzde 3,88 seviyesinde tamamlayarak sadece kupon ödemesi kaynaklı bir getiri sağlamıştır. Böylece 2023 yılı başında yüzde 9,82 seviyesinde olan beklenen getiri oranı 1 Ocak 2024’te yüzde 8,48 seviyesine gerilemiştir. S&P 500 Endeksini gösterge piyasa olarak aldığımız için hisse senedi risk primi diğer piyasalar açısından da düşüş göstermiştir denilebilir.

ABD’de hisse senedi risk primi yüzde 4,60 şeklinde gerçekleşirken kredi notu aynı şekilde en yüksek seviyede bulunan Almanya ve benzeri ülkeler için de yüzde 4,60 oranı geçerlidir. Ancak Türkiye için hisse senedi risk primi kredi notunu ve diğer unsurları dikkate alan hesaplamada yüzde 14,10 şeklinde hesaplanmıştır (Tablo 3’teki yüzde 0,01’lik fark küsuratın yuvarlanmasından kaynaklanmaktadır).

Tablo 3: Ülkeler ve Hisse Senedi Risk Primleri
Kaynak: A.Damodaran


Grafik 3’teyese, uzun bir dönem için veri sunduğum, kredi notlarına karşılık gelen temerrüt riski farklarının seyri yer almaktadır. Hisse senedi risk primindeki düşüş, temerrüt riski farklarını da 2023 yılında aşaığıya çekmiştir. Grafiğin en alt kısmındaki kırmızı kesikli çizgi risksiz getiri oranı olarak kabul edilebilecek Aaa (AAA) seviyesini ifade ederken en üstte yer alan beyaz çizgi yatırım yapılabilir seviyenin en alt kademesi olan Baa3 (BBB-) seviyesine denk gelmektedir. Arada kalan diğer notlara karşılık gelen farkları ise baz puan olarak dikey eksende belirttim.

Grafik 3: Kredi Notları ve Temerrüt Farkları
Kaynak: A.Damodaran’ın verileri esas alınarak
Ergun UNUTMAZ tarafından hazırlanmıştır.


Türkiye, Almanya ve ABD için değerleme çalışmalarımda esas aldığım risksiz getiri oranları, Profesör Aswath Damodaran’ın çalışmasındaki veri setine ve gösterdiğim diğer kaynaklara dayanmaktadır. Tablo 4’te risksiz getiri oranlarının hesaplamasında kullanılan 10 yıllık devlet tahvili getirileri yanında ayrıca kredi notlarına ve piyasa ölçülerine dayanarak hazırlanan iki farklı ülke riski ve hisse senedi risk primi değerlerini de bulabilirsiniz. CDS farkları ve temerrüt farkları da bu hesaplamaların diğer girdileridir.

Tablo 4: Risksiz Getiri Oranları, Ülke ve Hisse Senedi Riskleri
Hazırlayan: A.Damodaran’ın verileri esas alınarak Ergun UNUTMAZ


Tablo 4’te, Türkiye, Almanya ve ABD için temerrüt riski farkları ile risksiz getiri oranları yer almaktadır. Almanya ve ABD ülkeleri Aaa şeklinde en üst düzey kredi notuna sahip olduklarından bu ülkelerin 10 yıllık tahvillerinin getirileri doğrudan risksiz getiri oranı olarak alınabilmektedir. 26 Ocak 2024 tarihli kapanışta bu oranlar sırasıyla yüzde 2,302 ve yüzde 4,141‘dir. Dolayısıyla bu oranları İndirgenmiş Nakit Akışları Değerlemesi yürütürken risksiz getiri oranı olarak kullanılır. Türkiye içinse risksiz getiri oranı yüzde 17,91 ile yüzde 19,00 aralığındadır.

Faiz Karşılama Oranları


Değerleme çalışması yürütürken şirketlere özgü finansal dengeyi gözeterek şirketin temerrüt riskini de hesaplamalara dâhil etmek ayrı bir inceliktir. Bu nedenle de yine Profesör Aswath Damodaran’ın sitesinden elde ettiğim verilerle şirketlerin faiz karşılama oranlarına denk düşen kredi notlarını ve bu notların ifade ettiği zımni temerrüt riski primlerini düzenli olarak aşağıya ekledim.

2024 yılına ilişkin güncel veriler Tablo 5’te yer almaktadır. Tablonun sol tarafında küçük, riskli şirketleri, orta bölümde büyük, finans dışı imalat şirketleri ve sağ tarafındaysa mali hizmetler şirketleri için kullanılabilecek değerleri gösterdim. Bu veri setinde güncelleme yılda bir kez yapıldığından mevcut değerler aşağıdaki gibi olup şirket analizlerimde yıl içinde borç ve faiz yükünü gözeterek düzeltmeler yapıyorum.

Tablo 5: Faiz Karşılama Oranı ve Temerrüt Riski Farkları
Hazırlayan: A.Damodaran’ın makalesi ve veriler esas alınarak Ergun UNUTMAZ

Başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 30.01.2024


Damodaran Hoca’nın yazısı için
Özgün metin ve Türkçe özetimi X platformu üzerinden okuyabilirsiniz.

Risk Değerleri üzerine geçmiş yazılarımın bağlantıları aşağıdadır:

Risk Değerleri 2023/2
Risk Değerleri 2023/1
Risk Değerleri 2022/2
Risk Değerleri 2022/1
Ratings & Default Spreads


Kavramlar, detaylı açıklamalar ve Brezilya, Türkiye, Almanya, ABD karşılaştırmalarını yaptığım önceki bir çalışmayı da inceleyebilirler.

Hisse ve Ülke Riskleri 22

4 Comments

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *