ŞİŞECAM Değerlemesi 2021/q1

Soda Sanayi A.Ş. şirketini 2019 yılı sonlarına doğru incelediğimde gerek finansal sağlamlığı gerekse de büyüme potansiyeli bakımından çok beğenmiş ve portföyüme tereddütsüz eklemiştim. Aradan geçen sürede Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş. için birleşme duyurusu yapılmış ve bu süreci de yakından takip ederek İngilizce olarak aktarmıştım. Süreç sonunda hisselerimi tutmaya karar vermiş, ancak önemli bir alım işlemi de yapmamıştım.

2021 yılının Şubat-Mart döneminde de Profesör Aswath Damodaran‘ın Narrative & Numbers adlı kitabının çevirisine başlamadan önce Türkiye’den büyük şirketlerden bazılarını tekrar ve kitaptaki formata uygun biçimde indirgenmiş nakit akışları yöntemiyle değerledim. Nisan ayında elde ettiğim sonuçlar sonrasında da kendi risk/getiri tercihlerime uygun bulduğum çerçevede alımlar yapmıştım. Ardından 2021 yılının ilk çeyrek finansal raporları gelince de verileri güncelleyerek bir sunum oluşturdum. Bu yazıda, Scala Yayıncılık tarafından Türkçe çevirisi okuyuculara sunulan kitaptaki çerçevede eğitim amaçlı bir analiz bulacaksınız.

Anlatılar ve Sayılar – İş Hayatında Hikâyelerin Değeri adlı bu çeviri doğal olarak “bir anlatı” ile başlıyor ve ben de bu kapsamda yukarıda belirttiğim gibi zaten başarılı bulduğum bir şirketin birleşmeden ortaya çıkacak sinerji ve dikey entegrasyonun faaliyet kârı marjında gerçekleştirebileceği iyileşme fikriyle yola çıktım. Ardından küresel sahnede bu sinerjinin büyüme potansiyelini etkileyebileceği ile de hikâyeme devam ettim. Son olarak da bu büyüme için sermaye yoğun sektördeki yeniden yatırımlara ayrılacak kaynaklar ve düşük risk profilinin devamıyla sermaye maliyeti üzerinde varsayımlarda bulundum. Tüm bu anlatı unsurlarını daha sonra sayılara dökerek SISE için, İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) kapsamında bir değerleme analizi yürüttüm ve doğal olarak da bu analiz çıktısı üzerine reel olarak işlem gerçekleştirdim. Doğal olarak diyorum, çünkü bana göre bir konuda iddiada bulunuyorsanız buna uygun olarak da hareket etmeniz gerekir. Hatalıysanız ders alır, çalışmanızı geliştirirsiniz; haklıysanız da çalışmanızın karşılığını maddi olarak alırsınız.

Sonuçlara geçmeden önce bu analizin geçmiş bir tarih noktasına ait olduğunu ve şimdiye kadar bu sonuçların veya gerçekleştirilen işlemlerin herhangi bir platformda üçüncü kişilerle paylaşılmadığını belirtmek isterim. Malum kitapta çok sayıda yabancı şirketin analizi olduğu için, dileğim bir Türk şirketini de böylesi önemli bir kitaba dâhil edebilmekti. Ancak zaman kısıtı yüzünden bu baskıya kısmet olmadı. Belki Damodaran Hoca’nın yorumlarıyla birlikte sonraki baskılara eklenebilir, bilemiyorum. Belki de Gurley anlatısı gibi Damodaran Hoca geliştirip kitabın orijinaline ekler.🙂

Değerleme çalışmama ilişkin notlarımı Prof. Aswath Damodaran’a sundum ve kendisiyle zihin açıcı bir sohbet de gerçekleştirdik. Anlatıların değerlemedeki rolü ve Hoca’ın “işi anlamaya yönelik” yönelttiği soruların kalitesi bence sadece hisse senedi yatırımcıları için değil, önemli noktalarda karar alıcı konumunda olan herkesin tekrar tekrar izlemesi gereken bir yayın oldu. Bu kapsamda kendisine bu vesileyle bir kere de buradan teşekkür ve saygılarımı sunmak isterim. Ayrıca cam sektöründeki gelişmeleri Türkiye özelinde ve küresel olarak da takip etmeyi ve her üç ayda bir bu değerlememi güncelleyerek (Apple için yürüttüğüm çalışmaya benzer olarak) sürdürmeyi kendime görev bilirim. Damodaran Hoca’nın tavsiyesi üzerine Türkiye’deki cam sektörünün diğer üreticileri ve müşterileriyle de diyalog kurmak ayrı bir ödev oldu. Bu konularda da somut verilere ulaşırsam yine paylaşırım. Son olarak Şişecam Yatırımcı İlişkilerine hızlı, nazik ve çalışmama değer katan geri dönüşleri için de ayrıca teşekkür etmek isterim. Şimdi dilerseniz önce bu videoyu izleyelim, ardından da isterseniz analize dayanak oluşturan bazı notlarımı incelersiniz.

Eğitim amaçlı bu çalışmanın sizlere de fayda sağlamasını diliyorum. Herkesin risk/getiri tercihi ve vade yapısı farklı olduğu için burada yer alan bilgileri yatırım kararlarınız için bir dayanak teşkil etmez. Bu tür konuları lütfen yetkili yatırım danışmanınıza sorarak ya da kendi sorumluluğunuzda gerçekleştiriniz.

Analize ilişkin öne çıkan bazı notlar:

1) Borçluluk son yıllarda yüzde 40’tan yüzde 50 seviyesine yükselmiş olsa da kanımca bu bir sorun teşkil etmemektedir. Kaldı ki yatırımlara yönlendirilen bu kaynakların uzun vadede getirisinin daha yüksek olabileceği de düşünülebilir.

2) Likidite oranları açısından “Cari Oran”, “Likit Oran” ve “Nakit Oran” kalemlerine baktığımda bunların üçünde de şirketin borç çevirimi ve riskler açısından düşük bir profile sahip olduğunu düşünüyorum.

3) Satışlar ve kârlılık ise istikrarlı bir büyüme göstererek son beş yıldır artış eğilimi sergilemektedir. Benim için bu tabloda daha önemli olansa Net Faaliyet Kârı ile Dönem Kârı versinin birlikte ve çok yakın hareket etmesidir. Yani şirket sadece kârlılığını arttırmakla kalmayıp bu kârı aynı zamanda esas faaliyetlerinden elde etmektedir.

4) Bu performans açıkçası endeksin üzerinde bir hareket şeklinde performansa da yansımıştır. 2016/03 ile 2021/06 arası dönemlerin tamamında SISE hisseleri için fiyat endeksi, XU100 Endeksinin üzerinde seyretmiştir. Dolayısıyla diğer bazı hisseler gibi yüksek getiriler sağlamasa da oynaklık düşük olduğu kadar endekse göre ortaya konan performans da olumludur.

5) FK ve PD/DD çarpanlarının geçmiş dönemlere göre düşük kaldığı söylenebilir. Ancak Damodaran Hoca’nın sorusuna yanıt olarak sunduğum gibi bu düşük kalma durumu genele yaygındır ve İngilizce “Cheap for a reason” ifadesindeki gibi düşük olmasının bir sebebi vardır. O da Türk lirasında yaşanan hızlı ve sürekli değer kaybının yatırımcılar açısından oluşturduğu güven sorunudur.

6) Kâr marjları açısındansa yüzde 40’lara yaklaşan brüt kâr marjı ve yüzde 20 seviyesindeki net kâr marjı bana göre makuldür ve sürdürülebilir değerlerin biraz üzerindedir.

7) Belki de en önemli göstergelerden birisi olarak öz sermaye kârlılığı yüzde 10 seviyesinden yüzde 20 seviyesine yükselmiştir ki, bunu da birleşmenin olumlu bir etkisi olarak görebiliriz. Zaten değerleme çalışmamdaki kişisel varsayımlarımdan birisi de birleşmenin yaratacağı sinerjinin maliyetleri aşağı çekerek net faaliyet kâr marjını yukarı çekebileceği yönündeydi.

8) Son olarak Şişecam A.Ş. Yatırımcı İlişkilerine yönelttiğim sorulardan birisi için gelen yanıt ile toparlayalım.

Tüm bu verileri kullanarak SISE için yürüttüğüm değerlemenin hikâyesi, varsayımları ve indirgenmiş nakit akımları sonrasında elde edilen çıktısı aşağıdaki gibidir. Bu format, “Anlatılar ve Sayılar” kitabında bulacağınız incelemelerle aynı biçimde hazırlanmıştır.

Sonuçlara gelirsek bir noktaya özellikle dikkat çekmek isterim. Değerlemenin çıktısı olan 11,89 TRY değeri o günkü piyasa fiyatı olan 7,55 TRY’ye göre yaklaşık yüzde 36,49’luk bir fara işaret etmektedir. Dolayısıyla da zaten sahip olduğum pozisyonlara zamanın çeşitli noktalarında kademeli olarak eklemeler yaptım. Ancak bu çıktılar bugün ya da sizler için şu sebeplerle geçerli olmayabilir.

İlk olarak hesaplamalarım yanlış olabilir ve ufak bir fark, çıktıda önemli sapma oluşturabilir. İkincisi, herkesin yatırım ufku farklıdır ve hesaplamam doğru olsa bile fiyatın bu değerin altına düşmeyeceğinin bir garantisi olmadığı gibi bu değere ne zaman yakınsayacağı da bilinemez. Üçüncü bir faktör ise Türkiye’deki enflasyon, döviz kuru ve siyasi riskler yanından küresel olarak makroekonomik ve jeopolitik gelişmeler herkesin kendince bir eylem planı oluşturmasını gerekmektedir.

Başarılı işlemler dilerim.

Bu çalışma; kamuya açık kaynaklardan, tarafsızlık ilkesi çerçevesinde, kendi ürettiklerim hariç diğer grafik ve öğeler için kaynak gösterilerek; kişisel bir özet ve bilgi seti oluşturmak amacıyla hazırlanmış olup hiçbir şekilde para ve sermaye piyasalarında alım satım işlemleri gerçekleştirenler için bir yatırım tavsiyesi veya danışmanlık hizmeti teşkil etmemektedir. Bu tür kararlar için yetkili temsilcinize danışmanızı ve kendi sorumluluğunuzda hareket etmenizi öneririm.

İçerikte yer alan bilgilerin kısmen veya tamamıyla kullanımına ilişkin tüm haklar saklıdır. Paylaşımlarınızda referans göstermenizi hukuki süreç dışında lütfen nezaket, etik ve akademik ilkeler çerçevesinde yapmanızı rica ederim.

Saygılarımla,

Ergun UNUTMAZ, 25.10.2021