ŞİŞECAM Değerlemesi 2022/q2

(EN – A brief note: SISE

Following the 2022 q2 results, I have updated my tables and you can find below a DCF Valuation in English, and a fundamental analysis of Şişecam A.Ş. in Turkish. English version is also available at ŞİŞECAM Valuation 2022/q2 with different point of interests and it is not a translation of this article.

Thank you.)

Soda Sanayi A.Ş. şirketini 2019 yılı sonlarına doğru incelediğimde şirketin gerek finansal gücünü gerekse de büyüme potansiyelini çok beğenmiş ve şirket hisselerini portföyüme eklemiştim. Aradan geçen sürede Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş. için birleşme süreci gerçekleşmiştir. Bu süreci yakından takip ederek gelişmeleri İngilizce olarak, yukarıda bağlantısını verdiğim yazıda aktarmıştım.

Şişecam A.Ş. için 2022 yılının ilk çeyreği sonunda hazırlamış olduğum yazı gerek Temel Analiz gerekse de İndirgenmiş Nakit Akışları (İNA) kapsamında bir İçsel Değerleme üzerine kuruluydu. Aradan geçen üç ay sonunda meydana gelen gelişmeleri yine aynı şekilde aşağıda özetledim. Henüz o yazıyı okumamış olanlar için bağlantıyı ekleyeyim ve biz incelememize geçelim: Şişecam Değerlemesi 2022/q1

Önce kısa bir yasal uyarı:

Her ne kadar hesaplamalara ilişkin varsayımları ve kaynakları göstermiş olsam da bu yazının arkasında, ekonominin geneli ya da şirketin olası performansına ilişkin yazıda yer veremediğim başka varsayımlar da vardır. Dolayısıyla buradaki sonuçların benim kişisel görüşlerimi yansıttığını vurgulamak isterim. İkincisi, nihai tabloya ulaşana kadar geçen sürede yaklaşık yirmi binin üzerinde hücreye girdiğim formül ve verilerle çalışan bir sistemde ufak hatalar yanlış sonuçlara neden olabileceği için lütfen siz kendi hesaplarınızı yapınız.

Son olarak ben yüzde yüz doğru bir hesaplama yapmış olsam bile piyasadaki fiyatın değerle olan ilişkisi çoğu zaman doğrusal ve hızlı değildir. Değerinin altında bir hisse için mevcut fiyat önce çok daha fazla düşüp sonra değeri fazlasıyla da geçebilir. Bu bir hafta içinde olabileceği gibi aylar da sürebilir. O yüzden naçizane önerim; ben dâhil kimsenin sözüyle, hesabıyla binbir güçlükle biriktirdiğiniz tasarrufları riske atmayınız. Bu nedenle, yazının devamındaki bilgilerin bir yatırım tavsiyesi olmadığını bilerek okumanızı öneririm. Bu tür konularda kendi kararlarınızı vermeniz ve/veya yetkili yatırım danışmanlarınıza başvurmanız tavsiye edilmektedir.

2022 yılının ikinci çeyreğine ait Finansal Tablolar 02 Ağustos günü açıklanmıştır ve bağlantıya tıklayarak rapora ulaşabilirsiniz.

Şişecam’ın performansı tüm beklentileri aşarak kurumların, şirkete ilişkin hedeflerini gözden geçirmeye gitmelerine neden olmuştur. 03 Ağustos günü gerçekleştirilen sunumda ise bu performansın arka planında yatan gelişmelere ve önümüzdeki döneme ilişkin risklere yönelik bilgiler aktarılmıştır.

1 – Durum Değerlendirmesi

Hisse senetleri riskli varlıklardır ve bir yatırımcı olarak hisse senetlerine yatırım yaptığımızda öncelikle en az enflasyon kadar bir getiri elde etmek isteriz. Böylece ulusal paranın içerideki değer kaybına karşı kendimizi koruma altına almayı ümit ederiz.

İkinci olarak da ulusal paranın dış değer kaybına karşı finansal varlıklarımızın değerini korumayı hedefler, bunun için de döviz kurundaki kayıpları geçmeyi düşünürüz. Aslında madalyonun diğer yüzü, yurt dışından kaynak getirecek yabancı yatırımcının, dönem sonunda ulusal para üzerinden elde ettiği kazançların, tekrar yabancı paraya çevrildiğinde eksi bakiyeye düşmemesidir. İşte bu nedenlerle, Bono, Tahvil ve Eurobond gibi görece güvenli yatırım araçlarına yatırım yapmak yerine ilave olarak aldığımız riske karşılık enflasyon ve kurdaki değer kayıplarını geçecek, yüksek bir getiri bekleriz.

Bakalım son beş yıllık süreçte Şişecam hisseleri bunu başarabilmiş mi?

Grafik 1’de mavi çizgi Şişecam hisselerinin 02 Ocak 2017 tarihinden 05 Ağustos 2022 tarihine kadar olan fiyat hareketlerini göstermektedir ve tüm dönemi kapsayan getiri yüzde 748 gibi muazzam yüksektir. 2019 yılındaki yüzde 3,91’lik kayıp dışında performans tüm yıllarda hep yüksek seyretmiştir. 2021 yılının getirisi ise yüzde 86,89 olarak sonuçlanmıştır. Ancak daha sağlıklı bir analiz için bileşik yıllık getiri oranlarını (CAGR) hesaplayarak bu değerleri tablonun en sondaki sütununda gösterdim. Şişecam hisselerinin yıllık bileşik getiri oranı yüzde 36,59 ile göz kamaştırıcıdır.

Grafiğin alt kısmındaki kırmızı alan, ilk geçmemiz gereken enflasyon çizgisidir. Grafikte TÜİK tarafından aylık enflasyon oranları gösterilmektedir ve hesaplama için yine TÜİK’in enflasyon endeksini dikkate alarak getiri ve CAGR değerlerini çıkardım. Buna göre söz konusu dönemde enflasyon endeksindeki değişim yüzde 234 oranındadır. Yıllık olarak yüzde 18 bir getiri elde edemiyorsanız reel olarak bu dönemde zarar etmişsiniz demektir.

Üçüncü olarak BIST 100 Endeksini referans alarak sarı çizgiyle Endeksteki değişimi gösterdim ve aynı hesaplamaları yürüttüm. 2018 yılı için yüzde 20,86’lık kayıp dışında XU100 Endeksi sürekli ve yüksek oranlı getiriler sunmuş gibi görünse de aslında enflasyonu ancak geçebilmektedir. Bunu hem beş yıllık getiri farkında hem de yaklaşık yüzde 1’lik CAGR farkında görebilmekteyiz.

Son olarak da yeşil renkle gösterdiğim ABD dolarının son beş yıldaki seyrine bakalım. Son beş buçuk yıllık dönemde Türk lirası, ABD dolarına karşı maalesef sürekli ve yüksek oranlı bir şekilde değer kaybetmiştir. Böylece yurt dışından kaynak transfer ederek içeride yatırım araçlarında getiri elde etmeye çalışan birimlerin döviz kuru riski yüksek seyretmiştir. Dönem getirisi toplamda yüzde 408, bileşik yıllık getiri olaraksa yüzde 30,33 şeklindedir.

Sonuç olarak Şişecam hisselerinin söz konusu dönemdeki performansı, yatırımcılarını mutlu etmiştir denilebilir. Grafikte mor renkle kutu içine aldığım üç dönem ise hisse getirisinin döviz kurunun gerisinde kaldığı kısa süreleri göstermektedir. Bu istisna günler dışında SISE hisseleri getiri bakımından bu değişkenler arasında belirgin bir arayla ilk sırada yer almaktadır.

2 – Temel Analiz ve Finansal Oranlara Bakış

İNA ile içsel değer hesabına geçmeden önce şirketin son üç aydaki ve beş yıl geriye dönük biçimdeki karnesine göz atalım. Bunun için de Grafik 2’de yer verdiğim Seçilmiş Bilanço Kalemleri ile başlayalım. Gri sütunlarda gösterilen Dönen Varlıklar ve siyah renkle gösterilen Öz Kaynaklar yıllar itibarıyla istikrarlı bir artış sergilemektedir. Uzun vadeli yabancı kaynaklar kırmızı, Kısa vadeli yabancı kaynaklar mavi eğrilerle gösterilmiştir. Yıllıklandırılmış verilerle hazırladığım kalemlerde 2021 yılının üçüncü çeyreği sonrası belirgin bir yükseliş vardır. Tam da bu dönem sonrasında, finansman ihtiyacı bakımından kısa vadeli yabancı kaynakların, uzun vadeli yabancı kaynakları aşmasını not etmekte fayda vardır.

Grafik 3 ise bu kalemleri aynı formatta, fakat bu kez Aktif Toplamının Yüzdesi olarak ele aldım. Son 5 yıllık dönemde dikkat çeken bir istikrar olduğu söylenebilir. Elbette ki şirket; yatırımları, kârlılığı ve üretimi ile büyümektedir ve aktif toplamı reel olarak da büyümektedir, ancak belirtmek istediğim nokta diğer kalemlerin belirli bir denge gözetilerek yönetildiğidir. Yukarıda değindiğim yabancı kaynak kullanımındaki değişim burada da görülmektedir.

Gelir Tablosu ile devam edersek Grafik 4’te Satış Gelirleri (sarı alan) ve Satışların Maliyeti (kırmızı çizgi) artan bir eğilim ile yukarıdaki yapının kaynağını ortaya koymaktadır. Covid-19, enflasyondaki artış ve resesyon endişelerinin yaşandığı bir ortamda bu tür bir güçlü performans oldukça sevindiricidir. Benim için bu tabloda daha önemli olansa Net Faaliyet Kârı (mavi sütunlar) ile Dönem Kârı (siyah sütunlar) açısından ortaya konan fevkalade kazanımdır. Yani şirket sadece kârlılığını arttırmakla kalmayıp bu kârı aynı zamanda esas faaliyetlerinden elde etmektedir.

Grafik 5’te, söz konusu satışlar 2022 yılının ikinci çeyrek verileriyle ve kümülatif olarak incelenmiştir. Şişecam şirketinin satışlarının yüzde 38’i Türkiye’deki müşterilere yapılmış olup yurt dışına yapılan satışların oranı yüzde 62’ye yükselmiştir. 2022 yılının ikinci çeyreği için net satışların tutarı 40 milyar TL ile rekor seviyeye gelmiştir. Avrupa segmentinin payı yüzde 28, Amerika’nın payı ise yüzde 15’tir.

Faaliyet grupları açısındansa mimari cam segmenti yüzde 33 FAVÖK marjını yüzde 34’e yükselterek bu alanda öne çıkarken kimyasallar segmenti geçen senenin aynı dönemine göre yüzde 387’lik artışla kârlılığa büyük katkı vermiştir. Şirket sunumunda bu artışın yüzde 186’lık kısmının organik olmayan büyümeden geldiği belirtilmiş olup bu da ABD yatırımı kapsamından tanıdığımız Şişecam Chemicals Resources LLC’nin payıdır.

Bilanço ve Gelir Tablosu analizini Likidite Oranları ve Borçluluk ile tamamlayalım. Grafik 6’da mavi eğri ile gösterilen Cari Oran 1,44 – 2,74 arasında bir seyir izlemiş olup şirketin dönen varlıklarının kısa vadeli yabancı kaynakları çevirmede fazlasıyla başarılı olduğunu göstermektedir. Benzer şekilde dönen varlıklardan stokların düşülmesi ve bunun kısa vadeli yabancı kaynaklara oranlanması ile elde edilen Asit Test Oranı da sarı eğriyle yine başarılı bir durumu ifade etmektedir. Gri alan ile işaretlenen Net Çalışma Sermayesinin Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklara Oranı da tatmin edici seviyenin üzerindedir. Son olarak siyah eğri ile gösterilen Finansman Oranı ve kırmızı renkle işaretlediğim Finansal Kaldıraç Oranı işletmenin risk yönetimi açısından kararlı bir denge koruduğunu ortaya koymaktadır.

Bu kapsamda şirketin Nakit ve Nakit Benzerleri kalemini siyah eğri ile gösterirken Finansal Yatırımlar kalemini sarı sütunlarla Grafik 7’de inceledim. Görüldüğü üzere şirket satışlar ve kârlılıktan gelen getirileri yine verimli bir şekilde kullanmakta ve olası satın alma, yatırım ve likidite ihtiyaçları için fazlasıyla aktif bir yapı sergilemektedir.

Grafik 8’de ise Piyasa Değeri (PD)‘nin Defter Değeri (DD)‘ne oranı sarı çizgiyle ve sol eksende gösterilirken İşletme Değeri (İD) siyah sütunlarla sağ eksende belirtilmiştir. İşletmenin değeri zaman içerisinde sürekli artmakta ve son üç çeyrekte katlanarak yükselmektedir. PD/DD oranı da bu gelişmeleri yakın bir şekilde ve uyumlu olarak takip etmektedir.

Grafik 9’da ise PD/DD oranının acaba hisse fiyatındaki yükselmeyle mi yoksa organik bir şekilde mi yükseldiği araştırılmıştır. Piyasa Değeri kırmızı çizgiyle sol eksende belirtilirken Defter Değeri mavi sütunlarla ve sağ eksende incelenmiştir. Görüldüğü üzere şirket satışlar ve kârlılık yanında öz kaynaklarını da büyütmektedir ve hisse fiyatındaki artış da buna uyumlu bir grafik çizmektedir.

Peki tüm bu gelişmelerin kârlılık oranına ve öz kaynak getirisine etkisi nasıl olmuştur acaba? Bu soruya da Grafik 10’da yanıt bulmaya çalıştım. görülmektedir. Siyah sütunlar Öz Kaynak Getirisi açısından tatmin edici bir yükselişi ortaya koymaktadır. Son değer yıllıklandırılmış verilerle yüzde 24,22’yi gösterirken sarı çizgiyle işaretlediğim Kârlılık Oranı yüzde 19,25 olmuştur.

Üzerine konuşulacak başka grafikler ve oranlar da var, ancak şimdiden fazlasıyla uzamış olan bu analizde dilerseniz artık son bölüme geçerek bir de içsel değerin son veriler sonrasında nasıl şekillendiğine bakalım.

Detaylarını belki başka bir yazıda sunarım, ancak Şişecam şirketinin yürütmekte olduğu bir pay geri alım programı ve kâr payı dağıtımı gibi hissedarlarının durumunu daha iyi hâle getirebilen politikalar da var. Pay geri alım programının özellikle başarılı, zamanlamasının da etkin yönetildiği kanaatindeyim ve yakından izlemeye devam edeceğim.

3 – İndirgenmiş Nakit Akışları Analizi

İçsel değerleme çalışması basit ve anlaşılır olmakla birlikte bu çalışmayı yürütmek için çok fazla emek, sabır, disiplin ve tecrübe gerekmektedir. İndirgenmiş Nakit Akışları Modeli çerçevesinde, Şişecam şirketi için 2022 yılının ilk çeyreği verileriyle yürütmüş olduğum ve varsayım, beklenti ve kişisel hesaplama sonuçlarımı içeren değerleme çalışmamın sonuçları Tablo 1’deki gibidir.

İkinci çeyreğe ilişkin finansal tablolar 02 Ağustos tarihinde açıklanmış olup hesaplamaya esas fiyat benzeri değerler 05 Ağustos Cuma gününe ait kapanış değerleri üzerindendir. Şişecam hisseleri 23,40 TL fiyatı ile kapanış gerekleştirmiştir. Benzer şekilde Türkiye için 10 yıl vadeli Devlet Tahvili faizi yüzde 16,55 şeklinde oluştuğu için risksiz getiri oranının hesaplanmasında bu değer dikkate alınmıştır. Normalde senaryo analizlerine bu çerçevede pek sıcak bakmasam da Türkiye için 10 yıl vadeli Devlet Tahvili faizini ayrıca yüzde 20,00 alarak ve diğer tüm değişkenleri sabit tutarak alternatif bir içsel değer hesabı daha yürüttüm.

Buna göre ilk çalışmanın İçsel Değer çıktısı 44,06 TL olurken ikincisinin 36,08 TL şeklinde elde edilmiştir. Bloomberg analist fiyat tahminlerinin son veriler sonrasında 30,00 TL üzerine çıktığı göz önüne alınsa da benim hesaplamalarım şu anda en yukardaki en yüksek iki çıktıyı oluşturmaktadır. 44,06 TL şeklinde hesaplanan değerin ifade ettiği anlam, Şişecam hisselerinin yüzde 46,89 değerinin altında bir fiyattan işlem gördüğüdür. Ancak gerek makroekonomik gerekse de jeopolitik risklerden dolayı bu potansiyelin gerçekleşmesinden önce fiyatın çok daha düşük seviyelere inmeyeceğinin bir garantisi yoktur.

Benim için bu noktada önemli olan; satış büyümesi, riskler, kâr marjı ve şirketin uluslararası piyasada payını arttırıp artıramayacağı gibi kişisel varsayımlarımdır ve bu varsayımlar herkes için farklı bir hikâye oluşturabilir. Benim izlediğim anlatı, şirketin büyüme potansiyelini orta ve uzun vadede yakalayacağı yönündedir. O yüzden kısa vadede öncelikle 36,08 TL’lik hedefi gözeterek yatırım kararlarımı şekillendireceğim.

Makroekonomik riskler açısından enflasyon sürecinde henüz zirvenin görülmemiş olabileceği ve faiz artışları ile süreci kontrol etmek için izlenecek küresel politikaların talepte duraklama yaratabileceği endişesi ilk sırada gelmektedir. Her ne kadar tedarik zincirleri sorunu kısmen çözülmüş gibi dursa da ilk maddeyle bağlantı olarak yaşanabilecek resesyonun sert, derin ve uzun süreli olabilme ihtimali dikkatle izlenmelidir. Üçüncü bir risk ise enerji fiyatları ve enerji kaynaklarına erişim açısından yaşanabilecek sorunlardır. Son olarak finansal koşullarda sıkılaşma eğer likidite ve borç krizine evrilirse cam sektörü de bundan olumsuz etkilenebilecek bir yapıdadır. Bir de bunlara ek olarak Türkiye’ye özgü, içerden kaynaklanan riskler olduğunu akılda tutmakta fayda vardır.

Jeopolitik riskler ise Ukrayna ve Rusya sınırlarını aşarak son dönemde Tayvan – Çin ve ABD eksenine kaymış bulunmaktadır. Bunun dışında birçok ülkede artan sosyal huzursuzluklar da bir kenara not edilmelidir. Bu çerçeve yatırımlarımı yönetirken değer esaslı yaklaşımı üst sıralara koysam da makroekonomik, jeopolitik ve genel dengeleri gözeterek birikimlerimi uzun ve kısa vadede aktif bir şekilde yöneterek dengeli ve sürdürülebilir bir portföy yönetimine devam edeceğim.

4 – Fiyat – Değer İlişkisi

Daha önceki çalışmamda kendi hesapladığım içsel değer çıktıları ile piyasada oluşan fiyat hareketinin bu değerlere yakınsamasını sunmuştum. Bu kez aynı şeyi farklı bir bakış açısı ile aktarayım. Grafik 11’de beyaz renkle gösterilen eğri on iki aylık fiyat tahmin değerlerini gösterirken sarı renkle işaretlenmiş eğri piyasadaki hisse fiyatını belirtmektedir. Görüldüğü üzere değer son iki yıldır hep yukarıda kalmış olup fiyat sonradan yakalama eğilimi göstermiştir. Sadece bir kez, o da 2021 sonunda fiyat analist tahminlerinin üzerine çıkmış olsa da genel eğilim değerin önden gittiğidir.

Grafikte yeşil sütunlar farklı kuruluşların alım yönündeki tavsiyelerini içerirken kırmızı sütunlar satış yönündeki tavsiyeleri belirtmektedir. Şişecam için sisteme yapılmış olan girişler arasında satış yönünde bir tavsiye yoktur. Son güncellemeler ise 03/08/2022 tarihi ve sonrasına aittir. Sarı renkli sütunlar ise pozisyonları koruma yönünde bir tavsiyedir ve giderek bunların alıma döndüğü söylenebilir.

Sonuç olarak;

Şişecam şirketi uzun bir süredir yakından takip ettiğim, yönetimini ve kurumsal kültürünü beğendiğim, kriz yönetim anlayışı, geleceğe yönelik vizyonu ve risklere karşı donanımlı ve basiretli yapısıyla portföyümde uzun yıllar da taşımak istediğim bir şirkettir. İşin duygusal kısmını bir kenara koyarak sayılar ve veriler üzerinden yukarıda yürütülen analiz, portföy yönetimim ve ilerideki işlemlerim açısından kişisel bir dayanak oluşturmaktadır.

Risklerdeki artışların değeri eritebildiği ve piyasaların risklerin yüksek olduğu dönemlerde her iki yönde de sert hareketler gerçekleştirebildiği bilgisiyle herkese yatırım kararlarında ihtiyatlı davranmasını önererek

Başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 07.08.2022

Bu çalışma; kamuya açık kaynaklardan, tarafsızlık ilkesi çerçevesinde, kaynak gösterdiğim grafik ve öğeler haricinde diğer tüm tablo ve grafikler şirket tarafından açıklanan finansal tablo verilerinin derlenmesiyle
Ergun Unutmaz tarafından hazırlanmıştır. Kişisel bir özet ve bilgi seti oluşturmak amacıyla oluşturduğum bu özet, hiçbir şekilde para ve sermaye piyasalarında alım satım işlemleri gerçekleştirenler için bir yatırım ya da alım satım tavsiyesi veya danışmanlık hizmeti teşkil etmemektedir. Bu tür kararlar için yetkili temsilcinize danışmanızı ya da kendi sorumluluğunuzda hareket etmenizi öneririm.

İçerikte yer alan bilgilerin kısmen veya tamamıyla kullanımına ilişkin tüm haklar saklıdır.

Saygılarımla,