Tahvil – Borsa – Değerleme

Eylül ayı, para politikası kararlarının ve önemli açıklamaların yoğunluğunda geçti. Takip ettiğim merkez bankalarının para politikası faizleriyle enflasyon gelişmelerini Para Politikası notlarımla paylaşmıştım. Kararlardan söylemlere, şahin karar güvercin tutumdan faizi sabit tutarken sert açıklamalara farklı tavırlar izledik ve bunların elbette sabit getirili menkul kıymetlerle borsalar üzerinden etkileri oldu.

Bu yazıda sırasıyla ABD 10 yıllık devlet tahvillerinin getirileriyle S&P 500 Endeksindeki etkileşimi ele alırken Fed politika faizinin getiriler üzerindeki rolüne değineceğim. Faiz oranlarıyla değerleme ilişkisi ve hisse senetleri açısından bunun anlamı yine bu yazının konusu içindedir. Tabi Türkiye’de de yükselen bir faiz süreci yanında değer artışı sergileyen bir borsa var fakat oradaki akış farklı bir incelik ilave bir yorum gerektiriyor. Ona da ayrıca bakalım.

ABD – 10 Yıllık Devlet Tahvili Getirisi ve S&P 500 Endeksi

Bütünsel salgın ve Rusya’nın Ukrayna’yı işgali sonrasında parasal genişleme süreci kontrolden çıkan bir küresel enflasyon dalgası yarattı. Avrupa’da artan enerji fiyatları kaynaklı arz yönlü enflasyon yanında ABD ve diğer ülkelerde erelenmiş taleple de birleşen bir talep enflasyonu hatta ücret – fiyat sarmalı kaynaklı enflasyon endişelerinin hepsi üzerine fazlasıyla yazı okuduk.

Türkiye piyasalarını izlemenin faydalarından biri de kronik enflasyon sürecini tetikleyen faiz indirimlerinin ardından paradan kaçış süreci, seçim dönemi nedeniyle popülist tercihlerle beslenen bir enflasyon ve öne çekilen talep, borsaya gelen yeni para akışı gibi küresel olmayan gelişmeleri de görebilmektir. Bu gelişmelerin borsa üzerine etkilerini incelediğim Enflasyon Dinamikleri Üzerine başlıklı yazım da fikir verebilir.

Bu süreçte çokça duyduğumuz benzetmelerden biri de 70’li yıllarda yaşanan enflasyon dalgasıydı. Bu nedenle Grafik 1’de bu tarihleri de kapsayacak şekilde ABD 10 yıllık tahvil getirisini gösterdim. Mevcut durumda tahvil faizleri yüzde 4,534 seviyesindedir. 1980’li yıllarda yüzde 16 seviyesine yakın zirveden 2021 yılında görülen yüzde 0,333 dip noktasına olan gerileme muazzamdır. Bir nesil düşen faiz ortamında büyümüş ve enflasyon görmemiştir. Dolayısıyla yaşanan gelişmelere farklı donanımla girenlerin kazançları fark yaratan unsurlardan biridir. Büyük resmi daha iyi anlamak 2021 sonrası tahvil getirisi ve borsa ilişkisini anlamak açısından da önemlidir. Zaten 2022’de 60-40 Portföy tam da bu sebeple en çok sorgulanan temalardan biri olmuştu.

Grafik 2’deyse tahvil getirilerine (beyaz) bu kez S&P 500 Endeksini (sarı) aynı zaman dilimi için ekledim. Tahvil getirisinin azalması demek risksiz getiri elde etme olanaklarının düşmesiyle yatırımcıların borsa gibi daha riskli alanlara kaynak transferi yapabilmeleri için kolaylık demektir. Tam da yeri gelmişken enflasyon rallisi diye bir şey olmadığını, enflasyonun şirketlerin kârlarını törpülediğini bu yükselişin dinamiklerinin başka olduğunu da belirtmek gerekir. Bu nedenle grafiğin ilk kısmında borsalarda bir coşku görmüyoruz. Ne zaman ki enflasyon kontrol altına alınıyor ve tahvil getirileri düşük seviyelere iniyor o zaman borsalarda ciddi bir yükseliş yaşandığını görüyoruz.

Tabi 2000 yılındaki kriz dönemi dışında 1998 yılı civarını işaretlememin özel bir nedeni daha var. Bu tarihten sonra tahvil getirileriyle borsa açısından korelasyonun bozularak terse döndüğü Grafik 3’te görülüyor. Şant Bey’in 20 Eylül tarihli X paylaşımından aldığım bu grafik 2021 sonrası değişimi ve 2022’de net bir şekilde yine sıfırın üstüne geçerek en yüksek seviyeye çıkan bir eğilimi yansıtıyor. Tabi bu grafik sadece 10 yıllık devlet tahvillerini değil daha geniş kapsamlı bir aralığı içeren uzun vadeli tahvilleri gösterdiği için yukardakinden farklı. Ancak mesaj aynı. Tahvil getirisi ve borsa birlikte hareket ettiğinde alışageldiğimiz risk dağılımı çalışmamaktadır ve alternatif arayışı gündeme gelecek ya da ikisinden biri yön değiştirecektir.

Fed – Politika Faizi ve Hisse Değerlemeleri

Enflasyonla mücadelede doğru teşhis ve tedavide geç kalan Fed, politika faizlerini tarihte görülen en hızlı ve en yüksek oranlı döngüyle arttırarak enflasyonu şimdilik kontrol altına almış (?) gibi görünüyor. Aşağıda Grafik 4’te faiz oranlarının yüzde 0,00 seviyesinde olduğu Şubat 2022 tarihinden 2023 Eylül toplantısındaki son karara kadar uzanan gelişim görülüyor. Alt ve üst bantlar yerine kırmızı çizgiyle Fed politika faizini daha önceki verilerin üzerine ekledim. Her ne kadar ekonomik yavaşlama faiz düşüşü bekleyen pivot taraftarları için o kadar çabuk gelecek gibi görünmese de yüzde 7 seviyesinin telafuz edildiği politika faizini de mevcut koşullarda fazla buluyorum.

Politika faizi yükseldikçe beyaz çizgiyle işaretlediğim 10 yıllık devlet tahvil getirisinin bununla birlikte yükseldiği net bir şekilde görülmektedir. Bu iki değişkene aynı eksende yer verdiğim için tempodaki değişimi de ayrıca izlemek mümkündür. Diğer eksende ise S&P 500 Endeksinin faiz artışları karşısında gerilediği görülmektedir.

Bunun ilk nedeni tahvil getirisi cazip seviyelere çıktığında bir miktar fonun riskli yatırım araçlarından uzaklaşmak istemesidir. İkinci bir nedense hisse senetleri için içsel değer hesaplamasında kullanılan İndirgenmiş Nakit Akışları (İNA) yöntemidir. Bu yöntemde indirgeme oranı olarak kullanılan tahvil faizlerinin artması demek değerlemelerin olumsuz etkilenerek borsada satış getirmesidir. Tahvil getirisi yukarıda uzun dönemli geri çekilme sırasında nasıl değerlemeleri olumlu etkileyerek borsaya kaynak girişine yol açtıysa faiz artışı da doğal olarak bu süreci tersine çevirmektedir.

Üçüncü bir neden için dayanağı da Grafik 5’te gösterdim. Bu kez borsa endeksi yerine yeşil çizgiyle DXY Endeksi karşımıza çıkmaktadır. Fed politika faizini arttırarak uzun vadeli tahvil getirisinin de yükselmesine yol açmıştır. Böylece ABD doları için talebinin artması DXY Endeksinin yükselmesine yol açmıştır. Geçen sene bu zamanlar yaklaşan resesyon ve faiz döngüsünün sonuna gelindiği beklentisi bir gevşemeye sebep olurken Avro Bölgesinde faiz artışlarının devam edeceği ve görünümün daha iyi olduğu düşüncesi 1 USD = 1 EUR şeklinde paritenin gerçekleşmesine neden olmuştur. Ancak buradan sonraki gelişmeler ve söylem: “Yüksek oranlarla daha uzun süre yaşamaya devam” edeceğimiz (higher-for-longer rates) şekline evrilince doların tekrar değer kazandığı da görülmektedir.

TÜRKİYE – 10 Yıllık Devlet Tahvili Getirisi ve Borsa Endeksi

Yukarıda anlattığım süreç normal şartlar altında gerçekleşmesi beklenen politika faizi, tahvil getirisi ve değerleme ekseninde borsaların yönü üzerinedir. Ancak gördüğümüz gibi normal şartlardan sapmalar ABD borsalarında bile yaşandığı için kısa dönemde bu tür farklılıklar olabilmektedir.

Türkiye ise gelişmekte olan bir piyasa olmasının yanında ülke kredi notu kapsamında spekülatif bir nitelik arz etmektedir. Bunlara ek olarak son dönemde yaşanan politika tercihlerinin sonucunda yaşanan sıkıntılar nedeniyle rasyonel zemine geri dönülme isteğiyle tekrar normalleşme belirtileri görülmektedir.

Bu kapsamda 2022 yılının başından itibaren, Grafik 6’da, 10 yıllık devlet tahvili getirisi (beyaz) ile BIST 100 Endeksinin (turkuaz) seyrine yer verdim. Finansal baskılama nedenleriyle piyasada gerçekleşmesi beklenen seviyenin çok altında bir yere inen tahvil getirileri zaten içsel değerleme hesaplamalarında fiili olarak uygulanamaz bir noktadaydı. Dolayısıyla işaretli alandan normal seviyelere çıkışı sağlayan politika faizi artışı ve tahvil getirisindeki yükseliş borsa için olumsuz bir gelişme değil, bilakis normalleşme adımları bakımından kaynak girişi gerekçesi oldu.

Bu noktadan ileriye faiz artışları enflasyonun kontrol altına alınması için gereklidir ancak borsaların bu artışlara bundan sonra ne kadar ayak uydurabileceği biraz şüpheli. Evet değerlemeler açısından geçmişte bir iskonto vardı ve bunu dolar bazında gelen güçlü getirilerde de gördük. Ay sonlarında hazırladığım Piyasa Analizleri yazımda hem Türk lirası hem de dolar bazında seçilmiş borsa endeksleriyle karşılaştırma yapıyorum. BIST’in bu çerçevede sergilediği performans (yüksek oynaklık göstermekle birlikte) başarılıdır. Dolayısıyla küresel şartların ve risk algısının değiştiği bir ortamda dikkatli olmakta fayda vardır. Uzun vadeli yatırımlar başarının anahtarı olsa da doğru zamanda doğru yerde olmak işin sırrıdır.

Bu kapsamda büyük merkez bankalarının faiz arttırdığı dönemde TCMB’nin politika faizlerini aşağı çekmesi ve son dönemde yüzde 8,50 seviyesinden yüzde 30,00 seviyesine ilerleyen süreç Grafik 7’de görülmektedir.

Ancak enflasyon oranlarının diğer ülkelere göre Türkiye’de çok yüksek olması politika faizindeki bu yüksek artışları bile gölgede bırakmaktadır. Grafik 8’de merkez bankalarının politika faizleriyle yıllık enflasyon değerlerinin farkı yer almaktadır. 2022 yılının sonunda Türkiye açısından negatif ayrışma net bir şekilde görülmektedir. Politika faiziyle enflasyon farkı eksi yüzde 76,51 seviyesine kadar ulaşmıştır. Bugün sadece ABD’nin pozitif alana geçmiş olmasıysa yukarıda aktarılan gelişmelerin bir sonucudur. Geçmişte Türkiye’nin de pozitif alanda ve diğer ülkelere göre daha yüksek bir orana sahip olduğu düşünüldüğünde daha gidilmesi gereken çok yol vardır.

Sonuç olarak enflasyonla mücadele en önemli öncelik olmalıdır ve bunun için doğrudan kullanılacak araç politika faizidir. Politika faizlerinin talep enflasyonuyla mücadelede arttırılması tahvil getirilerini ve para birimini etkilerken bunun borsalara da etkisi olur. Tahvil getirileri tarihi olarak enflasyonu izlemektedir ve normal şartlar altında tahvil getirilerinin yükselmesi değerlemeleri olumsuz bir şekilde etkiler. Bu süreçte endeksler genel bir eğilimi gösterirken endeks kapsamında yüksek getiri sağlayabilecek şirketler, sektörler yanında ciddi kayıp yaşayabilecek şirketler ve sektörler bulunabileceğini akılda tutmak gerekir.

Başarılar dilerim.

İlave okuma için: Bono -Tahvil Eurobond

Ergun UNUTMAZ, 26.09.2023