Para Politikası 25 07
İzlediğim merkez bankaları açısından Temmuz ayı para politikası toplantıları ve açıklamalarla zengin bir içerik sundu. Bu yazıda sırasıyla Fed, ECB ve CBRT toplantılarında alınan politika faizi kararlarına, oluşan mevcut duruma ve enflasyon oranlarına yer vereceğim.
Önce geleneksel şekilde merkez bankalarının politika faizlerindeki gelişim ve politika faiziyle gerçekleşen enflasyon farklarına bakarak başlayalım. Grafik 1’de üç merkez bankasının politika faizlerinin son bir yıldaki seyri yer almaktadır. Fed, ECB ve TCMB için politika faizleri sırasıyla yüzde 4,33; yüzde 2,00 ve yüzde 43,00 şeklindedir.
Yurt dışında enflasyonla mücadele kapsamında faizleri yükseltme politikası çok daha erken başladığı için enflasyonla mücadelede hedeflere neredeyse ulaşıldığı söylenebilir. Diğer taraftan rehavete kapılmadan, merkez bankaları başta faizleri uzun bir süre sabit tutmuş sonra da faiz indirimlerine başlamıştır. Buna rağmen enflasyondaki katılık bir süre daha devam edecek ve riskler kendini hissettirmeye sürdürecek gibi görünüyor. Çünkü Trump 2.0 politikalarının, enflasyonu yükseltme riski nedeniyle projeksiyonlar yukarı doğru güncellenmişti. Hatta bu hafta gerçekleşen Fed FOMC toplantısı öncesinde Trump’ın yine Powell üzerinde baskı kurduğuna şahit olduk. ECB tarafındaysa faiz indirimleri tüm hızıyla devam ederken Temmuz ayı toplantısında beklenti faizlerin sabit tutulması yönündeydi. TCMB açısındansa faiz indirimi beklenmekle birlikte bunun hangi seviyede olacağı tartışılıyordu. Detaylara birazdan geçeceğiz ancak önce politika faizi ve manşet enflasyon farkı için kısaca hafızamızı tazeleyelim.
Grafik 2’deyse merkez bankalarının politika faizleriyle gerçekleşen yıllık enflasyon arasındaki fark görülmektedir. ABD (mavi), Avrupa Birliği (sarı) ve Türkiye (turkuaz) için 2022 yılına kadar benzer şekilde ilerleyen süreç son derece çarpıcıdır. Rezerv paraya sahip olmayan bir ülke olarak politika faizini enflasyonun üzerinde belirlenmesinden, faiz – enflasyon ilişkisinde farklı tercihlerin uygulandığı döneme geçilmiştir. Büyük merkez bankaları faiz oranlarını arttırırken Türkiye’de faiz oranları düşürüldüğü için ortaya böylesi bir tablo çıkmıştı. Sonradan izlenen normalleşme ve rasyonel politikalara dönüşle bu grafik de 2023 yılındaki tabloya tekrar yakınsama gösterdi. 2024 yılının tekrar pozitif bölgede kapatılmasınıysa başarılı görüyorum. Baz etkisiyle sert düşen enflasyon, değerli Türk lirası politikası ve yüksek seviyede tutulan faizler açığın kapanmasını sağlamıştır.
Bu noktada önemli bir ayrıntıya dikkat çekmekte fayda var. Reel bir karşılaştırma hesabında geçmiş verilerin gösterdiği enflasyon gerçekleşmesine değil, 12 ay sonrası için beklenen enflasyona bakılır şeklinde bir itiraz gelebiliyor. Evet, doğru. Ancak birincisi, yukarıdaki grafik zaten bu iddiada değil, politika faiziyle gerçekleşen enflasyonu tüm karşılaştırma grubu için inceliyor. İkincisiyse TCMB’nin enflasyon beklentisi ve gerçekleşmeler eğilimi sürekli yukarı yönlü sapmalı sonuçlar ürettiği için beklenti yerine gerçekleşen verileri tercih ediyorum. Bununla birlikte gelinen noktada siyasi müdahaleler ve riskler olmasaydı çoktan faiz indirimleri devam ederek grafikte veriler tekrar daha aşağıda bir noktada buluşabilirdi. Buna da Türkiye kısmında ayrıca bakarız.
FED – Temmuz 2025
ABD Federal Rezerv Bankası, politika faizini 30 Temmuz tarihli toplantısında sabit tutma kararı almıştır. En son 18 Aralık tarihli toplantısında faizleri, piyasaların beklentileriyle uyumlu şekilde 25 bp azaltan Fed’in o günlerde 2025 yılı için sadece iki indirim öngörüsü yapması piyasaları alt üst etmişti. Ancak yılın ilk yedi ayını geride bırakırken henüz politika faizinde değişiklik yapılmamış olması Fed cephesinin öngörülerinin başarılı olduğunu göstermektedir. Yılın geri kalanında ben 25 baz puanlık bir indirim yapılacağı görüşündeyim ama ikincisine gerek kalır mı bunu zaman gösterecek.
Politika faizi için Fed Funds Rate Grafik 3’te sarı renkle gösterilmekte olup mevcut değer yüzde 4,33 seviyesindedir. Manşet enflasyon (beyaz) ve çekirdek enflasyon (mavi) açısından gelişmeler şöyledir: Geçen senenin aynı ayına göre manşet enflasyonun yüzde 2,67 ve çekirdek enflasyonun yüzde 2,91 seviyesindedir. Nisan ayındaki düşüş eğilimi kısmen sekteye uğramış olsa da ortalama yüzde 2,00‘lik hedefin ulaşılabilirliği makul durmaktadır. Fed’in diğer merkez bankalarından farklı olarak ve resmî bir görevle ikinci görevi işsizlik verilerine odaklanması da bu süreci desteklemektedir. İş gücü piyasasının güçlü seyri ve büyüme oranının istikrarlı durumu Powell’ın faiz indirimi için aceleci davranmak zorunda kalmamasına yardım etmektedir. Bununla birlikte kurumsal duruş açısından siyasi otoritenin baskısına rağmen bu duruşu korumak ayrıca önemlidir.
Mevcut durumda politika faizi yüzde 4,25 – 4,50 bantları arasındadır. Grafik 4’te yer verdiğim politika faizi, faiz koridoru ve faiz oranı değişiklikleri grafiği, 18 Aralık 2024 tarihindeki son faiz indiriminden beri faizlerin sabit tutulduğunu göstermektedir. Piyasalar açısından pozitif etki fiyatlamalara yüksek oranda yansımış durumdadır ve iş gücü, büyüme faktörleri daha çok izlenmektedir.
Son toplantının tam metnine Federal Rezerv Sistemi Yönetim Kurulu sitesinden ulaşabilirsiniz.
ECB – Temmuz 2025
ECB ilk indirimi 25 bp ile 2024 yılının Haziran ayında yapmıştı ve Avrupa Merkez Bankası Başkanı Christine Lagarde’ın başkanlığında politika faizi, 18 Temmuz 2024 tarihli toplantı dışında her oturumda 25 bp indirilmişti. 24 Temmuz 2025 tarihli toplantıdaysa bu kez frene basıldı ve politika faizi sabit tutuldu.
Grafik 5’te bu karar sonrası yüzde 2,00 seviyesindeki politika faizi ve yıllık enflasyon oranları görülmektedir. Haziran ayında manşet enflasyon (beyaz) yüzde 1,97 ve çekirdek enflasyon (mavi) yüzde 2,29 şeklinde gerçekleşmiştir. Gümrük vergileri, kredi notu düşüşü ve Trump’ın politikalarıyla ABD doları değer kaybederken avronun güçlendiği bir süreç aslında bu grafiklerle uyum içindedir. Piyasalardaki düşük büyüme, belirsizlik ortamı ve son yapılan gümrük ve ticaret anlaşması sonrasında avronun baskı altında zayıfladığını görüyoruz.
Grafik 6’daysa sütunlarla politika faizindeki değişimleri; çizgilerle de mevcut durumdaki faiz oranlarını gösterdim. Daha önce açıkladığım politika değişiminden bilindiği üzere ECB üç farklı politika faizi kullanıyor ve bunlardan asli olan mevduat faiz oranını kırmızı çizgiyle gösterdim. Son toplantıda politika faizi sabit tutularak oran yüzde 2,00 seviyesinde korunmuştur. Temel Yeniden Finansman İşlemleri Faizi (beyaz) yüzde 2,15 seviyesinde ve Gecelik Borç Verme Faizi (mavi) ise yüzde 2,40 seviyesindedir. ECB’nin yıl sonu enflasyon hedefi kesin bir şekilde yüzde 2,00 düzeyindedir ve kırmızı çizgiyle gösterdiğim bu hedefe ulaşan ilk büyük merkez bankası daha önceki yazılarımda tahmin ettiğim şekilde ECB olmuştur.
Para Politikası kararına ECB’nin resmî internet sitesinden ulaşabilirsiniz.
CBRT – Temmuz 2025
Önceki yanlışlardan dönülmesi ve yapılan değişiklerin etkisi zamanla kendisini göstermektedir. 2024 yılının sıkı para politikası açısından başarılı geçtiği, ancak merkez bankasının enflasyonla mücadele büyük oranda yalnız kaldığı ortadaydı. 24 Temmuz tarihli toplantıda TCMB politika faizi olan bir hafta vadeli repo ihale faiz oranını 300 baz puan düşüşle yüzde 46,00 seviyesinden yüzde 43,00 seviyesine indirmiştir. Grafik 9’da turkuaz renkli sütunlar ilgili tarihteki toplantılarda alınan faiz kararlarını, kırmızı çizgiyse politika faiz oranlarını göstermektedir. Beklentinin üzerinde bir indirim yapılmış olsa da 17 Nisan tarihindeki 350 bp artış öncesindeki seviyenin hâlâ üzerinde olduğumuz da ayrı bir gerçektir.
Enflasyonda kesin ve kalıcı bir zafer ilan edilmeden ve daha önemlisi geleceğe yönelik beklentiler kırılmadan 2025 yıl sonu hedefi olan yüzde 21 seviyesinin ulaşılabilir olduğunu düşünmüyorum. Bunun yanında bir türlü tutturulamayan yüzde 5 enflasyon hedefinin de beklenti yönetimi üzerinde bir etkisinin olmadığı açıktır. Bu vesileyle geçtiğimiz hafta vefat eden Merkez Bankası eski başkanlarından Süreyya Serdengeçti’yi de rahmetle anıyor, yakınlarına ve sevenlerine başsağlığı diliyorum. Enflasyon hedeflemesi ve hedeflere ulaşmanın en zor dönemlerde bile nasıl gerçekleştireceğinin kanıtı bugün geçmiş veri setinde net bir şekilde görülmektedir. Bilgi birikimi, tecrübesi ve kişiliği para politikası yönetimi sürecinde yaptığı işlere yansımış, başarılı bir merkez bankası politikası için örnek olmuştur.
Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) tarafından açıklanan Tüketici Fiyat Endeksi verilerini de 3 Temmuz 2025 tarihli son veriyi kapsayacak şekilde Grafik 8’de gösterdim. Bir önceki yılın aynı ayına göre manşet enflasyon (beyaz) Mayıs ayında yüzde 35,05 olarak gerçekleşmiştir. Çekirdek enflasyon (mavi) da aynı dönemde düşüş göstererek yüzde 35,64 seviyesine gelmiştir. Sol eksende gösterilen ve grafiğin altındaki kırmızı çizgi ise yüzde 5,00’lik enflasyon hedefidir. Dolayısıyla sıkı para politikasına maliye politikasının da eşlik etmesi, kamuda ciddi bir tasarruf yapılması gerektiğini düşününüyorum. Bununla birlikte Grafik 2’de belirttiğim gibi olumlu farkın sürdürülerek önümüzdeki toplantılarda kademeli ve kontrollü faiz indirimlerinin devamını da bekliyorum. Büyüme elbette önemli ve finansal koşullarda sıkılaşma hissediliyor, ancak enflasyonu kalıcı olarak kontrol etmeden diğer hiçbir politika istenen ve beklenen istikrarı sağlayamaz.
Para Politikası Kurulu açıklamasının tam metnine TCMB‘nin internet sitesinden ulaşabilirsiniz.
Fed, ECB, BOE ve TCMB toplantı tarihlerini 2025 Para Politikası Takvim üzerine farklı renklerle işaretledim. Dosyayı bağlantı üzerinden pdf formatında indirebilirsiniz.
Enflasyon oranları içinse X platformu üzerinden paylaştığım grafikleri inceleyebilirsiniz:
ABD,
Avro Bölgesi ve
Türkiye.
Ergun UNUTMAZ, 01.08.2025