Para Politikası 24 12

İzlediğim merkez bankaları açısından bugün gerçekleştirilen TCMB toplantısıyla Aralık ayını ve 2024 yılını kapatıyoruz. Para politikası toplantıları ve açıklamalar açısından dolu dolu geçen bir ay oldu. Bu yazıda sırasıyla Fed, ECB, BOE ve CBRT toplantılarından çıkan politika faizi kararlarına, oluşan mevcut duruma ve enflasyon oranlarıyla dikkat çeken açıklamalara yer vereceğim.

Tarih sıralı gidersek ilk toplantı 12 Aralık tarihinde Avrupa Merkez Bankası içindi. Beklendiği gibi 25 bp faiz indirimi gelirken enflasyon cephesinde, büyüme sorunları nedeniyle, 2025 yılında hedefe ilk yaklaşacak bölge burası gibi duruyor. İkinci toplantı 18 Aralık tarihinde okyanusun diğer tarafındaydı. Fed, “şahin faiz indirimi” ile yeni bir oksimoron ile piyasalarda dalgalanma yarattı. Toplantıda yine beklentilere paralel bir şekilde 25 bp indirim geldi gelmesine ama 2025’te iki indirim öngörülmesi döngünün sonuna yaklaşıldığı kaygısı oluşturdu. Hemen ertesi gün gerçekleşen BOE toplantısındaysa faiz oranlarında bir değişikliğe gidilmedi. TCMB toplantısı için de geçen toplantı açıklamaları faiz indirimine zaten işaret etmişti ve çekincelere rağmen beklenti içselleştirilmişti. 26 Aralık tarihli toplantıda 250 bp faiz indirimi yapıldı.

Geleneksel bir şekilde merkez bankalarının politika faizlerindeki gelişim ve politika faiziyle gerçekleşen enflasyon farklarına bakarak başlayalım. Grafik 1’de dört merkez bankasının politika faizlerinin son bir yıldaki seyri yer almaktadır. Yurt dışında enflasyonla mücadele kapsamında faizleri yükseltme politikası çok daha erken başladığı için 2023 yılının ikinci yarısından beri faizler sabit tutuluyordu ve bu yıl da yavaş bir şekilde faiz indirimleri başladı. Enflasyondaki katılık bir süre daha devam edecek gibi görünüyor ve Trump 2.0 politikalarının enflasyonu yükseltme riski nedeniyle projeksiyonlar yukarı doğru güncellendi. Fed, BOE ve ECB için sol eksen faiz oranlarını gösterirken bu değerler sırasıyla yüzde 4,33 – yüzde 4,75 ve yüzde 3,00 şeklindedir. TCMB için sağ ekseni kullandım ve yüzde 8,50 seviyesinden başlayan faiz artışları yüzde 50 seviyesinde zirve yapmış görünmektedir. Enflasyonda düşüş eğilimi tam olarak onaylanmasa ve beklentiler hâlâ yüksek seyretse de bugün gerçekleşen ilk faiz indirimiyle politika faizi yüzde 47,50 seviyesinden yılı tamamlamıştır.

Grafik 2’deyse merkez bankalarının politika faizleriyle yıllık enflasyon arasındaki fark görülmektedir. ABD (mavi), Avrupa Birliği (sarı), Birleşik Krallık (kırmızı) ve Türkiye (turkuaz) için 2022 yılına kadar benzer şekilde ilerleyen süreç son derece çarpıcıdır. Rezerv paraya sahip olmayan bir ülke olarak politika faizini enflasyonun üzerinde belirlenmesinden, faiz – enflasyon ilişkisinde farklı tercihlerin uygulandığı döneme geçilmiştir. Büyük merkez bankaları faiz oranlarını arttırırken Türkiye’de faiz oranları düşürüldüğü için ortaya böylesi bir tablo çıkmıştır. Ancak kırılma noktasında gerçekleştirilen normalleşme ve rasyonel politikalara dönüşle bu grafik de 2023 yılında tekrar yakınsama gösterdi. 2024 yılının tekrar pozitif bölgede kapatılmasınıysa başarılı görüyorum. Baz etkisiyle sert düşen enflasyon ve yüksek seviyede tutulan faizler açığın kapanmasını sağlamıştır. Ancak hâlâ kritik bir bölgede olunduğuna, bundan sonraki indirimler ve enflasyonun seyrine dikkat etmek gerektiğini de belirtmek isterim.

Reel bir karşılaştırma hesabında geçmiş verilerin gösterdiği enflasyon gerçekleşmesine değil, 12 ay sonrası için beklenen enflasyona bakılır şeklinde bir itiraz gelebiliyor. Evet, doğru. Ancak birincisi, yukarıdaki grafik zaten bu iddiada değil, politika faiziyle gerçekleşen enflasyonu tüm karşılaştırma grubu için inceliyor. İkincisiyse TCMB’nin enflasyon beklentisi ve gerçekleşmeler eğilimi sürekli yukarı yönlü sapmalı sonuçlar ürettiği için beklenti yerine gerçekleşen verileri tercih ediyorum.

FED – Aralık 2024

ABD Federal Rezerv Bankası, politika faizini 18 Aralık tarihli toplantısında piyasaların beklentileri doğrultusunda 25 bp azaltmıştır. Beklenti 25 bp indirim şeklindeydi. Ancak 2025 yılında sadece iki indirim öngörüsü piyasaları alt üst etti diyebiliriz. Çünkü bu kez önceki 50 bp indirim de sorgulandı ve enflasyondaki yukarı yönlü projeksiyonlar teyit edilmiş oldu. Nokta çizelge olarak bilinen üyelerin geleceğe yönelik beklentilerini gösteren tabloyu aşağıya ilave bilgi olarak ekledim. Bir önceki çeyreğe göre uçlarda önemli farklar var ve 3,75 – 4,00 bandı ortanca değerin yığıldığı aralık olmuş.

Politika faizi için Fed Funds Rate Grafik 3’te sarı renkle gösterilmekte olup mevcut değer yüzde 4,33 seviyesindedir. Manşet enflasyon (beyaz) ve çekirdek enflasyon (mavi) açısından gelişmeler şöyledir: Geçen senenin aynı ayına göre manşet enflasyonun yüzde 2,73 ve çekirdek enflasyonun yüzde 3,30 seviyesindeki hareketi düşüş eğilimini onaylamaktadır. Özellikle hizmetler ve barınma, konut alanlarındaki yapışkanlık ve çekirdek enflasyonun yukarda seyretmesi biraz tedirginlik yaratsa da Powell, ortalama yüzde 2,00‘lik hedefin ulaşılabilirliğine vurgu yapmaktadır. Fed’in diğer merkez bankalarından farklı olarak ve resmî bir görevle ikinci görevi işsizlik verilerine odaklanması kaçınılmazdır. Tam istihdamı sağlama ve resesyon endişeleri Trump politikalarıyla daha da yakından izlenecektir.

Politika faizi yüzde 4,25 – 4,50 bantları arasındadır. Grafik 4’te yer verdiğim politika faizi, faiz koridoru ve faiz oranı değişiklikleri grafiği, 26 Temmuz 2023 tarihindeki son artıştan beri faizlerin sabit tutulduğunu göstermektedir. Uzun süre sonra gelen indirimlerin piyasalar açısından pozitif etkisi fiyatlamalara yüksek oranda yansımış durumdadır. Bu noktadan sonra 2025 yılındaki iki indirim sonrası dönem fiyatlamasını izleyeceğiz.

Aswath Damodaran’ın Fed ve politika faizi incelemesiyle genel olarak merkez bankalarının faiz oranlarını ne derecede etkileyebileceği konulu çalışmasını özetlemiştim, ancak burada da kısaca değinmekte fayda var. İlk olarak merkez bankalarının kontrol gücü olan ve politika faizi şeklinde adlandırılan faiz oranlarının aslında biz tüketici ve yatırımcılar açısından bir önemi yoktur. Bu, bankalar arası borç alıp verme işlemlerini etkiler. Hazine bonosu, devlet tahvili ve şirket tahvillerinin Fed politika faizinden önce ve daha oynak bir şekilde ekonomideki gelişmeleri fiyatladığı aslında çoğumuzun malumu. Damodaran Hoca bu tezi verilerle çözümlüyor ve Fed’in belirleyici değil, takipçi olabileceğini gösteriyor. İkinci aşamadaysa tüketici kredileri, ipotekli konut kredisi ve benzer faiz oranlarının yine Fed politika faizine tepkisini inceleyerek son olarak da borsa endeksinin Fed politika faizindeki değişimlere hangi yönde ve ne kadar büyüklükte tepki verdiği analiz ediliyor. Dolayısıyla merkez bankalarının takipçi bile olmasının kuşkulu olduğu sonucuyla olsa olsa piyasalara sinyal veren bir konumda olabileceği gerçeğini ortaya koyuyor. Yatırımcılar açısından oldukça faydalı bu çalışmayı okumak isteyenler için bağlantı ekledim.

Son toplantının tam metnine Federal Rezerv Sistemi Yönetim Kurulu sitesinden ulaşabilirsiniz.

ECB – Aralık 2024

ECB ilk indirimi 25 bp ile Haziran ayında yapmıştı ve Avrupa Merkez Bankası Başkanı Christine Lagarde’ın başkanlığında, 12 Aralık tarihli toplantıda, politika faizi 25 bp daha indirilmiştir. Grafik 5’te bu karar sonrası yüzde 3,00 seviyesindeki politika faizi ve yıllık enflasyon oranları görülmektedir. Kasım ayında manşet enflasyon (beyaz) yüzde 2,23 ve çekirdek enflasyon (mavi) yüzde 2,70 şeklinde gerçekleşmiştir. Piyasalardaki düşük büyüme, yüksek enflasyon ve işsizlik verileri avro için baskı unsuru oluşturmaya devam ediyor. Trump sonrası değer kazanan ABD doları büyük olasılıkla pariteye doğru bir hareketin sınırlarını daha da aşağılara doğru zorlayabilir.

Grafik 6’daysa sütunlarla politika faizindeki değişimleri; çizgilerle de mevcut durumdaki faiz oranlarını gösterdim. ECB üç farklı politika faizi kullanıyor ve bunlardan asli olan mevduat faiz oranını kırmızı çizgiyle gösterdim. ECB 13 Mart tarihinde politika faizleri açısından düzenlemeye gitmiş ve bunun Eylül ayındaki toplantıda uygulamaya gireceğini duyurmuştur. Son toplantıda politika faizi 25 bp indirilerek yüzde 3,25 seviyesinden yüzde 3,00 seviyesine çekilirken Temel Yeniden Finansman İşlemleri Faizi (beyaz) yüzde 3,40 seviyesinden yüzde 3,15; Gecelik Borç Verme Faizi (mavi) ise yüzde 3,65 seviyesinden yüzde 3,40 seviyesine indirilmiştir. ECB’nin yıl sonu enflasyon hedefi kesin bir şekilde yüzde 2,00 düzeyindedir ve hedefe ulaşan ilk büyük merkez bankasının ECB olacağını düşünüyorum.

Para Politikası kararına ECB’nin resmî internet sitesinden ulaşabilirsiniz.

BOE – Aralık 2024

İngiltere Merkez Bankası (BOE)’nin, 19 Aralık tarihli toplantısında politika faizi sabit tutuldu. 9 üyeden 6’sı faizlerin 25 baz puan indirilmesini önerirken çoğunluğun kararı geçerli oldu. Mevcut durumda politika faizi yüzde 4,75 seviyesindedir. Politika faizinin gelişimini Grafik 7’de kırmızı çizgiyle belirttim. Turkuaz renkli sütunlarsa ilgili tarihlerdeki toplantılarda alınan faiz kararlarını göstermektedir.

Enflasyon bakımından yıllık yüzde 11,1’lik zirvenin ardından Kasım ayında manşet enflasyon (beyaz: yüzde 2,58) ve çekirdek (mavi: yüzde 3,53) enflasyon kalemleri düşüş eğilimini Grafik 8’deki gibi sürdürüyor. Hem kendi içinde hem de ABD ve Avro Bölgesine göre düşüş eğilimi daha kuvvetli, ancak son dönemdeki artış eğilimi ilave faiz indiriminin önüne geçiyor. Grafiğin alt kısmındaysa politika faizini sarı sütunlarla gösterdim. Enflasyon yükselmeye başladığında arttırılan faizler enflasyonun düşüş sürecinde de kalıcı düşüşü beklemektedir. Para politikasının zaman gecikmesi ve ekonomide daralan talep izlenecektir. Burada da beklenti bu yılın ikinci yarısında hızlı bir düşüş ve enflasyon hedefi olan yüzde 2,00’nin 2025 ortasında yakalanabileceği yönünde.

19 Aralık tarihli para politikası kararına BOE’nin resmî internet sitesinden ulaşabilirsiniz.

CBRT – Aralık 2024

Önceki yanlışlardan dönülmesi ve yapılan değişiklerin etkisi zamanla kendisini göstermektedir. 2024 yılının sıkı para politikası açısından başarılı geçtiği, ancak merkez bankasının enflasyonla mücadele büyük oranda yalnız kaldığı görüşündeyim. 26 Aralık tarihli toplantıda TCMB politika faizi 250 baz puan düşüşle yüzde 47,50 seviyesine indirilmiştir. Grafik 9’da turkuaz renkli sütunlar ilgili tarihteki toplantılarda alınan faiz kararlarını, kırmızı çizgiyse politika faiz oranlarını göstermektedir. 21 Mart tarihindeki 500 bp artış son faiz yükseltme kararı olmuştur. Bu tarihten sonra sürekli sabit tutulan politika faizinde indirim döngüsü biraz erken de olsa başlamıştır.

Yıl içinde enflasyon raporundaki çıktı açığı ötelenmelerinden izlediğimiz ekonomik yavaşlama sürecinin ertelenmesi bir noktadan sonra tekrar büyümenin tercih edildiğini göstermektedir. Enflasyonda kesin ve kalıcı bir zafer ilan edilmeden ve daha önemlisi geleceğe yönelik beklentiler kırılmadan 2025 yıl sonu hedefi olan yüzde 21 seviyesinin ulaşılabilir olduğunu düşünmüyorum. Kişisel hesaplama ve varsayımlarım altında 2025 yıl sonu enflasyon oranını yüzde 30 seviyesinin biraz üzerinde bekliyorum. Büyümeden fedakârlıksa doğal olarak istenmeyen bir durum olsa da geçmiş kararların faturasıdır. İçerde ve dışarda ekonomik yavaşlama, artan jeopolitik riskler ve enflasyon muhasebesi sonrası kötü gelen bilançolarla hisse senetleri ve DİBS açısından yurt dışı yerleşiklerin menkul kıymet alımları da 2024 yılında olumsuz ve dalgalı bir seyir izlemiştir.

Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) tarafından açıklanan Tüketici Fiyat Endeksi verilerini de 3 Aralık 2024 tarihli son veriyi kapsayacak şekilde Grafik 10’da gösterdim. Bir önceki yılın aynı ayına göre manşet enflasyon (beyaz) Kasım ayında yüzde 47,09 olarak gerçekleşmiştir. Çekirdek enflasyon (mavi) da aynı dönemde düşüş göstererek yüzde 47,13 seviyesine gelmiştir. Sol eksende gösterilen ve grafiğin altındaki kırmızı çizgi ise yüzde 5,00’lik enflasyon hedefidir. Dolayısıyla sıkı para politikasına maliye politikasının da eşlik etmesi gerektiğini düşününüyorum ve önümüzdeki toplantılarda kademeli ve kontrollü faiz indirimlerinin devamını bekliyorum. Baz etkisiyle yaşanan düşüşlerin sonuna geldiğimiz için bundan sonraki sürecin daha zor olacağı kanaatindeyim.

Para Politikası Kurulu açıklamasının tam metnine TCMB‘nin internet sitesinden ulaşabilirsiniz.

Fed, ECB, BOE ve TCMB toplantı tarihlerini 2025 Para Politikası Takvim üzerine farklı renklerle işaretledim. Dosyayı bağlantı üzerinden pdf formatında indirebilirsiniz.

Ergun UNUTMAZ, 26.12.2024