Veri Seti 2025 ve Görünüm

Profesör Aswath Damodaran, finansal analizler için temel girdi olan oldukça kapsamlı veri setini Ocak ve Temmuz aylarında olmak üzere yılda iki kere paylaşmaktadır. Bu verileri dayanak alarak Risk Değerleri yazımı ben de Türkçe olarak ve seçilmiş tablolarla blog yazılarımda sunuyorum. 2025 yılına ilişkin yazımı paylaşmadan önce, Damodaran Hoca’nın parça parça yayınladığı analizleri de bu yazıda portföy yönetimim açısından görüşlerimle birlikte kısaca özetleyeceğim.

Veri Seti Güncellemesi 1

Yaklaşık 40 yıldır veri seti derleyen, analiz eden ve sonuçları yazılarında paylaşan Damodaran Hoca aynı zamanda ham verileri de ilgilenenler için sitesinde yayınlamaktadır. Bilgisine olan saygım zaten ayrı ama izlediği bu yaklaşımla kendisi gerçekten büyük bir teşekkürü hak ediyor.

Veri çağında yaşarken bir taraftan da bilgi kirliliği sorununu aşmak gerekiyor. Bu nedenle de başkalarının analizlerini incelemekle birlikte yatırım kararlarımda kendi hesaplamalarımı ve varsayımlarımı kullanmayı tercih ediyorum. Dolayısıyla bu kaynağın yeri benim için özeldir. Zaten Damodaran Hoca da daha iyi kararlar alabilmek adına verileri kullanırken iddiaları verilerle teste tabi tutmanın ve tahminlerdeki gürültüyü temizlemenin önemine vurgu yapıyor. Ancak verilerin yanlı olabileceği ve geleceğin geçmişten farklı olabileceği vurgusuyla bu konudaki çekincelerini de ayrıca not ediyor.

2025 yılı için veri seti; farklı kaynaklardan derlenen, küresel olarak 47.810 şirketlik bir örneklemden oluşuyor. Görsel 1’in sol alt tarafında, bölgelere göre bu şirketlerin sayısal dağılımını ve ABD doları bazında piyasa değerini görebilirsiniz. 2025 yılına başlarken veri setindeki 47.810 şirketin toplam piyasa değeri 123,6 trilyon dolarken bunun 60 trilyon dolarlık kısmı, yani yaklaşık yüzde 49’u ABD’dedir. 2024 ve 2023 yıllarında bu oranın sırasıyla yüzde 44 ve yüzde 42 olduğu göz önüne alınırsa ABD piyasalarının ağırlığı giderek artmaktadır denilebilir. Diğer ilginç bir detaysa sayı olarak bu değerin 6.062 şirketle üretilmesidir. Görsel 1’in sağ tarafındaysa sektörlere göre kırılımı yer almaktadır. Sanayi sektörü 8.780 şirketle toplam 47.810 şirket arasında en büyük payı almasına rağmen pastadan piyasa değeri bazında en büyük payı alan 25,6 trilyon dolarla Bilgi Teknolojileri sektörüdür. Grafikte bu durum yüzde 21’lik oranla belirtilmiştir. İkinci sıradaysa 21 trilyon dolarla Mali Hizmetler sektörü gelmektedir ve onun payı da yüzde 17’dir.

Ancak bu veriler için bile bölgelere ve sektörlere göre farklılıklar olduğuna dikkat etmek gerekir. Örneğin ABD’nin büyümesinin ve şirketlerin piyasa değerinin artışının teknoloji odaklı şirketlerden gelmektedir. Avrupa tarafındaysa bunun eksikliğini görebiliyoruz. Dolayısıyla farklılıkları okurken aslında büyük resmi de kısmen anlayabiliyoruz.

Veri Seti Güncellemesi 2

Yılın ilk güncelleme yazısında Damodaran Hoca, ABD hisse senetleri piyasasının giderek artan ağırlığı konusuna dikkat çekmişti. Bu yazıda da buradan yola çıkarak 2025 yılına başlarken piyasaların bulunduğu noktayı inceliyor.

S&P 500 Endeksi 2023 yılını yüzde 26 getiriyle tamamladıktan sonra 2024 yılına başlarken piyasalarda endişe hâkimdi. Enflasyon ve resesyon riskleri düşünüldüğünde yüksek getiri sürecini düşüş izlemesi kadar normal bir durum olamazdı. Ancak Fed’in politika faizini indireceği yönündeki iyimser havayla birlikte 2024 sonunda da yüzde 24,88 getiriyle ABD piyasaları arayı iyice açtı. Her ne kadar yıl içinde oynaklık ve sert düşüşler görülse de yıl sonu performansı açısından yüzde 23,31 sermaye kazancı ve yüzde 1,57 kâr payı getirisiyle bu toplam oldukça iyiydi. Kâr payı açısından Endeks kapsamındaki 500 şirketten 367’sinin kâr payı dağıtımı yaptığını ve bu şirketlerden de 342’sinin 2024 yılında temettü artışı gösterdiğini ilgilenenler için özellikle belirteyim.

Getiri ve performans açısından son iki-üç yıla odaklanmak yanıltıcı olabilir. Bu yüzden hisse senedi getirilerini tarihi bağlamda 1928 yılından 2024 yılı sonuna kadar, S&P 500 Endeksi üzerinden Görsel 2’de paylaşıyorum. Damodaran Hoca’nın sunduğu veri setine göre 97 yılın 71’inde kazanç, 26’sında kayıp yaşanmış. En yüksek getiri 1954 yılında yüzde 52,56 şeklindeyken en kötü performans yüzde 43,84 düşüşle 1931 yılında olmuştur. Ortalama getiri yüzde 11,79 ve ortanca değer yüzde 14,82’dir. Grafiğe ayrıca yüzde 20 ve eksi yüzde 10 sınırları için kırmızı kesik çizgiler ekledim. Bunlar da genel eğilim açısından bir fikir vermektedir.

Yukarıda görülen sıra dışı bu performans 2025 yılı için beklentilerimi oluştururken benim için önemliydi. Ama gelin biz şimdi bir de hisse senetlerine alternatif olarak risksiz getiri sunan devlet tahvillerindeki duruma ve hisse senedi risk primine bakalım.

ABD 10 yıllık devlet tahvillerinin getirisi 2023 yılı sonunda yüzde 3,88 seviyesindeydi ve 2024 yılı sonunda getiri yüzde 4,58 seviyesine yükseldi. Bunun anlamı, yatırımını bu varlıklara yapanların yıllık yüzde 1,64 oranında zarar ettiğidir. Hisse senetlerinin getirisiyle tahvil getirisi farkını aldığımızda (%24,88 – (-%1,64)) hisse senedi risk priminin 2024 yılı için yüzde 26,52 seviyesinde olduğunu hesaplarız. Bu veriyi de yine tarihi bağlamda kıyaslamak isteyenler için Görsel 3’te sunuyorum. Aşırı olmasa da uçlarda bir noktadayız.

Ancak hisse senedi risk primi konusu biraz karmaşık olup yüzeysel bir yaklaşımla doğrudan sonuca gitmek hataya neden olur. Damodaran Hoca da oynaklık nedeniyle ortalama bir değer kullanılması gerektiğini belirterek farklı tarih aralıkları için üç ortalama değer paylaşmıştır. Tabi bunları da aritmetik ve geometrik ortalama ayrımı gözeterek ve yine iki farklı varlık sınıfı karşılaştırmasıyla hazırlamıştır. Bu varlık sınıfları da vadesi bir yılın altında olan hazine bonolarıyla 10 yıllık devlet tahvilleri şeklindedir. Bu hesaplamanın son detayı ise nominal değerleri enflasyon nedeniyle reel olarak düzeltmektir. Görsel 4’te hisse senedi risk primine ilişkin ortalamaları bu çerçevede aktardım.

Standart hatanın sonuca etkisine değinmeme sebebim işin teknik detayı ile okuyucu boğmamaktı ama yazının ikinci bölümü çok daha teknik bilgilerle devam ediyor. Bu hesaplamalardan önce çarpan konusuna bir parantez açmakta fayda var. Şimdiye kadar getiriler ve geçmiş ortalamalar üzerinden piyasanın tehlikeli bir şekilde üst bölgelerde olduğu izlenimini edindik. Piyasanın ve şirket hisselerinin ucuz mu pahalı mı olduğunu incelemekte oldukça yaygın kullanılan bir diğer araç da Fiyat Kazanç (FK) oranıdır. Pay kısmında piyasa fiyatı ve paydada hisse başına kazançlarla elde edilen bu oran aslında paydada güncel, son 12 ay ya da geleceğe yönelik 12 aylık değerler gibi farklı yaklaşımlar nedeniyle yanlış anlaşılmaya son derece açıktır.

Damodaran Hoca son dört çeyrek verileriyle S&P 500 Endeksi için FK oranını 2025 yılının başında 24,16 olarak hesaplamıştır. Bu değer 1970-90 arasında 12,23 ile en düşük seviyedeyken genel olarak da 18-21 aralığında seyretmiştir. Dolayısıyla FK oranı da piyasanın yüksek ve riskli bir noktada olduğuna işaret etmektedir. Damodaran Hoca ayrıca son 10 yıllık kazançlarla normalize ettiği FK oranı ve enflasyona göre düzeltilmiş FK (CAPE ya da diğer adıyla Shiller PE) oranı ile de inceleme yapmıştır ve bu değerler Görsel 5’te yer aldığı gibi çok daha yüksektir (sırasıyla 35,18 ve 30,55).

Tabi bir de FK oranının tersini kullanarak kazanç verimi de hesaplanabilir ve buradaki görünüm daha çarpıcıdır. 2022 yılına kadar geçen on yıllık sürede tahvil faizlerinin sürekli bir şekilde düşüşü fiyat algısının bozulmasına yol açmıştır. Kazanç verimi bu sürede düşük olsa da 10 yıllık tahvil getirilerini yine de aşıyordu. Ancak 2025 yılının başında bu değer eksiye dönmüş durumda. Eksi kazanç verimi eksiye geçti diye bir kavram duyarsanız en azından artık nereye bakacağınızı ve nasıl hesaplayacağınızı biliyorsunuz.

Biz son olarak Damodaran Hoca’nın indirgenmiş nakit akışı yöntemiyle hesapladığı zımni hisse senedi risk primine (ERP) bakarak bu güncellemeyi tamamlayalım. Endeksin mevut seviyesinden ve analistlerin üzerinde uzlaştıkları tahminlerden yola çıkarak geleceğe yönelik nakit akımlarının indirgenmesi ilkesiyle yapılan hesaplamadan elde edilen sonuçlar yüzde 8,91 ve yüzde 4,33 şeklindedir. Bunlardan ilki hisse senetleri piyasası açısından beklenen zımni getiri oranıyken ikincisi 10 yıllık devlet tahvili getirisi olan yüzde 4,58 değerinin bundan düşülmesiyle hesaplanan zımni hisse senedi risk primidir.

“Peki bu oran ne işimize yarayacak” derseniz bunun basit cevabı şöyledir. Eğer risksiz getiri sunan 10 yıllık devlet tahvilinin yüzde 4,58’lik getirisi yerine ilave risk alarak hisse senedi yatırımı yapıyorsanız beklenen getiri oranınız yaklaşık yüzde 8,91 şeklinde olacaktır. Eğer bunu sağlayan yüzde 4,33’lük hisse senedi risk primini az buluyorsanız aslında piyasanın aşırı değerli olduğunu söylüyorsunuzdur. Bu değeri yüksek buluyorsanız da piyasada yatırım yapmaya devam edersiniz. Yeri gelmişken yüzde 4,33 oranının 1960-2024 ortalama değeri olan yüzde 4,25’e oldukça yakın olduğunu da belirtmek isterim. Dolayısıyla burada bir “balon” olduğunu söylemek de pek makul değildir. Ne zaman ki bu oran 2 seviyesine kadar çekilir o zaman piyasada ciddi bir balon oluştuğunu konuşabiliriz.

Son olarak gerek geçmiş getirir oranları ve FK oranı gerekse de ERP üzerinden piyasanın riskli olabileceğini düşünsek de piyasa zamanlaması yapmak bence hata olacaktır. Çünkü bu süreçte ya portföyümüzü büyütme fırsatlarını kaçırırız ya da uzun sürebilecek bir zarar dönemi geçirebiliriz. Bu yüzden uzun vadeli ve dikkatli yatırımı kısa vadeli kazanç arayışlarına tercih ediyorum. Bu çerçevede Görsel 6’daki simülasyonlar daha geniş bir bakış açısı sunabilecektir. ERP’nin yüzde 4,5 seviyesine çıkabileceği, 10 yıllık devlet tahvillerinin yüzde 4,58 olduğu varsayımlarıyla S&P 500 Endeksinin yıl sonunda yaklaşık 5.260 seviyesine kadar çekilebileceği söylenebilir. Bu da yıla başladığımız seviyenin yaklaşık yüzde 12 altında bir noktadır.

Bu tedirginliğin arkasında yatan birçok siyasi, ekonomik ve jeopolitik risk sayılabilir. Ancak enflasyon seviyesindeki artışın tahvil faizlerine de yanısıyacağı ve hisse senedi risk priminin piyasada artan tansiyonla yükselebileceği, denklemi etkileyecek iki temel önermedir. Piyasanın ne yöne gideceği ya da bu şartlar altında ne yapmak gerektiği yönünde Damodaran Hoca gibi benim de bir tavsiyem yok. Elbette kendi varsayımlarıma göre makul hareket etmeye çalışarak piyasayı primli ve risklere açık görüyor olmam bunun sizler için de geçerli olacağı anlamına gelmez. Eğer sizin varsayımlarınız farklıysa elde edeceğiniz çıktılar da farklı olacaktır.

Veri Seti Güncellemesi 3

Serinin üçüncü yazısında Damodaran Hoca bu kez S&P 500 Endeksindeki kayda değer getirinin sektörler arasında dağılımına, Muhteşem 7 şeklinde bilinen yoğunlaşmanın durumuna ve çarpan analiziyle resmi netleştirmeye devam ediyor.

Piyasanın yükselişinin tüm sektörlere değil, belirli alanlara bağlamak Görsel 7 ile son derece kolay. En sağdaki son yılın getirilerine bakarsak S&P’nin yükselişinde başat rol oynayan sektörler İletişim, İhtiyati Tüketim, Mali Hizmetler ve Bilgi Teknolojileridir. Dört grup da yüzde 20’nin üzerinde getiri sunmuş, 2024 yılında 4,63 trilyon dolarlık piyasa değeri artışı sağlamışlardır. Ancak diğer sektörler için aynı şeyi söylemek zor. Ortadaki sütun geçen 5 yılın performansını, soldaki sütunsa son 10 yıldaki durumu göstermektedir.

Görsel 7’nin alt kısmındaysa sırasıyla en kötü ve en iyi iş kollarının getirileri yer almaktadır. Eski dünya düzeninin temsilcileri olarak çelik, kimyasallar, kauçuk ve lastik endüstrisi zorlanmaktadır. Kayıplar bu sektörlerde ciddi seviyede yüksektir. Diğer taraftaysa yarı iletkenler (Nvidia), araba-kamyon endüstrisi (Tesla) ve mühendislik segmentleri yüzde 30’ların üzerinde getiriler üretmektedir.

Piyasa değerine göre şirketleri sırayalan Damodaran Hoca, “Piyasa değeri düşük şirketler yüksek getiriler sunuyor” tezini de test etmiştir. Yüzde 10’luk dilimler hâlinde yürütülen incelemede piyasa değeri en düşük alt iki dilim 2024 yılında yüzde 35 seviyesinde getiri sunarken ilk 5 ve ikinci 5 arasında getiri farkı olmadığını tespit etmiştir. En düşük 5 dilimin ortalama getirisi yüzde 24,36 iken en büyük 5 dilimin getiri ortalaması yüzde 22,18’dir. Asıl çarpıcı olansa son 20 yılda küçük ölçekli şirketlerin büyük ölçekli şirketlerin getirilerini yaklaşık yüzde 4 – 4,5 gecikmeyle takip etmesidir.

Damodaran Hoca, 2024 yılı için halka açık 6.000 şirketi incelerken en üst yüzde birlik dilimin ki bu yaklaşık 60 şirkettir, piyasa değer artışının yaklaşık yüzde 74’ünü sağladığını ortaya komuştur. En üstteki yüzde 10’luk dilimse toplam piyasa değeri değişikliğinin yüzde 94’ünü oluşturmaktadır. Eğer odak noktasını biraz daha daraltarak Muhteşem 7 için bir test yaparsak da tepedeki yoğunlaşmanın ne kadar büyük olduğu görülmektedir. Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Nvidia ve Tesla’dan oluşan 7 şirketin piyasa değeri toplamı 2024 yılında 5,6 trilyon artarken toplam piyasa değeri büyüklüğünün 11,2 trilyon olduğunu düşününce bunun yaklaşık yüzde 50’lik bir pay olması önemlidir.

Bir diğer araştırma sorusu da “Piyasa Değeri, Defter Değerine göre düşük (PD/DD oranı düşük) olan şirketlerin daha yüksek getiri elde ettiği” görüşüdür. Yukarda değindiğim ölçek sorunundaki gibi değer primi meselesinde de 21. yüzyıl pek parlak sonuçlar üretmemiştir. Yine az önceki yöntemle yüzde 10’luk dilimler şeklinde 2024 verilerine baktığımızda en yüksek getiriyi sunan şirketlerin düşük PD/DD değil (%8,51), yüksek PD/DD oranına sahip olan şirketlerden (%23,56) geldiği görülmektedir.

Görsel 8’de Damodaran Hoca değer primi için en düşük dilimin en yüksek dilime göre farkını, değişen yıllar için testlere tabi tutarak göstermiştir. Hesaplama biraz karışık olsa da sonuç basit ve çarpıcıdır. 1927’ye kadar gidersek yüzde 2,43’lük fark zaman içinde yüzde 4 seviyelerine kadar çıksa da genel olarak hep pozitif ve istikrarlı seyretmiştir. Ancak 90’lardan sonra dalgalı ve giderek eksi yönde büyüyen bir tablo ortaya çıkmıştır. Ölçek primi gibi değer primi de bunu bekleyen yatırımcıları onlarca yıldır hayal kırıklığına uğratmaktadır. Geleneksel araçlar kullanan değer yatırımcıları bunun zararını fazlasıyla hissetmiş son 20 yılda piyasa getirisinin altında kazançlarla yetinmek zorunda kalmışlardır.

Değişen dünya koşullarına ayak uydurmak bir zorunluluktur. Warren Buffett’ın kitaplarını okuduğumuzda Benjamin Graham’ın ilkelerine saygı duymakla birlikte zamanla bunlardan nasıl ayrıldığını ve Charlie Munger ile birlikte nasıl yeni ilkeler oluşturduğunu görüyoruz. Dolayısıyla değer yatırımcılığını düşük PD/DD alıp beklemek olarak yorumlamak ezbere yaşamda izlenecek hatalı bir yol olur. Maddi olmayan duran varlıkların zaman içinde değişen önemini anlamamış olmaksa zaten ezbere yaşayanlara anlatılabilecek bir konu değil. Yapısal dönüşümler, momentum ilkesiyle işlem yapanların büyüklüğü ve ortalamaya geri dönüş anlayışındaki değişim de sıralanabilecek diğer unsurlardır.

Veri Seti Güncellemesi 4

Bu güncellemedeyse makro tarafa geçiyoruz. Fed politika faizlerinden tahvil piyasasında yaşanan gelişmelere, getiri eğrisi ve resesyon tartışmalarından hisse senedi risk primine uzanan bir çerçevede değerlemeler açısından önemli giridiler incelenmiş.

2024 yılına başlarken piyasaların beklentisi Fed’in politika faizlerini düşüreceği yönündeydi. Beklendiği gibi de Fed yıl içinde 3 kere faiz indirimi gerçekleştirdi. Yıla yüzde 5,25-5,50 bandında başlayan politika faizleri Eylül, Kasım ve Aralık aylarındaki 50, 25 ve 25 baz puanlık indirimlerle yılı yüzde 4,25-4,50 bandında tamamladı. Buna karşın sabit getirili menkul kıymetler farklı bir yol izledi. 10 yıllık devlet tahvilleri 2023 yılını başladığı seviyede, yüzde 3,88 ile kapatırken 2024 yılında faizler yüzde 4,58’e yükseldi. 3 aylık Hazine bonolarındaki durumsa daha ilginç. 2024 yılına yüzde 5,40 seviyesinden başlayan faizler 103 baz puanlık düşüşle yılı yüzde 4,37 seviyesinden kapatmıştır.

Doğal olarak kısa ve uzun vadeli faizler arasındaki bu ayrışma getiri eğrisine yansımıştır. 2024 yılına başlarken negatif eğimli bir görünüm sergileyen getiri eğrisi (kv faizler düşerken uv faizlerin yükselmesiyle) yıl sonunda düzleşmiştir. Tabi bu da uzun süredir gerçekleşmesi beklenen resesyonun rafa kaldırılmasına neden olmuştur.

10 yıllık devlet tahviline yatırım yapanlar faizlerin yüzde 3,88’den yüzde 4,58’e yükselmesiyle (fiyat düşüşü nedeniyle) yüzde 5,52’lik bir kayba uğrarken yıllık kupon ödemesini bundan düştüğümüzde kayıp yüzde 1,64’e denk gelmektedir. Tabi bu nominaldir. Yıllık yüzde 2,75 enflasyonu da hesaba katarsak getiri eksi yüzde 4,27 olmaktadır. Dolayısıyla yine ezbere yatırım yapmamakta ve “risksiz getiri” kavramını kullanırken dikkatli olmakta fayda vardır.

İçsel bir risksiz getiri oranı hesabı için Damodaran Hoca yazının bu kısmında reel GSYH büyüme oranı ve enflasyon oranı üzerinden analize geçiyor. Zaten elde ettiği değer de bir gösterge olarak 10 yıllık devlet tahvili getirisiyle yüksek bir ilişki sergiliyor. Tabi buradaki asıl soru faiz oranlarının belirleyicilerini yakalayabilmek. Yoksa “Fed yaptı” şeklinde bir tezle işin içinden kolayca çıkarak kendimizi kandırabiliriz. Elbette miktarsal genişleme, yoğun tahvil alımları ve para arzı gibi unsurların rolü ve merkez bankalarının piyasadaki faizleri etkilemesi söz konusu ama asıl yanıt makroekonomik dinamiklerde. 2009 – 2020 arasında düşük enflasyon ve son derece zayıf büyüme oranları faiz oranlarının da düşük olmasını sağlamıştır. 2022 yılında faizlerin yükselmesi de benzer şekilde enflasyon endişeleri kaynaklıdır.

Ergun UNUTMAZ, 29.01.2025

Veri Seti Güncellemesi 5

Damodaran Hoca’nın beşinci yazısı küresel ölçekte getirilerin durumuna bakarak başlıyor ve siyasi, ekonomik, jeopolitik riskler çerçevesinde neyin ucuz neyin pahalı olduğunu tespit etmeye yönelik bir dizi testle devam ediyor.

2024 yılının en iyi performans gösteren endeksi yüzde 170 artışla Arjantin borsasını temsil eden Merval olmuş. Getiri oranlarına yakından baktığımızda S&P 500’ün yüzde 23,31’lik getirisine kıyasla Avrupa’nın ABD’nin gerisinde kaldığını görüyoruz. Gerçi Almanya’nın kötü durumuna ilişkin çok yazılıp çizilse de DAX Endeksi’nin yüzde 18,85’lik performansı Almanya’nın Avrupa’dan ayrıştığını da göstermektedir.

Bununla birlikte endeks üzerinden yapılacak değerlendirmelerin üç sebeple sıkıntılı olduğu da belirtiliyor. Bunlardan ilki endeksin bileşenleri. İkincisiyse yerel para birimi üzerinden yapılan hesaplamadır. Dolayısıyla Arjantin’deki enflasyon göz önüne alındığında yüzde 172,52’lik getiri aslında o kadar da göz kamaştırıcı değildir. Bir diğer unsursa bu getirilerin nominal olmasıdır. Bu nedenlerle Damodaran Hoca farklı bir yol izleyerek kıyaslama yapmıştır. Sonuçlar ABD piyasalarındaki güçlü hareketin etkilerini göstermektedir. Çeşitlendirmeye gidenler bir kez daha sadece ABD piyasalarına yatırım yapanların gerisinde kalmıştır. ABD dolarının 2024 yılında gelişmekte olan para birimlerine karşı yüzde 10,31 değer artışı kaydettiğini de bu vesileyle belirtmekte fayda var. Gelişmiş ülkelerin para birimlerine göre değer artışıysa yüzde 7,66 olmuştur.

Bu makro bakış açısının ardından şirket değerlemesi yaparken kullanılan temel girdilerden biri olan risksiz getiri oranı hesaplamasına geçelim. Küresel ve herkes için geçerli tek bir oran olmadığı için Damodaran Hoca farklı para birimleri üzerinden değerleme yapmaya olanak sağlayacak şekilde geniş bir veri seti sunuyor. Bunun için de 1 Ocak 2025 tarihinde 10 yıllık devlet tahvili getiri oranını başlangıç olarak alarak hesaplamalara temerrüt riski için düzeltmeyle devam ediyor. Görsel 11 üzerinden kıyaslayarak ilerlersek; ABD ve Avrupa için temerrüt riski olmadığından 10 yıllık devlet tahvili getirileri doğrudan risksiz getiri oranı olarak alınabilmektedir. Bunlar sırasıyla yüzde 4,60 ve yüzde 2,43’tür. Ancak Türkiye için yüzde 26,81 olan 10 yıllık devlet tahvili getirisi risksiz getiri oranı değildir! Bu oranı ülke kredi notuna karşılık gelen yüzde 4,46 ile düzeltmek gerekir. Sonuç ise yüzde 22,35’tir.

Enflasyon ne kadar yüksek olursa risksiz getiri oranı da o kadar yüksek olmaktadır. Diğer taraftan yüksek getirinin yüksek riskle birlikte geldiğini de unutmamak gerekir. Bu kapsamda ülke riski için Damodaran Hoca dört unsuru dikkate almaktadır. Bunlar siyasi yapı, yolsuzluk, savaş ve şiddet ile hukuki ve mülki haklardır. Denkleme Moody’s ülke kredi notlarını ve daha önce hesaplanmış olan zımni hisse senedi risk primini de ekleyince ülkelere göre Görsel 12’de hazırladığım gibi bir tablo çıkmaktadır. Zımni hisse senedi risk primini daha önce yüzde 4,33 olarak belirtmiştik. Eğer ülke en yüksek kredi notu olan Aaa seviyesindeyse ülke risk primi sıfır olmaktadır. Örneğin ABD ve Almanya. Ülkelerin kredi notlarına göre risk primi bu değerle toplanmaktadır. Örneğin Türkiye için kredi notu B1 olduğu için ülke risk primi yüzde 6,01 olduğundan toplam hisse senedi risk primi de yüzde 10,34 olmaktadır. Yatırım yapılabilir kredi notunun son basamağı olan Baa3 değerini de grafikte ayrıca gösterdim.

Tüm bu çalışmaların sonundaki asıl soruysa geçmiş getiri oranları ve mevcut risk seviyesinde yatırım yapılıp yapılmayacağının göstergesi olan fiyatlamadır. “Doğru fiyattan en riskli ülkede bile hisse senedi almaya gönüllü olmak gerekir. Özellikle de çalkantılı yılların ardından. Ancak fiyat yanlışsa geçmiş getiri oranları ne kadar iyi olursa olsun en güvenli piyasaya yapılacak yatırım bile kötüdür.”

Fiyatlama hakkında daha iyi bir fikir edinmek içinse kusurlarına rağmen, en yaygın çarpan olan Fiyat Kazanç (FK) oranı ile inceleme devam ediyor. İkinci bir araç olaraksa İşletme Değerinin satışlara oranı alınırken son olarak da İşletme Değerinin, Faiz Amortisman ve Vergi Öncesi Kârlara oranı (İD/FAVÖK : EV/EBITDA) kullanılıyor. Çarpanlara göre Latin Amerika, Avrupa ve Japonya en ucuz bölgelerken Hindistan en pahalı piyasa olarak karşımıza çıkmaktadır. ABD ve Çin’in de pahalı sınıfına girdiğini belirtmekte fayda var. Türkiye’yi de ilgili tablonun altına Görsel 13’te ekledim.

Damodaran Hoca’nın yazılarına Musings on Markets sitesinden veri setineyse Damodaran Online adresinden ulaşabilirsiniz.

Ergun UNUTMAZ, 07.02.2025