Hisse Tahvil Portföy Üzerine

Küresel portföy yönetimi, risk dağıtımı ve çeşitlendirme başlıkları altında daha önce kuramsal çerçeveye ve uygulama örneklerine yer vermiştim. Bugünkü yazıda hisse senetleri ve devlet tahvilleri arasındaki korelasyona ve getiri analizine odaklanacağız. Ayrıca farklı zaman dönemleri için yapısal değişimlere bakarak risksiz getiri sunan tahvillere göre hisse senetlerine yapılan yatırımların karşılığının alınıp alınmadığını verilerle kontrol edeceğiz. Bu aşamada hisse senedi risk primi için sunacağım 1928 sonrası getiriler uzun vadeli yatırım açısından önemli fikirler içermektedir. Son olarak da birden fazla varlık sınıfından oluşan bir portföyde her bir enstrümanın son 45 yıldaki getiri performansını paylaşacağım.

Hemen başlayalım.

Tahviller ve Hisse Senetleri

Üzerine uzun uzun tartışılabilecek bir konunun çok farklı boyutları ve her iki yatırım aracının üstünlüklerini savunanların haklı olduğu yönler olsa da aslında işin özünde risk yatmaktadır. Anaparayı kaybetmeden getiri elde etmek isteyenlerin, düzenli ve öngörülebilir bir nakit akışı arayanların ve kısa vadede yatırımlarını nakte çevirmeyecek olanların başvurabileceği araçlardan biri sabit getirili menkul kıymetlerdir.

Vadesi bir yılın altında olan bonolar, vadesi bir yıl ya da üzeri olan tahviller ve son olarak tahvillerin satılacağı ülkenin para birimi dışında başka bir para birimiyle yapılan borçlanmalar için kullanılan Avrupa tahvilleri kavramları bu alanda yatırım yapmak isteyenler için geniş bir yelpaze sunmaktadır. Tabi bunlara kamu kesimi yanında özel kesim borçlanmalarını ve kredi riskine göre değişen menkul kıymetleri eklersek oldukça geniş bir portföy evreni oluşturabiliriz. Bono – Tahvil – Eurobond yazımda bu varlıklara ilişkin açıklama, hesaplama ve örneklere yer verdiğim için burada detaylara girmeyeceğim. Bu yatırımlarda söz konusu olan şey; önceden bilinen, düzenli ödemeler ve vade sonunda nispeten kesin bir anapara geri iadesidir. Nispeten kesin diyorum, çünkü risksiz getiri sunan tahvillerde bile ciddi kriz dönemlerinde temerrüt, erteleme ya da kesintiler olabilmektedir. Yine de riskten kaçınan kişiler için tahvil yatırımı daha uygundur ve yazıda da tahvil ifadesini genel bir ad şeklinde kullanacağım.

Genç yaşlarda yatırımlara başlayanlar, uzun vadeli düşünenler ve daha yüksek getiri arayanlar içinse hisse senetleriyle devam edelim. Hisse senetlerinin daha yüksek ve ciddi riskler içerdiğini baştan belirtmek isterim. Bir hisse senedi temel olarak iki şekilde getiri sunar. Bunlardan ilki anaparanın artışıyla elde edilen sermaye kazancı ve diğeri de kâr payı ödemeleridir. Ancak, şirketlere ortaklık anlamına gelen yatırımlarda anaparanın geri alınabileceğinin garantisi olmadığı gibi ödemenin düzenli olması da söz konusu değildir. Sermaye getirisi, hisse senetlerini satın aldığınız fiyatla buna göre daha yüksek bir fiyattan sattığınızda oluşan fark şeklindedir ve eğer daha düşük bir fiyattan hisselerinizi satmak zorunda kalırsanız sermaye kaybı meydana gelir. Diğer taraftan, hisse senetleri de tahvillerdeki kupon ödemesine benzer şekilde temettü dağıtabilse de burada bir zorunluluk olmadığı gibi kâr payı dağıtılıp dağıtılmayacağı ya da ne oranda bir dağıtım olacağı şirketin kâr etmesiyle ilişkilidir. Düzenli olarak temettü ödeyen ve bunu artan oranda yapmaya başarabilen şirketler de vardır, ama burada da kurumsal finans açısından yatırım kârlılığı ve değerle ilişkili diğer çekinceler bulunmaktadır. Temettü yatırımı sorgulanmaya açık bir alandır ve ezbere yapılmayacak işlerde ilk sıralarda gelir.

Tahviller ve hisse senetleri üzerine genel bir fikrimiz olduğuna göre biz konuyu dağıtmadan devam edelim. Bu iki yatırım aracının yaklaşık 100 yıllık performansına bakarsak çok değerli bilgilere ulaşabiliriz. Damodaran Hoca’nın sitesinden aldığım verilerle hisse senetleri için S&P 500 Endeksi ve tahviller için ABD 10 yıllık devlet tahvillerinin yıllık getirileriyle bir analiz yürüttüm. Bir önceki yıl kapanış fiyatına göre ölçülen nominal getiriler açısından hisse senetleri (beyaz) beklendiği gibi tahvillerden (mavi) daha yüksek ve daha oynak bir getiri sergilemektedir. Borsa endeksi pozitif tarafta yüzde 52, negatif tarafta yüzde 43 sınırlarını görmüştür. 2024 yıl sonu getirisiyse yüzde 24,88’dir. Tahviller içinse en yüksek getiri yüzde 32,81 olurken en büyük kayıp 2022 yılındaki yüzde 17,83 ile kaydedilmiştir ki bu iki veri de uç değer olup ortalamalardan çok uzaktadır. Geçen senenin verisiyse eksi yüzde 1,64’tür.

Görsel 2’de bu veriler için aritmetik ve geometrik ortalamalarla tarihi getiri durumu yanında hisse senedi risk primini de inceledim. Ölçüme ilişkin teknik detaylarla başınızı ağrıtmadan hisse senetlerinin ister aritmetik isterse de geometrik şekilde hesaplansın, tahvillerin getirisine göre her dönemde açık ara daha yüksek kazanç sunduğunu söyleyebilirim. Tablonun alt kısmındaysa hisse senetleriyle tahvillerin getirilerinin farkıyla hesaplanan hisse senedi risk primleri görülmektedir. Risksiz getiri sunan 10 yıllık devlet tahvillerine göre yaklaşık yüzde 7 civarı bir risk primi mevcuttur. Ayrıca hisse senedi risk priminin son sütunda belirttiğim standart hatalarla birlikte geldiğini de özellikle vurgulamak gerekir. Çünkü bu dönem sonu çıktısını ciddi şekilde değiştirebilir.

Buraya kadar risk ve getiri açısından iki yatırım aracını tanıdığımıza göre bir de piyasadaki fiyatlamalara bakalım. Görsel 3’te S&P 500 Endeksinin kapanış değerleri (beyaz) sol eksende, ABD 10 yıllık devlet tahvillerinin getirileri (mavi) sağ eksende gösterilmektedir. Borsa endeksi 10 Mart 2025 tarihinde 5.614,56 puandan kapanırken tahvil getirisi aynı gün yüzde 4,219’dur.

Büyük resmi seçebilenler, arada inişler çıkışlar olsa da 1980 yılından beri muazzam bir performansla zenginliğe giden yolu hemen görmüştür. Tahvil getirileri içinse yüzde 16 seviyelerinden sıfır noktasına varan 40 yıllık bir trend vardır. Bu noktadan tekrar hızlı bir yükseliş yaşanması birçok faktöre bağlıdır ve bunları bütünsel salgın sonrası makroekonomi politikalarında konuştuk.

Peki pragmatik olarak “Hisse senetleriyle yüksek getiri istiyorum, bu net. Ama bir taraftan da geleceğe yönelik endişelerle ve anaparamı kaybetmek istemiyorum.” diyen bir kişi için ne önerilebilir? En temel düzeyde, yatırım danışmanlarının ve mantığın bize önerdiği şey çeşitlendirilmiş bir portföydür. Sadece hisse senetlerinden kurulu bir portföyün bile farklı sektörler ve yeterli sayıda hisse senedi ile çeşitlendirilmesi yanında bu tür bir talebe en uygun yanıt farklı varlık sınıflarıyla portföy oluşturmaktır.

Bunun için de kavramları doğru anlamak önemli. O hâlde önce korelasyonu tanımlayalım.

Korelasyon

iki ya da daha çok değişken arasındaki doğrusal ilişkinin bir ölçüsü olarak tanımlanabilir. İki değişken arasındaki doğrusal ilişkinin derecesine basit korelasyon denir ve bu ilişki artı ya da eksi yönde farklı derecelerde olabileceği gibi iki değişken birbiriyle ilişkisiz (0) ya da mutlak ilişki (1) içerisinde de olabilir.

Değişkenler birlikte artıp azalıyorsa artı korelasyon söz konusudur ve +1 seviyesine yaklaşıldıkça ilişkinin derecesi güçlenir. Eğer değişkenler ters yönde bir eğilim sergiliyorlarsa, yani değişkenlerden biri artarken diğeri azalıyor veya biri azalırken diğeri artıyorsa eksi korelasyon söz konusudur. Değer -1 seviyesine yaklaştıkça benzer şekilde bu zıtlık ilişkisi güç kazanır. “0” değeri ise iki değişken arasında bir ilişki olmadığı anlamına gelmektedir.

Kovaryanstan farklı olarak korelasyon -1 ile +1 arasında, standart bir çerçeve sunmaktadır.

Görsel 4’te 1980 yılının başından 7 Mart 2025 tarihli kapanışa kadar olan sürede hisse senetleri ve tahviller arasındaki korelasyon görülmektedir. İnceleme döneminin tamamı için korelasyon aslında sıfır değerini göstermektedir (turuncu çizgi). Bu da iki değişken arasında doğrusal bir ilişki olmadığı anlamına gelmektedir. Ancak kısa vadede bir etkileşim olduğunu bildiğimiz için bir yıllık verilerle kaydırılmış korelasyonu grafiğe yansıttım (beyaz).

Buradaki sonuçlar portföy çeşitlendirme açısından önemlidir. ABD’de yüksek enflasyon dönemini izleyen yüksek faiz dönemi 90’lı yılların sonuna kadar süren pozitif bir korelasyona işaret etmektedir (yeşil alanlar). Sonraki dönemde yaşanan kırılmalar nedeniyle korelasyon eksi bölgeye geçmiştir (kırmızı alanlar).

60 / 40 Portföy

Negatif korelasyonun ifade ettiği şey tahvil getirileri düşerken hisse senetlerinin getirisinin yükselmesi ya da tam tersinin olmasıdır. Başka bir deyişle bir varlıktaki kayıplar diğer varlık sınıfındaki kazançlarla dengelenmektedir. Zaten ilk görselle bu resmi birlikte değerlendirdiğimizde 60/40 Portföy şeklinde bilinen strateji netlik kazanmaktadır. Yani portföyünün yüzde 60’ını hisse senetlerinden, yüzde 40’ını tahvillerden oluşturan bir yatırımcı dengeli ve yüksek bir getiri elde edebilmektedir. Tabi bunun ön koşulu negatif ve yüksek bir korelasyon ilişkisidir.

Mesela 2022 yılı sonunda hisse senetleri yüzde 18,04 değer kaybederken tahvillerin de yüzde 17,83 zarar yazması iki değişken arasında pozitif bir doğrusal ilişki geliştiği anlamına gelmektedir. Dolayısıyla da 60/40 Portföy stratejisi bütünsel salgın sonrası ciddi şekilde tartışılmıştır.

Kısa vadeli bu ilişkiyi test etmek için yaptığım çalışmalardan ilkinin çıktısı Görsel 5’tedir. Burada 1 Ocak 2010 sonrası dönemden 7 Mart 2025 tarihli kapanışa kadar geçen sürede bir korelasyon analizi gerçekleştirdim. Önceki veri setinden farklı olarak burada sadece 10 yıllık tahvilleri değil, 7 yıldan yüksek ve 10 yıl dâhil olmak üzere bunun altında vadedeki tahvilleride dikkate almamdır. Dönem boyunca korelasyon -0,29 şeklinde hesaplanmıştır. Bir yıllık kaydırılmış korelasyon değeriyse dalgalı seyir sonrası son gözlemde 0,05’tir. Negatif alana ilerleyen bir seyir yaklaşıyor.

Görsel 6’daysa 1 Ocak 2020 sonrası dönemden 7 Mart 2025 tarihli kapanışa tekrar ilk verilerle korelasyonu inceledim. Dönem boyunca korelasyon yine sıfıra yakın şekilde -0,03 şeklinde hesaplanmıştır. Ancak 60 günlük kaydırılmış korelasyon enflasyon riskinin tahvil ve hisse senetleri piyasasında fiyatlanışını yansıtmaktadır. Son gözlem değeri 0,21 olup 0,44’lü seviyelerde göre önemli gerileme kaydetmiştir. Burada Trump’ın gümrük vergileri için tarife değişiklikleri doğrudan büyüme, enflasyon ve işsizlik boyutlarıyla piyasalarda karşılık bulmaktadır. Tüm bunları 2024 yılının sonundaki raporlarımda belirterek ABD tarafında (Apple dışında) hisse senedi pozisyonlarımı şimdilik kapattığımı aktarmıştım. Dolayısıyla bugün gelinen noktayı şaşırtıcı bulmuyorum.

Farklı varlık portföyünün uzun dönem getirisi

Son olarak 1980 yılından bugüne beş farklı yatırım aracına yapılan yatırımların getirilerine bakarak toparlayalım. 1979 yılının son işlem gününde 5 dolarlık birikimimizi beş yatırım aracına eşit olarak paylaştırdığımızı düşünün. Böylece borsa, devlet tahvili, şirket tahvili, gayri menkul ve altına birer dolarlık yatırım yapmış olalım. 1 doların her bir enstrümanda 45 yıl sonunda ulaştığı seviye Görsel 7’dedir.

Uzun vadede en yüksek getiriyi sunan yatırım aracı borsadır. Borsa için S&P 500 Endeksi kullanılmış olup Endekse yapılan 1 dolarlık yatırım, aradan geçen 45 yıl sonunda 123 dolar 87 sente ulaşmıştır. Bu seviyeye ulaşmak için her yıl elde edilen kâr paylarının anında tekrar yatırıma dönüştürülerek bileşik getirinin gücünden yararlanılmıştır. Biz bunu tam olarak başaramasak bile elde edilecek getiri en yakın ikinci araca göre açık ara ilerdedir.

10 yıllık devlet tahvillerinin ulaştığı seviye 16 dolara yakınken yatırım yapılabilir seviyenin en alt basamağındaki şirket tahvillerinin ulaştığı nokta da önemlidir. 43,70 dolar seviyesi anaparanın yaklaşık 44 katına ulaşıldığını göstermektedir.

En çok beğenilen ve öve öve bitirilemeyen altının neden yatırım aracı olmadığını ayrıca uzun uzun tartışırız, ama hesaplanan sonuç 4,43 dolardır. Yanı 45 yıl önce yatırılan 1 dolar bugün 4 dolar 43 sent olmuştur. Ons altının 1979 yılı sonunda kapanış fiyatı 541 dolarken 2024 yılı sonunda görülen kapanış fiyatının da bu vesileyle 2.624,16 dolar olduğunu belirteyim.

SONUÇ

Bu yazıda en yüksek kredi notuna sahip olduğu için risksiz getiri sunan ABD 10 yıllık devlet tahvilleriyle hisse senetlerinin getirileri karşılaştırılmıştır. Borsa için gösterge olarak S&P 500 Endeksinin getirileri kullanılmış olup uzun dönemde getiri performansı incelenmiştir. İki yatırım aracı arasındaki doğrusal ilişkiyi gösteren korelasyonun negatif ve pozitif olduğu dönemler portföy çeşitlendirmenin etkinliğini doğrudan etkilemektedir. Enflasyon buradaki en önemli itici güçtür ve buradaki bozulmalar ilişkinin pozitif seyretmesinde önemli bir rol oynamaktadır. Bu da 60/40 portföyün istenilen denge unsurunu sağlamasını engellemektedir.

Kaydırılmış korelasyon farklı zaman periyotları ve farklı enstrümanlar için araştırılmış olup ana ilişki tüm çıktılarda doğrulanmıştır. Mevcut durumda tahvil piyasası enflasyondan çok büyüme endişeleriyle hareket etmektedir ki bu da bir diğer itici güçtür. Trump’ın gümrük vergisi tarifeleri hem enflasyon hem de büyüme üzerinde riskler oluşturarak belirsizlikleri arttırmaktadır.

Kısa dönemde borsalar sert inişler çıkışlar yaşasa da uzun dönemde servet yaratmanın en değerli aracı hisse senetleridir. Son 45 yıllık getiri incelemesinde 1 dolarlık yatırımın farklı varlıklar arasında ulaştığı değer açısından ilk sırada 123,87 dolarla S&P 500 Endeksi gelmektedir. Tabi burada temettülerin tekrar yatırıma yönlendirilmesi, bileşik getiri ve endeksin sürekli başarılı şirketlerden oluşan durumunu da ayrıca not etmek gerekir.

Herkese başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 12.03.2025

İlave okuma önerileri:

Temettü Sistemi Üzerine yazımda kısa tarihçe ve görüşlerim,
Finansal Özgürlük konusunda notlarım,
Bileşik Getirinin Gücü ve hesaplamalar,

Portföy ve Risk Yönetimi başlıklı yazı serisi önemli konular ve örnekler,
Bono – Tahvil – Eurobond Rehberi sabit getirili menkul kıymetlere ilişkin tanım, formül ve hesaplamalar içermektedir.

BIST ve Ayı Piyasaları yazısı ve
BIST 100 ve S&P 500 Endekslerinin Korelasyonu da incelemelerle kapsamlı bir fikir verecektir.

UYARI

Uzun vadeli portföyüme ek olarak döngüsel trendlere uygun olduğunu düşündüğüm orta vadeli ve alım satıma yönelik olarak da kısa vadeli işlem, öngörüler ve yorumlar sadece kendime notlar olup herkes için uygun değildir. Buradaki fikirler tamamen kendi portföy maliyet yapıma ve risk-getiri beklentilerime göre şekillenmektedir. Yatırım kararlarınız için lütfen yetkili yatırım danışmanınıza başvurun ya da kendi durumunuza uygun tercihlerde bulunun. Yatırım işi ciddi bir altyapı, birikim ve tecrübe gerektirmekte olup piyasalardaki değerler önceden bilinemez.

X ve LinkedIn dışında sosyal medya hesaplarım olmadığı gibi herhangi başka bir kanal üzerinden de ücretli abonelik, yatırım tavsiyesi, hisse önerisi ya da içerik paylaşımım yoktur. Bu tür sahte hesaplara lütfen itibar etmeyiniz.