Şirket Değerlemesi Kitapları

Değerleme konusu özel ilgi alanım ve bu konuda çok sayıda kitap, makale ve araştırma okuyorum. Bunlar arasından öne çıkanları, faydalı olanları ve katkı sağlayabilecek nitelikte bulduklarımı da blog üzerinden paylaşıyorum. Damodaran, Greenwald, Mauboussin gibi isimler işin teknik yönüne açıklamakta ayrı bir seviyedeler. Dolayısıyla bu isimlerin çalışmaları son derece önemli ve benim için ilk başvuru kaynağı. Tabi teknik alana yönelmeden önce değer yatırımı ve değer yatırımcılığı felsefesini anlamak ve özümsemek gerekir. Graham, Fisher, Buffett, Munger ve Browne gibi yine üst seviyede bu anlayışı popüler hâle getiren isimler belki de en tanınanlar. Daha önce bu sayfada hemen hemen hepsiyle ilgili kitap, makale tanıtımları yaptığım için öncelikle bu isimlerin çalışmalarını okumanızı öneririm. Her ne kadar bazı yöntemler bugünün koşullarına göre kullanışlı olmasa da gidilen yolu kavramak bazen sonuçtan çok daha önemlidir. Tabi değer yatırımı en doğru yaklaşım olmayabileceği gibi herkese de uygun değildir. Bu nedenle önce bu alanda bilgi sahibi olup karar vermek, derinlemesine ilerlemek içinse ayrıca çalışmak idealdir.

Kendi adıma Damodaran Hoca ile olan mesailerimin, çeviri kitapların, YouTube videolarının ve Damodaran Hoca’nın çeşitli seminer, video ve derslerinin çok faydasını gördüm. Bu nedenle de değerleme alanına, onun çalışmaları ve diğerleri şeklinde bir ayrımla yaklaşıyorum. Kütüphanemde eksik olan ve Aralık ayı sonunda siparişini verdiğim Damodaran on Valuation kitabı da bu yıl adresime ulaşan ilk kitap oldu. Aslında 2006 basımı olan bu kitaptan daha güncel bir çalışma olan Investment Valuation kitabı da çok iyi ve ara ara ziyaret edip notlar çıkarırım. Ancak bilgi dağarcığını tarihsel bir akış içinde okumanın keyfi de bir başka.

700 sayfalık bu muazzam kitap sayısız uygulama örneği de içerdiği için bu sene vaktimin çoğunu bu okumalara ayıracağımı belirtmiştim. Kişisel notlarımı elbette paylaşırım ve karşılıklı fikir alışverişi de yaparız ancak böylesi değerli çalışmaların Türkçe olarak okuyuculara sunulamıyor olması maalesef çok üzücü. Liyakat, adalet ve nezaket şeklinde üç temel üzerinde daha önce aktardığım gerekçelerle şu anda yürüttüğüm bir çeviri projesi ya da arayışım yoktur. Kişisel çalışmalara odaklandığım için bu yıl zaten mümkün de değil. Ancak (eğer uygun koşullar sağlanırsa) Damodaran Hoca’nın aşağıdaki ifadeleri benim için bu yönde bir görevdir, çeviri süreci severek yerine getireceğim bir sorumluluktur. Damodaran Hoca’dan Anlatılar ve Sayılar kitabında aldığım bu övgü benim için onurdur, çok değerlidir.

“Son olarak, herhangi bir tercümede çevirmeninize güvenmeniz gerekir ve Ergun Unutmaz’ın, benim Türkçe sesim olmasından dolayı son derece memnunum. Ergun’un benim düşüncelerimi sadece aslına sadık kalarak dönüştürmekle kalmayıp kendisini tanıdığımdan, bu düşünceleri daha da iyileştireceğine inanıyorum.”

— Aswath DAMODARAN

Bu bağlamda çeviri yerine Türkçe kaynaklar hakkında gelen sorular ve kişisel notlarımı bir kitap hâline getirmem yönünde de talep var. Önce kolay olandan başlayayım. Bu tür mesaj ve postaları mutlulukla okuyorum ancak kendimi öğretmen değil, öğrenci olarak gördüğüm için şu anda böyle bir isteğim ve çalışmam yok. Kitap yazmak bir yana, daha okuyacağım çok sayıda kitap var. 🙏🏻🙏🏻🙏🏻

Türkçe yazılmış kitaplar ve hazırlanmış eğitimler konusunda da incelediğim çalışmaların çoğu buradan tanıtmaya değmeyecek kadar yüzeysel ve sorunlu. Konu son derece teknik olduğu için anlaşılamayan yönlerinin olması normal, ancak anlatımı yapanların bunun farkında olmadan ve kendinden emin bir şekilde bunları sunuyor olması üzücü. Sosyal medya deseniz ayrı bir dünya. Finansal tablolar gelir gelmez içsel değer hesapları havada uçuşuyor. Çoğu kişi bu hesabın arkasına kendi yatırımını koymadığı için önemli detaylarla ilgilenmiyor bile. Yeter ki etkileşim alsın. Parasal olarak işlem yapansa kalabalıkların etkisinden prim bekliyor ki manipülasyona yaklaşan bu tür girişimler zaten hukuken yasak. Popülerlik için akıl almaz hesaplama ve değerlemelerin kitaplarda örnek olarak işlendiğini dahi gördüm.

Değerleme, özellikle de içsel değerleme böyle bir şey değildir! Bilgi, tecrübe, emek, zaman ve son derece yüksek teknik çalışma gerektirir. O yüzden okuyucuya da iyi ve nitelikli eserlerle bu tür çalışmaları ayırt etmede büyük görev düşmektedir.

Bu alanda yazılmış Türkçe kaynaklar arasında bir iki örnek de sayabilirim. Ancak bunlar için de yine yapısal eleştirilerim ve şerh düştüğüm noktalar var. Uzun sözün kısası yabancı dil sizin için bir sorunsa bu kitaplar kısmen fayda sağlar, ancak özgün metinleri ve Damodaran Hoca’nın kitaplarını okuyarak öğrenmenin yerini tutmaz. Zaten Türkçe kitaplar da temel olarak yukarıda saydığım isimlerin kitaplarına ve çalışmalarına dayanıyor. İki kitap Türkçe olsa da kavramlar, formüller ve metin yabancı kelimelerle dolu. Yine de genel hatlarıyla yorumlayayım:

ŞİRKET DEĞERLEMESİ
Klasik ve Modern Yaklaşımlar
A. Osman GÜRBÜZ – YAKUP ERGİNCAN

Bunlardan ilki A. Osman Gürbüz ve Yakup Ergincan’ın kaleminden 2004 yılında çıkan Şirket Değerlemesi – Klasik ve Modern Yaklaşımlar adlı kitaptır. Ben 2008 yılındaki ikinci basımı okumuştum ve yorumlarım bu versiyon üzerine olacak. Yazarların akademik geçmişleri, özel sektördeki tecrübeleri ve kamusal alandaki çalışmaları ilk izlenim açısından olumludur. Profesyonel olarak değerleme sonuçları üzerinden yatırım yapıp yapmadıklarını bilmediğimiz, somut çıktıları görmediğimiz için de soru işaretleri vardır. Kitap dört bölümden oluşmaktadır ve bunlar sırasıyla şöyledir:

– Yatırımlarda Değer ve Değerleme Kavramı
– Değerlemede Risk ve Getiri
– Değerlemenin Temel İlkeleri ve Geleneksel Değerleme Yöntemleri
– Alternatif Değerleme Yöntemleri: EVA ve CFROI

İçerik olarak şirket değerlemesiyle ilgili olsa da muhasebede finansal analiz ve portföy yönetimi alanlarına oransal olarak fazla ağırlık verildiğini, dolayısıyla konudan biraz uzaklaşıldığını düşünüyorum. Finansal tablolar ve mali analiz üzerine yazılmış çok daha başarılı kitaplar var. Dolayısıyla belki bu alana hiç girilmese konuya daha bağlı kalınabilirdi. Yabancı kelime tercihleri, çeviride hatalar ve yabancı kavramların olduğu gibi kullanılmasıysa benim için rahatsız ediciydi. Günlük konuşmada belki bunlar normal karşılanabilir, ancak yazılı eserlerde bu tür özensizliklere karşıyım. Aşağıya örnek olarak aldığım ifadeler kitapta standart kullanım ve bunların yorumunu size bırakıyorum.

– “… gelecekte beklenen nakit akımlarının bugünkü değeri, büyüyen perpetuity’nin bugünkü değeri olarak tahmin edilebilir.” (s.108)
– “Görüldüğü gibi burada P/E oranı, ya cari EPS rakamı kullanılarak ya da gelecek yılın beklenen EPS’si dikkate alınarak tahmin edilebilmektedir.” (s.174)
– “En yaygın yöntem divestiture veya sell-off’tur.” (s.242)
– “Bir şirketin FCF’lerinin değeri, NOPAT gelirlerinin (T+1)’den itibaren kapitalize edilip, bugüne indirgenmesiyle aynı olacaktır.” (s.261)

Ayrıca hesaplamalarda yer yer hatalar, bazı hesaplamalarda girdilerin verilmesinin unutulması, uygulama örneklerinin varsayımsal çerçevede sunulup piyasadaki gerçek verilerle örnekleme yapılmaması gördüğüm temel eksiklikler. Gerçi son bölümde İMKB’de işlem gören bir şirket için tablolar verilmiş ama anlaşılırlık, hesaplama yöntemleri ve sonuçlara ilişkin yorumlar yeni başlayanlar için yol gösterici olmaktan uzak. Bununla birlikte akademik araştırma yapmak isteyenler için ve belirli bir donanımla eksikleri kendi yorumlarıyla gidererek çalışabilecek olanlar için yine de kütüphanede bulundurulabilir bir kaynak.

ŞİRKET DEĞERLEMESİ
Teori ve Uygulama
Dr. Hasan YALÇIN

E. Hesap Uzmanı, YMM, Dr. Hasan Yalçın’ın, Şirket Değerlemesi Teori ve Uygulama şeklinde benzer isimle yayımlanan kitabı burada yer vereceğim bir diğer çalışmadır. Sert karton kapak, nitelikli dış cilt ve yüksek gramajda kuşe kâğıt baskı daha kitabı elinize aldığınız anda değer açısından oldukça iyi bir izlenim oluşturuyor. Artan maliyetler ve düşük okuma oranları nedeniyle böylesi kaliteli ürünler bulmak çok zor ama kişisel olarak bu tür kitapları yerine göre daha bir beğeniyorum. Bununla birlikte kapak tasarımında farklı rakamları bir araya getirerek değer arayışı vurgusu çok güzel. Gerçi anlatılarla desteklenmeyen sayıların yanıltıcı olma riskinin farkında olan ileri düzey aşamadaki kişiler bundan şüphe de duyabilirler ama tasarımın hakkını da vermek gerekir.

Tabi kitapları rafta süs olsun diye almadığımız için içerik de bu olumlu izlenimi desteklemeli. Yukarıdaki eleştirilerimin benzerleri burada da var. Yabancı kelime seçimleri ve teknik terimlerin formüllerde olduğu gibi kullanılması yine sıkıntılı. Kantitatif, maksimizasyon, rating vb. gibi yabancı kelimelerin yerine biraz daha özen gösterilerek seçilecek Türkçe ifadeleri görmek isterim. Metin içinde bir de çeviri kaynaklı yanlış anlaşılmalar var: Nominal değerden sonra gerçek değer anlatıldığında, enflasyondan arındırılmış bir veri akla geldiği hâlde içsel değer (intrinsic value) yerine gerçek değer ifadesi kullanılınca sorunlar başlıyor mesela. Hatta hurda değer tanımı, Türkçe açıklamaya uygun düştüğü için yadırganmasa da bunun hurdle value kavramı için kullanıldığını görünce aniden aşırı soğuk bir havanın dondurucu etkisini hissediyorsunuz. Eğer bu işlerde tecrübeliyseniz de özsermaye araştıran analist ifadesini duyduğunuzdaysa artık soğuğa alıştığınız için hisse senedi araştırma bölümünde çalışan bir analistin kastedildiğini bilerek cümleyi düzeltiyorsunuz. İşte böyle ufak ayrıntılar beni rahatsız ediyor ve özgün metinleri ya da güvendiğim çevirmenlerin çalışmalarını böylesi teknik eserlerde tercih ediyorum.

İçerik olarak kitap dört bölümden oluşuyor:

– Değer Kavramı
– Varlık Temelli Değerleme Yaklaşımı
– Gelir Temelli Değerleme Yaklaşımı
– Göreceli Değerleme

Benim okuduğum versiyon 2014 yılı Haziran ayına ait olan birinci basımdı. Hâlâ satışı var mı, kalite aynı mı bilemiyorum, ancak gelişime açık yönleri olsa da nispeten iyi bir çalışma diyebilirim. Yaklaşık 300 sayfalık metin anlaşılır bir dille yazılmış ve kitabın sonunda, ekler arasında uygulama örnekleri ve kavramlar yer alıyor. Akademik bir tez şeklinde sunulan kaynakça da ilave okuma yapmak isteyenler için faydalı. Tabi bu gösterimler sayfa altında değil de kitabın sonundaki bölümde gösterilse çok daha rahat bir okuma sunulabilir, bu alanlar da dipnotlar için tercih edilebilirdi. Bölüm ağırlıkları da dengeli olmamış. Özellikle ikinci bölüm sekiz sayfa etmiyor. Uygulama örnekleri ile bu kısım geliştirilebilir belki.

İçerik açısından da yine hesaplama ve formüllerde hatalar mevcut. Teknik kavramlarda da sorunlar var. Mesela bono ve tahvil arasındaki farkın bu düzeydeki bir kitapta bilinmiyor olması ciddi bir sorun. Konuşmada dil sürçmesi olabilir belki ama yazılı metinlerde bunu tekrar tekrar görmek hoş olmuyor. Risksiz oran konusu da keza öyle. Çeviri metnin özü Türkiye şartlarına maalesef uygulanmamış. Hem temerrüt riski olmayan durum ifade ediliyor hem de 10 yıllık devlet tahvilinin risksiz oran olarak kullanılacağı belirtiliyor. ABD gibi kredi notu AAA olan bir ülke için temerrüt riski olmadığından bu doğrudur, ancak söz konusu AAA dışında bir kredi notuysa ağır bir hatadır.

Toparlarsak; değerleme teknik bir alan ve Türkçe kaynaklar arasında iyi çalışmalar bulmak zor. Çoğu kitap klasik eserlerden çeviri şeklinde ve bu anlamda da ya kavramlar ya da işin özü tam anlaşılamadığı için hatalar yaygın. Doğru anlaşıldığında bile Türkiye’ye özgü koşullar kitapların yazıldığı ülke şartlarından farklı olduğu için ilave adımlar gerekiyor. Eğer İngilizceniz varsa özgün metinlere yönelmek en doğrusu, yeterli dil seviyesine sahip olmayanlar içinse bu kitaplar yukarıda belirttiğim sorunları göz önünde tutarak yine de fikir edinmek için katkı sağlayabilir.

Keyifli okumalar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 21.01.2024

Şirket Değerlemesi – Klasik ve Modern Yaklaşımlar: A. Osman GÜRBÜZ & Yakup ERGİNCAN, Literatür Yayıncılık, İstanbul, İkinci Basım, Mayıs 2008.

Şirket Değerlemesi – Teori ve Uygulama: Dr. Hasan YALÇIN, Crowe Horwath, Uygulama Yayıncılık ve Eğitim Hizmetleri A.Ş., İstanbul, Birinci Basım, Haziran 2014.