S&P 500 Değerleme 2024
2023 Yılı Getiri Analizi ve 2024 Yılı Beklentileri
SPX: İndirgenmiş Nakit Akışları Değerlemesi
Prof. Aswath Damodaran’ın değerleme konusundaki yeri ve çalışmaları çok ayrı bir seviyede ve sanırım bunu bilmeyen de yok. Ancak kendisinin makaleleri maalesef herkese aynı kolaylıkta bir katkı sunmuyor. Yabancı dil bu engellerden başta gelen unsurlardan biri. “Bu devirde çeviri sorun değil, bir dünya uygulama var” diyenler olacaktır ve elbette bunlar fayda sağlayabilir. Ama teknik bir alanda bu tür çevirilerin hatalara ve yanlış anlaşılmalara yol açtığını da ayrıca belirtmem gerekir.
Bu yazıda, Damodaran Hoca’nın yılın ikinci veri güncelleme yazısını Türkçe özet şeklinde sizlere sunacak ve kendi görüşlerim, izlediğim grafikler ve güncellediğim tablolarımla notlarımı aktaracağım.
1 – S&P 500 Endeksi 2023 Yılı Performansı
Yukarıdaki grafikte S&P 500 Endeksinin 2023 yılında, aylar itibarıyla ve dolar bazında getirilerini görüyorsunuz. Oldukça kötü geçen 2022 yılının ardından, 2023 yılını iyi bir getiri oranıyla tamamlayan Endeks aslında yıl içinde dalgalı bir seyir izlemişti. Şubat ayı hariç yılın ilk yarısında pozitif getiriler yaygınken üçüncü çeyrekte değişen koşullar ve sonrasında gelen iyimserlik etkisiyle kuvvetli toparlanma yaşanmıştır. Sadece Kasım ayı getirisi bile %8,92 ile oldukça güçlüdür.
İkinci grafikse S&P 500 Endeksinin 2023 yılı seyrine ait. Endeks geçen sene %24,23’lük artış gerçekleştirirken kâr payı ödemeleri %1,83’lük katkı sağlamış ve temettülerin dâhil edildiği yıllık getiri, toplam %26,06 seviyesinde oluşmuştur.
Damodaran Hoca yazısının devamında bu %26,06’lık getirinin tarihsel olarak nereye denk düştüğü sorusunu araştırarak 95 yıllık veri arasında bu sonucun 24. sırada olduğunu Grafik 3’te göstermektedir.
Ortalamanın biraz sağında, iyi bir yerde bulunulduğu söylenebilir. Hatta 2022’deki eksi %18,04’lük kayba göre bu, çok iyi bir geri dönüştür.
Ancak bu getirilerin eşit bir şekilde dağılmadığı konusuna da dikkat çeken Damodaran Hoca, Muhteşem 7 şirketin (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Alphabet, NVidia ve Tesla) performansı yanında ayrı bir tabloyla sektörel getirileri de hem ABD hem de küresel ölçekte sunmaktadır. Teknoloji %57,93 ile birinci sırada gelirken İletişim %47,98 ile ikinci, İhtiyari Tüketim %39,53 oranıyla üçüncü sıradadır. Benzer oranlar dünyanın geri kalanında da görülmektedir.
Çekincelerin belirtildiği diğer bir eşitsizlikse bölgelere göre dağılımdır. Doğu Avrupa ve Rusya piyasa değerinde %38,65’lik bir büyüme kaydederken Hindistan %31,31’lik oranla ikinci sırada yer almıştır. Tüm şirketler için küresel ortalamanın %15,58 olduğu düşünüldüğünde fark daha anlamlıdır.
Geriye dönük bir analiz anlaşılırlık açısından önemli olsa da ileriye yönelik ihtiyaç ve sorular da mevcuttur. Bu bağlamda Damodaran Hoca piyasanın nabzını ölçmekte çeşitli hesaplamalar yürüterek çıktıları paylaşmıştır. Yatırımcılar bu yıla çok daha yüksek bir ruh hâliyle girmiştir. Hisse senedi risk primi (ERP) ve beklenen getiri (ER) 2022’de sert bir şekilde yükselerek rekor bir seviyeye ulaşmıştı. Mevcut durumda korku gerileyerek yerini umuda bırakınca hisse senedi risk priminde gerileme görülmektedir. Bu da doğal olarak fiyatlamaların gerçeklikten ayrılarak duygularla yönlendirildiğini düşündürmektedir.
Grafik 6’da aylar itibarıyla 10 yıllık tahvil getirisi, hisse senedi risk primi ve beklenen getiri oranları yer almaktadır.
Aralık ayı sonunda 10 yıllık devlet tahvili getirisi ABD’de %3,88 ve hisse senedi risk primi %4,60 şeklinde hesaplandığından beklenen getiri %8,48 seviyesinde oluşmaktadır.
10 yıllık Devlet Tahvili Getirileri
Peki bu oran tarihsel olarak hangi seviyeye denk gelmektedir?
1960 sonrası detaylı bir analizle bu soruya da yanıt getiren Damodaran Hoca 70’ler ve 80’lerde yüksek faizler nedeniyle beklenen getirinin %10’ları aştığını, faiz oranlarındaki düşüşle birlikte burada da gerileme görüldüğünü belirtmektedir.
2008 sonrasıysa çok düşük faiz oranı dönemidir.
Cari değer olan %8,48, uzun dönem ortanca değerin altında olmakla birlikte hisse senedi risk primi uzun dönem ortanca değerin üzerindedir. Bu, hisse senedi yatırımcısı için kısmi bir rahatlama sunabilir.
Hisse senetleri ucuz mu pahalı mı sorusuna yönelik farklı ölçü araçları da vardır.
Fiyat/Kazanç oranının tersi şeklinde hesaplanan Kazanç Verimi %4,61 ile 2024 yılına başlamaktadır ve bu oran geçen sene aynı dönemde %5,72 seviyesindeydi. Grafikte mavi çizgiyle gösterilen 10 yıllık tahvil getirisinin artık ciddi bir alternatif olduğu net bir şekilde görülmektedir.
2 – S&P 500 Endeksi için İçsel Değer
Piyasa zamanlaması yapmaya çalışmadığını belirten Damodaran Hoca belirli aralıklarla piyasanın nabzını ölçmekte ve çıktıları uzun dönem ortalamalarla karşılaştırmaktadır. S&P 500 Endeksi açısından da 2024 yılına başlarken geleceğe yönelik beklentiler çerçevesinde Endeksin içsel değerini beklenen nakit akışlarının bugüne indirgenmesiyle bir değerleme yürütmektedir. Öncelikle analist tahminlerindeki sorunlara ve eleştirilere katıldığını dile getiren Damodaran Hoca, neden bu verilerle çalıştığını da yansızlık ve geçmiş performansla gerekçelendirmiştir. Bu veri seti de 40 yıllık bir zaman sürecini kapsadığı için bence son derece makuldür.
S&P500 Endeksi için beklenen nakit akışlarını elde etmek için Endeksi oluşturan hisselerin kazanç beklentileriyle hesaplamaya başlanmıştır. Bunun için de analistlerin 2024 ve 2025 yıllarına ilişkin üzerinde anlaşılan toplam kazanç tahminleri dikkate alınmıştır. Hissedarala olan nakit akışının giderek pay geri alımları şeklini aldığını daha önce incelediğim ve YouTube üzerinden videoda tarihsel gelişimi açıkladığım için yeri gelmişken Damodaran Hoca’nın da bunu vurguladığını aktarmakta fayda görüyorum. Tüm bu veriler hesaplamaya katılarak indirgenmiş nakit akışları analizi çerçevesinde bir İçsel Değer hesabı yürütülmüştür. Analiz sonucu Grafik 9’daki gibi olup Endeksin %9,27 oranında değerinin üzerinde işlem gördüğü sonucuna ulaşılmıştır.
Damodaran Hoca bu sonuca ilave olarak yürüttüğü simülasyonda %70 olasılıkla bu çıktıyı doğrulamaktadır.
Ancak bunun bir olasılık dağılımı olduğunu ve analist tahminlerindeki hata payları, ekonomide olumlu ya da olumsuz yönde gerçekleşebilecek sapmaların risk, büyüme gibi değişkenlere etkisi hesaplanmış olan değerden farklı birçok sonucu da mümkün kılmaktadır. Dolayısıyla herkesin kendi risk getiri tercihi ve beklentilerine göre hareket etmesi gerekmektedir.
Damodaran Hoca’nın, Data Update 2 for 2024 başlıklı makalesini bağlantıya tıklayarak, İngilizce özgün metni üzerinden de inceleyebilirsiniz. Bir sonraki yazıda risk verileri yayınlandığında yılda iki kere paylaştığım Risk Değerleri yazımı da güncelleyerek yine Türkçe bir özet sunacağım.
Herkese iyi çalışmalar dilerim. Bir sonraki yazıda görüşmek üzere.
Ergun UNUTMAZ, 19.01.2024
UYARI
Bu çalışma; Prof. Aswath Damodaran’ın 17 Ocak 2024 tarihli makalesinin Türkçe bir özeti olup kişisel yorumlarımı da içermektedir. Kamuya açık kaynaklardan, tarafsızlık ilkesi çerçevesinde, kendi ürettiklerim hariç diğer grafik ve öğeler için kaynak gösterilerek; kişisel bir özet ve bilgi seti oluşturmak amacıyla hazırlanmış bu notlar hiçbir şekilde para ve sermaye piyasalarında alım satım işlemleri gerçekleştirenler için yatırım tavsiyesi veya danışmanlık hizmeti teşkil etmemektedir. Bu tür kararlar için yetkili temsilcinize danışmanızı veya kendi sorumluluğunuzda hareket etmenizi öneririm.
Yatırım işi ciddi bir altyapı, birikim ve tecrübe gerektirmekte olup piyasalardaki değerler önceden bilinemez.