Pay Geri Alımı Üzerine

Herkese merhabalar.

Profesör Aswath Damodaran’ın Değerleme için Küçük Kitap adlı eserini Türkçeye çevirirken, teknik konuların anlaşılmasında asıl uzmanlık alanı finans olmayan kişiler için güçlükler olduğunun, kitabın yapısı gereği birçok konuda sadece önemli noktalara dikkat çekildiğinin farkındaydım. Ancak bazı kazanımlar edildikten sonra kitabın, sonraki okumalarda daha fazla katkı sağlayacağını da bildiğimden çeviri sonrası için farklı düşüncelerim vardı.

Bu kapsamda sonraki kitabın çevirisinde hem daha kolay anlaşılan hem de o kadar teknik olmayan bir kitap seçtim. Warren Buffett ve Finansal Tabloların Yorumlanması kitabı bu anlamda değerleme analizinin temel taşlarından biri olan muhasebe konularını daha kapsamlı bir şekilde ele almış oldu. Ancak buradaki başka bir sorun da kitabın Amerikan sistemine göre yazılmış olmasından kaynaklanan zorluklardı. Bunları hem çeviri sırasında kitabın metnine kattığım unsurlar hem de blog yazılarımla desteklemeye çalıştım.

İşte bu yazı da orada geçen kavramlardan birine, pay geri alımına ilişkindir.

Halka açık bir şekilde işlem gören şirketlerin hisse senetlerini almak suretiyle yatırım yaparak aslında bu şirketlere satın aldığımız paylar oranında ortak oluruz. Bu şirketlerin iyi bir performans göstermesinden, satışlarını ve/veya kârlılıklarını arttırmasından iki şekilde getiri elde edebiliriz. Diğer her şey sabitken kârlılığı artan bir şirketin hisselerine talep olacağı için hisselerin piyasada işlem gördüğü fiyat da yükselecektir. Böylece ilk olarak alış fiyatı ile eğer hisselerimizi satmaya karar verirsek oluşacak bu daha yüksek fiyat arasındaki değer artışından bir sermaye kazancı elde ederiz. Somut bir örnek vermek gerekirse 1 Ocak tarihinde hisse başına 10,00 TRY ödeyerek aldığımız bir şirketin hisseleri, bir sonraki bilanço döneminde şirketin kârlılığı yüzde 20 arttıysa bu olumlu gelişme hisse fiyatına da yansıyacaktır. Diyelim ki artış da aynı oranda olsun ve yeni fiyat 12,00 TRY şeklinde belirlensin. İşte aradaki (12,00 – 10,00 = 2,00) bu fark (komisyon, vergi ve giderlerin sıfır olduğu, enflasyon ve kur farkının dikkate alınmadığı, basitleştirme amacıyla yapılmış varsayımlar altında) bizim hisse başına kazancımız olacaktır.

Bu, hisse senedi yatırımıyla elde edebileceğimiz ilk getiri türüydü. İkinci yöntem ise biraz daha karmaşık ve bazı şartlara bağlıdır. Aynı şirket, aynı kârlılık ve alım işlemi durumunda ikinci bir getiri şekli kâr payı ya da diğer adıyla temettü geliri elde etmektir. Ancak burada şirketin genel kurulunda elde edilen kârın hissedarlara dağıtılmasına ilişkin bir karar alınmasına ihtiyaç vardır. Bu kararın ardından kârın belirli bir kısmı ya da şartlar uygunsa tamamı hisse sahiplerine dağıtılabilir. Temettü Kavramları ve Hesaplamalar başlığıyla daha önce hazırlamış olduğum yazıda detayları bulabilirsiniz. Yine örnek olarak hisse başına 0,50 TRY kâr payı ödemesi aldığınızı düşünürsek 2,00 TRY değer artışıyla oluşan sermaye kazancına ek olarak bir de 0,50 TRY kadar şirketin performansından getiri elde etmiş olursunuz.

Bir şirketin hisselerine sahip olmaktan bir de üçüncü ve dolaylı bir gelir elde etme şekli vardır ki o da şirketin pay geri alımına karar vermesidir. Burada şirketin kârlılığı ve performansı yukarıdaki gibi belirleyici değildir. Genel kurul kararıyla nasıl hissedarlara kâr payı ödemesi şeklinde nakit transferi yapılabiliyorsa, hisse geri alımı şeklinde de nakit transferi benzeri bir etki oluşturulabilir. Bu yöntemin ilk akla gelen nedeni şirketin hisse senetlerinin piyasada değerinin aşırı düşük olması gibi görülse de her pay geri alım kararı bu anlama gelmemektedir. Çünkü şirketler finansal oranlarını iyileştirmek, eldeki nakit fazlasını azaltmak ya da hissedarların durumunu iyileştirmek için de bu yönteme başvurabilmektedir. En açık hâliyle pay geri alımı suretiyle şirketin elindeki nakit azalırken aynı zamanda dolaşımdaki hisse senedi sayısı da azalacaktır. Bu da toplam kârın, dolaşımdaki hisse senedi sayısına bölünmesiyle hesaplanan hisse başına kâr kaleminin kâr miktarı değişmese dahi artmasına neden olacaktır. Dolaşımdaki hisse senedi sayısı yerine birçok finansal sitede ve kitaplarda ödenmiş sermaye tutarı alınmaktadır ve doğrudur. Ancak her zaman bu ikisi aynı olmayabilmektedir ki işte bu sorunun cevabı öyle hemen kolayca yanıtlanamaz.

Dilerseniz önce bir örnekle bu hesaba bir açıklama getirelim.

Vergiler sonrası dönem kârının 195 milyon Türk lirası olduğu ve ödenmiş sermayenin 100 milyon Türk lirası olduğu yukarıdaki örnekte hisse başına kâr tutarı 1,95 TRY şeklinde hesaplanmaktadır. Sonraki bilanço döneminde kâr yine 195 milyon TRY olarak gerçekleşse ve dönem içinde şirket kendi hisselerinden yaptığı alımlarla ödenmiş sermaye tutarını 90 milyon TRY’ye düşürürse hisse başına kâr değeri 2,17 TRY’ye yükselecektir.

Görüldüğü gibi şirketin elindeki nakit miktarıyla pay geri alımı yapması hisse başına kâr değerini yükselterek mevcut hissedarların kârlılığını yükselteceği ve şirketi daha cazip bir hâle getireceği için bir nakit transferi gibi görülebilir. Ancak dolaşımdaki hisse senedi sayısının azaltılması ABD örneğinde ve söz konusu kitapta geçtiği gibi doğrudan etkiler meydana getirmemektedir. Çünkü geri alınan payların ödenmiş sermayeden düşülmesi başka bir süreç ve farklı kararlar gerektirmektedir.

Daha önce 6762 sayılı Türk Ticaret Kanunu, şirketlerin pay geri alımınına izin vermezken 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu bir şirketin kendi payalarını iktisap ve rehin olarak kabul etmesine olanak tanımıştır. Sermaye Piyasası Kurulu da bu süreçte Hisse Geri Alımına ilişkin duyuru ve düzenlemelerde bulunmuştur. Konunun hukuki ve muhasebesel kayıtlara yönü bu yazının kapsamının dışında olmakla birlikte bazı noktaları vurgulamak yukarıdaki hesaplamalar için önemlidir.

Öncelikle pay geri alımının, doğrudan ödenmiş sermayede bir azaltma meydana getirmediğini belirtmek gerekmektedir. Şirketler kanunen izin verilmiş orana kadar pay geri alımı yapabilmekte ve geri almış oldukları payları 3 yıl süreyle tutmaya ve ne zaman satmak istediklerine serbestçe karar verebilmektedir. Bu süre içerisinde satışı yapılmayan paylarınsa iptal edilerek ödenmiş sermayeden düşülmesi gerekmektedir. İşte bu aşamada yukarıdaki gibi bir hesaplama (yani ödenmiş sermayenin dolaşımdaki pay sayısıyla eşit olduğu şekilde) geçerli olacaktır.

Bunu izleyebilmek için ben kendi adıma yakından izlediğim şirketler için Zaman Ağırlıklı Faktör bilgisini takip ediyorum. Başka bir deyişle bir şirketin, genel kurulda aldığı karar üzerine yapılan alımları dönem içindeki hisse senetlerinin ağırlıklı ortalaması üzerinden ve zaman faktörüyle çarpım sonucu elde edilen değer şeklinde dikkate alıyorum. Böylece dolaşımdaki hisse senedi sayısı olarak ödenmiş sermaye yerine bu güncel değere bakıyorum. Ancak bu yaklaşımın benim kişisel bir tercihim olduğunu da belirtmek isterim.

Yukarıdaki örnekte Türkiye Şişe ve Cam Fabrikalarının kendi paylarını geri alması sonrasında yaptığı düzeltme gösterilmektedir. 15 – 18 – 22 ve 23 Mart tarihlerinde yapılan 4 geri alım işlemi için zaman faktörü ile düzeltme yapılarak ağırlıklı hisse senedi sayısı hesaplanmıştır. Ödenmiş sermaye 3.063.214 şeklindeyken bunun dolaşımdaki hisse senedi (pay) adedi olarak kullanılması doğru olmakla birlikte, ancak örnekleriyle aktarmaya çalıştığım şekilde bir hesaplama söz konusu bu düzeltmeyi yakalayabilir.

Saygılarımla.

Ergun UNUTMAZ, 02.08.2021