Starbucks ve Eksi Öz Kaynak

Makroekonomik analizler ve finansal piyasalar üzerine çalışmalar, işimin bir parçası olmaktan çok, keyifle vakit ayırdığım ve yeni şeyler öğrenmek için başkaları ile fikir alış verişi yaptığım da bir alan. Temel analiz ve teknik analiz yöntemlerini kullanarak yürüttüğüm şirket analizleri ise bu konuda insana oldukça fazla olanak sunabiliyor. Bu bağlamda son dönemlerde sıklıkla karşılaştığım ilginç bir durum üzerine görüşlerimi paylaşmak isterim.

Yatırım felsefemi etkileyen çok sayıda rol model yanında sayısız başucu kaynağı olunca, birbiri ile çelişen kararlar arasında kalmak ara sıra yaşadığım bir durum olabiliyor. İçinde bulunduğumuz çalkantılı süreç başlamadan önce Starbucks Corporation’ın bazı mali göstergelerini cazip bulmuş, teknik analiz ile de $93,00 civarında olan fiyatın $75,00 seviyesine gelebileceğini öngörerek buradan alım yapmaya karar vermiştim.

Tabi ki değer yatırımına inanan bir kişi olarak önce değerleme ve temel analiz geliyor benim için. Ardından da bir nevi işlemin sağlaması olarak teknik analizle zamanlamasını yönetmeye çalışıyorum. Bir de not: İkisini de yoğun kullanıyor, ancak ikisine de yüzde 100 güvenmiyorum. Neyse tekrar konuya dönersek; fiyatlar kısa bir sürede bu noktayı görünce de Georg Soros’un  (“Invest first, investigate later”) “Önce yatırım yap, sonra araştırırsın!” ilkesi ile ilk parti alımımı, uzun vadeli bakış açısı ile, yapmakta tereddüt etmedim. Çünkü teknik analiz $63,50 seviyesinin de kuvvetle muhtemel olduğunu işaret etse de ‘oradan da ikinci parti alımımı yaparım’ şeklinde bir yaklaşımım vardı.

Nihayet dün itibarıyla Starbucks’a ait son bilançonun incelemesini tamamladım ve analizlerimde, çoğu kişini ürktüğü, ilginç bir durum çıktı karşıma. Grafikleri yorumlayacaktım ki şirketin öz kaynaklarının eksi bir değer olarak geldiğini gördüm. İlk başta excel tablolarımda bir hata olabileceğini düşünerek formülleri ve ham veriyi kontrol ettim. Gerçekten eksi bir değer olması dışında bir sorun yoktu! Ardından Türkiye’de Sermaye Piyasası Kurulu (SPK)’ye benzeyen Amerika’nın Menkul Kıymetler ve Borsası Komisyonu (SEC)’e iletilen bilançoya baktım ve öz kaynakların negatif olarak sunulduğunu gördüm. 

Konuya hâkim olmayanlar için kısaca ifade etmek gerekirse; Öz Kaynaklar, Bilançonun pasifinde yer alan ve şirketin sahip olduğu Varlıkların nasıl finanse edildiğini gösteren iki kalemden birisi olup kurum içinden, ortakların sağladığı sermayeyi gösterir. Finansmanın ikinci kalemi ise Yabancı Kaynaklar olup bu da kendi içinde Kısa Vadeli ve Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar olarak iki alt bölüme ayrılır.

Dolayısı ile Toplam Varlıklardan, Yabancı Kaynak Toplamını düşerek ulaşacağımız Öz Kaynakların eksi çıkması teorik olarak mümkün bir durumdur ve hisse senedini alarak şirketin net borcuna ortak olduğunuz anlamına gelir! Dolayısıyla şirkette işlerin iyi gitmediğine, varlıklarının borçları karşılamadığına dair bir uyarı işaretidir. Çünkü ortak olmak istediğiniz bir şirketin en azından öz kaynakları ile tüm borçlarını ödeyebilmesini beklersiniz. Ancak bazı özel durumlar da vardır ki öz kaynaklar kötü giden işler ya da sorunlar nedeniyle değil, tam tersine şirketin bir rekabet üstünlüğü gibi özel bir durumu olduğu için de eksi değerler taşıyabilir.

Negatif öz kaynak değerinin arkasında yatan temel sebepler şunlardır:

– Geçmiş dönem zararları ve dönem net zararının getirdiği yükler,
– Kâr yedeklerinin erimesine sebep olan ya da öz kaynakları aşan yüksek oranlı temettü ödemeleri,
– Geçmiş yıllar zararlarının karşılamak için alınan dış borçlar,
– Amortisman ve yeniden değerleme hareketleri

İlk üç ihtimali bilanço üzerinden takip ederek gönül rahatlığı ile eledim. Çünkü şirket kâr ettiği gibi şirketin içini boşaltacak bir temettü ödemesi de bilançolarda yer almıyordu. Dış borçların ne kadar yükseldiğini ise aşağıdaki grafikte görebilirsiniz. Sorumun cevabına ancak bilançonun dip notlarında ulaşabildim. Yapılan açıklamada muhasebe standartlarında kiralama yöntemine ilişkin gerçekleştirilen bir değişikliğin öz kaynaklarda açığa neden olduğu yazılı. Leasing şeklinde de geçen işlemler, franchising şeklinde çalışan şirketlerde de görülebilen bir durum. Sanırım Türkiye’de de kiralama ve yeniden değerleme üzerine yakın zamanda benzer bir imkân tanınmıştı.

Fakat bunların hepsi bir kenera öz kaynakların eksi olmasının iyi bir sebebi de olabilir. Yukarıdaki ikinci maddeye bakarsanız “Kâr yedeklerinin erimesi” aslında şirketin birikmiş yedek akçeleri ile kendi hisselerini geri aldığı anlamı da taşımaktadır. Yani şirketin nakit üretme gücü o kadar iyidir ki, borçlarını karşılayamamaktan endişe etmiyor ve elindeki kaynaklarla kendi hisselerini geri alıyordur. Bu da öz kaynakların düşmesi borç/öz kaynak oranının yükselmesi ile sonuçlanabilir.

Güncelleme: 05/2021 Bu konu üzerine yakın zamanda çevirisini yapmış olduğum Warren Buffett ve Finansal Tabloların Yorumlanması kitabını önerebilirim. Normalde kötü olan durumların özel bazı üstünlük sebepleriyle nasıl iyi sayılabileceği yönünde tam da bu noktada yapılan açıklamaları faydalı bulmuştum.

Sonuç olarak baştan kabullerle bir analiz yürütmek yerine durumun detaylarını incelemek her zaman fark yaratır. Evet borç kötü, yüksek öz kaynak iyidir genel olarak; ancak bazı şirketler için eksi öz kaynaklar bir uyarı işareti anlamında bir “kırmızı bayrak” değil, “damalı bayrak” da olabilir.

Kazançlı yatırımlar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 07.03.2020