Economy

Net Çalışma Sermayesi

Herkese merhaba,

daha önce Finansal Tablolar Üzerine başlığı ile giriş yapmış olduğum ve ileride devam edecek olan yazı serisinde oldukça kapsamlı fikirlerim var ve bu yazı da aslında oradaki bütünün bir parçası. Ancak hem özel bir konu olduğu için hem de dün Twitter üzerinden kısaca açıkladığım için bu tür başlıkları ayrı bir yazı olarak internet sitemde de sunmanın daha uygun olacağını düşündüm. Her iki yazıyı da zaman içerisinde örneklerle, soru-cevaplarla çeşitlendirmeyi düşünüyorum.

Giriş


Dilerseniz hemen konuya geçelim.

Önce; yabancı kaynaklardan ve kitaplardan elde ettiğim bilgileri, herkesin kolayca erişebileceği Investopedia sitesindeki açıklamalar ile karşılaştırdım. Yukarıda temel tanım ve bağlantısını paylaştığım yazının bizlere söylediği şeyleri kısaca ve Türkçe olarak özetlemeye çalışayım.

Net Working Capital, NWC” kavramı Türkçe kaynaklarda bazen “Net İşletme Sermayesi, NİS” bazen de “Net Çalışma Sermayesi, NÇS” olarak geçmektedir. Ben ikincisinin daha yerinde bir tanımlama olduğu kanaatindeyim.

Açıklamalarımıza önce tanımla başlarsak: Net Çalışma Sermayesi bir şirketin; “Dönen Varlıkları, (DV)” ile “Kısa Vadeli Yabancı Kaynakları, (KV YbKy)” arasındaki farktır. Bu tanım aslında bildiğimiz “Cari Oran, (CO)” tanımına benzer. Cari Oran tanımı nasıldı? (DV)/(KV YbKy). Yani burada bölme işlemi yerine çıkartma işlemi yapıyoruz.

Peki bunların ifade ettiği şey nedir? Yani bu işlemlerle nereye varmak istiyoruz?

Çok basit: Bu şirket elindeki bir yıldan KV varlıklarla yine bir yıldan KV borçlarını ödeyebilir mi? Bir işletmenin likidite gücünü, faaliyetlerinde etkinliğini belirleyen şey, bu iki hesaplama ile elde edeceğiniz sonuca bağlıdır. Tabii ki bu ikisi dışında daha birçok kriter vardır bakmanız gereken, ama şimdilik ceteris paribus ilerliyoruz. Yine de nelere bakmamız gerekir diye insan sormadan edemiyor. O yüzden aşağıya bu konuda bir görsel de ekledim. Çalışma sermayesine ek olarak; (Borç)/(Öz Kaynak) oranı, Fiyat/Kazanç oranı, Fiyat/(Defter Değeri) oranı, Öz Kaynak Getirisi ve Hisse Başına Kâr gibi kalemlere de bakarak şirketin durumunu detaylı olarak incelemek gerekir.

Yukarıdaki işlem sonucu elde ettiğimiz değere tekrar dönersek; DV toplamının KV YbKy’a oranı 1’den düşükse şirket için hesaplayacağımız NÇS çıktısı negatif olacaktır. Benzer şekilde, oran 1’den büyükse de şirketin borçlarını çevirebildiği sonucuna varırız. Eğer bu oran çok yüksekse de şirketin gereğinden çok DV taşıdığı düşünülebilir. 

Şimdi de bu anlatılanları gelin bir de örnekle ele alalım:

Bay M’nin A ve B gibi iki şirket arasında yaptığı inceleme sonunda tüm çıktıların aynı olduğunu tespit ettiğini ve sadece bu kriterin çıktıları ile karar vereceğini varsayalım.

A şirketi için hesaplanan NÇS 50.000 TL iken B şirketi için -10.000 TL’dir. Benzer şekilde CO değerleri de 1,50 ve 0,90 olarak bulunmuştur. Buradan çıkan sonuç: A şirketinin kısa vadeli yükümlülüklerini yerine getirme konusunda B şirketine göre daha iyi bir durumda olduğudur. A şirketi, bir yıldan daha az bir sürede vadesi gelecek borçlarını ödeyebilecek bir likiditeye sahiptir.

Diğer taraftan gerek dönen varlıkların, gerekse de kısa vadeli yükümlülüklerin kompozisyonun bu tür analizlerde çok önemi vardır. Kısa vadeli yükümlülüklerin finansal mı yoksa ticari borçlardan mı oluştuğu; bu borçlar için ne kadar yüksek bir faiz yükü taşındığı ya da uzun vadeli borçlardan buraya düşecek olan kısımın sorun olup olmayacağı gibi durumlar özel olarak incelenmelidir. Benzer şekilde dönen varlıkların kalitesi ve alacakların tahsil süresi gibi unsurlar ile şirketin nakit üretebilme gücü sonucu değiştirecek oranda fark yaratabilir. Statik analiz yanında işletmelerin yapısını da dikkate alan dinamik analizler de yürütmekte fayda vardır.



Son olarak da üç noktaya dikkat çekmek isterim:

Birincisi bu anlattıklarım genel bir durum değerlendirmesidir. Rekabet gücü yüksek olan şirketler bazen nakit mevcudunun ya da daha genel anlamda dönen varlıkların düşük olmasına aldırış etmeyebilirler. Çünkü bilirler ki satışlarının güçlü bir nakit yaratma potansiyeli olduğu gibi ürünlerine karşı esneklik düşük olduğu için fiyatlama kuvvetleri de vardır. Dolayısı ile düşük bir Net Çalışma Sermayesi, hatta eksi değerler görebiliriz ve bu kaçmak için bir gerekçe değil, alım için harika bir fırsat olabilir. Nasıl öz kaynakların eksi olması tehlikeli ve istenmeyen bir durum olduğu hâlde güçlü şirketlerde bu aranan bir özellikse, bakınız Starbucks yazımda anlatmıştım, eksi NÇS de benzer bir anlam taşıyabilir. Yani bu durum genel açıklamanın bir istinası, bir özel durum gibidir.

İkinci olarak da nasıl Cari Oran için en az 1 ve muhtemelen de 2 değerlerini genel olarak iyi bir referans kabul etsek de bunu sektör ortalaması ile kıyaslamamız gerekiyorsa burada da aynı şey söz konusudur. Perakende sektörü mesela bu bağlamda özel olarak incelenebilir.

Nihayetinde üçüncü bir husus da Covid-19 benzeri, etkileri yoğun ve süresi uzun bir kriz durumunda Net Çalışma Sermayesi önemli olabilir. Bir taraftan şirketlerin alacakları aksıyor, nakit akışı ciddi bozuluyorsa ve kısa vadeli yükümlülükleri karşılayacak bir yapıya sahip değillerse temerrüt vaya iflasa kadar giden bir süreç yaşanabilir. Bakınız hava yolları sektörü. O yüzden ezbere hareket yerine umarım bu açıklamalar iyi bir inceleme için etkili olmuştur.

Son diyorum, ancak konu detaylı olduğu için bir de Twitter üzerinden gelen bir soruya yer vererek kapatayım. Prof. Aswath Damodaran’ın Değerleme kitabında da geçen Net Çalışma Sermayesine “nakit dışı” şeklinde bir detay var. Evet bu tür hesaplama da yapılabilir ve daha iyi sonuçlar da üretebilir. Yalnız belirtmem gerekir ki Hoca’nın bu kalemi orada kullanma amacı yeniden yatırım toplamına ulaşmaktır. Projeksiyonlarda büyüme ile birlikte yeniden yatırımlar özel bir yer tutmaktadır.

Başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 26.03.2021


Uygulama


Tekrar merhaba,

Daha önceki yazıda Net Çalışma Sermayesi üzerine biraz konuşmuş, kavramlardan ve hesaplama yönteminden bahsetmiştik. Ardından da net çalışma sermayesini basit ve kurgusal bir örnek ile A ve B gibi diğer tüm verileri aynı olan iki şirket kapsamında hesaplamıştık.

Bugün bir adım daha öteye geçelim ve kurgusal değil gerçek hayattan bir örnek ile net çalışma sermayesini hesaplayalım. Sayısız şirket arasından seçim yapmak zor olmakla birlikte finansal tablo sunumlarını beğendiğim Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş. üzerinden ve tarafsız bir bakış açısı ile eğitim amaçlı olarak konuyu detaylandıracağım.

Bununla birlikte şeffaflık adına Soda Sanayi A.Ş. döneminden kalma hisselerim bulunduğunu, Şişe Cam Birleşme Sürecini de bağlantıdaki yazılarla yakından aktardığımı belirtmek isterim.

Konumuza dönersek aşağıdaki ilk görselde Şişe Cam için 2020 ve 2019 yıllarına ait Dönen Varlıklar ve Kısa Vadeli Yabancı Yükümlülükler hesaplarına ilişkin bilanço detayları yer almaktadır.



Net çalışma sermayesinin ise bu iki kalem arasındaki fark olarak hesaplandığını daha önce belirtmiştim. Dolayısı ile basit bir matematik işlemi ile, 2020 yılı için 21.216’dan 8.238’i çıkarırsak Net Çalışma Sermayesi 12.978 olacaktır (yani yaklaşık 13 milyar TL).

Şimdi buradan bir ara verip büyük resmi görelim ve sadece son yılın verisine değil son 8 dönemin (ya da başka bir deyişle çeyrekler bazında son iki yılın) performansına bakalım.

Grafik 1: DV ve KV Yb Kyn

Grafik 1’den anlaşıldığı üzere son iki yılın neredeyse her döneminde Şişe Cam dönen varlıklarını (mavi çizgi) korur ve arttırırken kısa vadeli yabancı yükümlülüklerini (turuncu çizgi) azaltma eğilimindedir. Dolayısı ile daha grafiğini görmeden bunlara bakarak Net Çalışma Sermayesinin artış göstereceği söylenebilir.

Ancak tam anlaşılmaya başlamışken konuyu biraz karıştıralım. Daha önceki tartışmalarda bir de nakit dışı çalışma sermayesinden bahsetmiştik. Nedir bu?

Nakit Dışı Çalışma Sermayesi

Prof. Aswath Damodaran’ın Değerleme için Küçük Kitap adıyla çevirisini yaptığım çalışmada da geçen bu kavram kitapta açıklanmamıştı. Bu vesile ile bu konuya da değinmekte yarar var. Aslında mantık aynı olmakla birlikte değerleme yaparken şirketin dönen varlıklarının içinden nakit ve nakit benzerleri ile finansal yatırımlarını düşmemiz gerekir. Benzer şekilde kısa vadeli yükümlülüklerden de üzerinde faiz de bulunan kısa vadeli borçlar ile uzun vadeli borçların kısa vadeli kısımları düşülerek değerleme için kullanacağımız Nakit Dışı Çalışma Sermayesine ulaşırız.

Grafik 2’de bunların ikisini de aynı dönem için sundum. [Daha önceki tabloda değerler ve adlandırmalar doğru olduğu hâlde gösterim birikimli yapıldığı için bir düzeltme gerekmiştir.] Görüldüğü üzere dönem başında şirket daha düşük bir nakit dışı çalışma sermayesi tercih etmesine rağmen (Covid-19 etkisiyle olduğunu düşünüyorum) ikinci ve üçünce çeyreklerde nakit dışı çalışma sermayesi, çalışma sermayesinin üzerine çıkmıştır.

Grafik 2: ÇS ve nakit dışı ÇS

Bu değerlerin nasıl hesaplandığına ilişkin tabloyu da, son dönemi esas alarak aşağıya ekledim. Bunu da kabaca nakit ve nakit benzerlerindeki artışa ve uzun vadeli borçların kısa vadeli kısımlarındaki düşüşe bağlayabiliriz.

Grafik 2 için son döneme ilişkin hesaplama


Gelelim bir de bunların detaylarına: Grafik 3 ile Nakit ve Nakit Benzerlerini turuncu sütunlarla gösterdim. Aynı grafiğe mavi sütunlarla Finansal Yatırımları da ekledim. İkinci kalemde çeyrekler itibarıyla bir artış görülse de bunun nakit artışından kaynaklanmasını normal buluyorum.

Grafik 3: Nakit ve Nakit Benzerleri ile Finansal Yatırımlar


Son olarak bir de kısa vadeli yükümlülüklerden düşmemiz gereken borçların seyrine bakmak istedim: Grafik 4 ile Finansala Borçları turuncu sütunlarla gösterirken mavi sütunlarla da Diğer Finansal Yükümlülüklere yer verdim. Görüldüğü üzere burada da azalan bir eğilim mevcuttur.

Grafik 4: Borçlar



Tüm bu kavramları birlikte değerlendirdiğimizde net çalışma sermayesinin bir şirketin yükümlülüklerini yerine getirmede kısa vadede ne kadar başarışı olduğu ya da stresli bir durumda ne kadar sorunsuz faaliyetlerine devam edeceği takip edilebilmektedir. Bazı sektörlerin çalışma şekli negatif değerleri getirirken bazı şirketler de bunu bir büyüme stratejisi aracı olarak kullanabilmektedir. Bazı şirketler de vardır ki, o kadar iyi bir ekonomiye sahip olmalarının avantajı ile dönen varlık tutmaya gerek duymadıkları için eksi değerlerle çalışabilirler. Benzer şekilde çok yüksek bir net çalışma sermayesi tutmak da kaynakların verimsiz kullanılması anlamına gelebilmektedir. Toptan yaklaşımlar yerine özel incelemeleri gerektiren bir durumdur bu.

Başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 31.03.2021




Son veriler için Şişe Cam Yatırımcı İlişkileri geçmiş bilanço verileri için İş Yatırım internet siteleri kullanılmıştır.

6 Comments

  • Orçun Bozatlı

    Merhabalar Ergun Bey,

    Cevap için teşekkür ederim. Eminim benim gibi aklında binlerce sorusu olan vardır, ama kimsenin merak edip de yazmamış olmasına da şaşırdım açıkçası. Kitaptaki akış oldukça yalın olmasına rağmen anlayamadığım noktalar var, bir kaç şirket için değerleme yapmaya çalıştığımda da elde ettiğim sonuçlar beni tatmin etmedi. Bir şeyleri yanlış ya da eksik yapıyorum. Acaba siz örnek bir şirket değerleme videosu çekmeyi düşünür müsünüz? Adım adım, belki bir canlı yayında soru cevap şeklinde de olabilir. Tabi talebim oldukça zahmetli ama yine de şansımı denemek istedim. 🙂

    • Ergun UNUTMAZ

      Sağ olun Orçun Bey,

      yaşadığınız karmaşa ve talebiniz son derece haklı. Damodaran Hoca; “bu bizim işimiz olduğu için, özellikle uygulayıcılar olarak biz onu karmaşık hâle getiriyoruz.” demişti bir keresinde değerleme için. Buradan yola çıkarak (ki zaten detaylarına hakim olduğum gibi bir iddiam da yok) tam bir açıklama yapmam, finansal getirileri de olan bir alanda doğru olmaz diye düşünüyorum. Ayrıca SPK’nın bu tür bir analizi doğrudan hedef göstermek olarak algılayabileceği gibi bir sıkıntı da var. Ama yine de ileride geçmiş veri seti ile eğitim amaçlı bir çalışma yapabilirim. Şu anda maalesef zor.

  • Orçun Bozatlı

    Merhabalar Ergun Bey,

    Grafik 2’de gösterilen grafik kafamı karıştırdı ya da ben hesabı yanlış yapıyorum. Nakit dışı çalışma çalışma sermayesini, çalışma sermayesinden düşük buluyorum.

    Dönen varlıklar: 21.216
    Nakit ve nakit benzerleri: 9.354
    Finansal yatırımlar: 2.159
    Kısa vadeli yükümlülükler: 8.238
    Kısa vadeli borç: 2.251
    Uzun vadeli borçların kısa vadeli kısmı: 2.399

    Net çalışma sermayesi = (21.216) – (8.238) = 12,978
    Nakit dışı net çalışma sermayesi = (21.216 – 9.354 – 2.159) – (8.238 – 2.251 – 2.399) = 6.115

    Bir hata mı yapıyorum?

    • admin

      Merhabalar Orçun Bey,

      katkı için teşekkürler. Hesaplamanız doğru, benimkisi de doğruydu; ancak grafik gösterimi kümülatif olduğu için yorumunuz haklıydı.
      Hemen düzelttim ve alt kısma hesaplama yöntemini de ekledim. Bu noktada borç kısımlarında bir detay farklılığımız var, ancak sonuçlar aynı.

      • Orçun Bozatlı

        Merhabalar Ergun bey, peki geçtiğimiz yıla göre bu sene net çalışma sermayesi artmış ise, kitaptaki serbest nakit akışı formülüne bu değer artı olarak mı eksi olarak mı yazılmalı (nakit dışı net çalışma sermayesindeki değişim)

        • Ergun UNUTMAZ

          Güzel soru.

          Diyelim ki şirketimiz nakit dışı dönen varlıklarını, mesela stoklarını arttırdı ve bunu öz kaynaklardan finanse ettiği için nakit dışı net çalışma sermayesi arttı. Bu durumda değişim pozitif olarak yansıtılmalıdır. Ancak değerleme hesabında bu pozitif değer Dönem Net Kârından düşülmelidir. Eksi işareti buradan geliyor, yoksa değişim artı.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *