Değerleme ve Teknik Analiz

“Teknik analiz, bazen değerlemenin güvenlik marjıdır!“
– Ergun UNUTMAZ

Başlık biraz ilginç duruyor, kabul ediyorum; ancak uzun süredir biriken işlerin arasında yazmak yeni kısmet olduğu için iki konuyu birleştirerek anlatmanın faydalı olabileceğini düşündüğümden böyle bir seçim yaptım. Malum, temel analiz mi, teknik analiz mi sorusu en çok tartışılan, taraflardan birinin diğerini küçümsediği noktalara bile gelen, bence anlamsız ve yersiz bir gündem maddesidir. İkisinin de köklü geçmişi ve dayandığı sağlam temeller vardır, Hegelci yaklaşım tarzımla da ikisini de kullanırım. Zaten esas olan da günün sonunda işini disiplin içinde ve iyi şekilde yapan kişinin başarısıdır. Dolayısıyla da bunu bir yarış ya da kıyaslama olarak görmüyorum.

Buna benzer bir yorumu bu hafta başlayacak olan Stratejiler Yarışıyor başlıklı yazımda da vurgulamıştım. Bu günlerde de Apple (AAPL) hissesi için bir değerleme yapmak için ekran başına geçince önce bu yazıyı hazırlamak istedim. O değerlemenin sonucunu ve işlem kararımı da Stratejiler Yarışıyor kapsamında ayrıca paylaşırım. Geçen gün de benzer bir soruya cevap olarak her ikisini de bir arada kullandığımdan bahsetmiştim. Yani temel analiz ile bir şirketin finansal tablolarını inceleyerek risk, büyüme ve yatırım performansı eşliğinde şirketin hisselerini almaya karar verdiysem ikinci soru hisseleri, izlediğim strateji kapsamında hangi fiyattan alacağımdır. Beni tanıyanlar bu kapsamda, değerleme ile kendimce bir fiyat hesapladığımı ve buna bağlı olarak da kademeli alımlar yaptığımı bilirler. İşte teknik analiz bazen bu değerlemelerime eşlik etmekte, işlem yaptığım vadeye göre bazen de değerlemenin yerini alabilmektedir.

Bu konuya geçmeden önce yaklaşımlara yönelik eleştirilere kısaca bakalım:

Öncelikle teknik analize yönelik en çok duyduğum eleştiri, geçmiş fiyatlara bakarak gelecekteki fiyatların tahmin edilemeyeceği yönündedir. Doğrudur, katılıyorum. Ancak bu eleştiriyi yönelten temel analiz uzmanları da geçmiş bilanço ve gelir tablolarına bakarak gelecekte oluşacak satış, kâr ve büyüme rakamlarını yine geçmiş verilerle tahmin etmektedirler. Ayrıca burada bir bozulma olmasa bile (özellikle de gelişmekte olan ekonomiler için) makroekonomik ve jeopolitik riskler nedeniyle beklenen değerlerden ciddi sapmalar oluşabilmektedir. Dolayısıyla benim kanaatim iki araçla da yapılacak tahminlere de çok güvenmemek yönündedir.

İkinci bir noktaysa temel analiz yürütenlere yapılan muhasebe haksızlığıdır. Muhasebe verilerinin üzerinde oynanabileceği, bazı şeyleri bizim göremeyeceğimiz ve içerden bilgi sahibi olanların yapacağı işlemlerle avantaj sağlayabileceğidir. Olabilir, buna da katılıyorum. Ancak bu sürekli yapılamayacağı gibi, işinde yetkin bir analist dipnotlar ve çapraz okumalarla bu tür farkları da yakalayabilir. Kaldı ki “insider trading” tıpkı “manipülasyon” gibi suç olan bir eylemdir ve benzer şeyler sığ tahtalarda ve hatta büyük hisselerde dahi teknik analiz araçlarıyla yakalanabilecek şekilde yapılabilmektedir. Yani bu argüman da taraf seçmek için yeterince güçlü değildir.

Dolayısıyla bunlar bir analistin çantasında bulunması gereken araçlardır. Yerine göre birini ya da diğerini kullanmak için harcayacağınız emek, para ve zaman gibi kaynakları göze alarak bu araçların işinizin kalitesini arttıracağını düşünüyorum. Neyse, tek tek eleştirilere görüş yazmayacağım için fazla vaktinizi almadan asıl konuya gelelim.

Profesör Damodaran’ın Narrative and Numbers adlı kitabının çevirisini yaparken oldukça ilginç bir şey aklıma geldi. Madem temel analizle almaya karar verdiğim hisseler için değerleme yaparak alım noktası belirliyorum, bu benim bir nevi teknik analiz şablonum olamaz mı? Sonuçta en basit hâliyle destek ve direnç diye adlandırdığımız noktalar alım-satım işlemi yapılacak ürünün talep ve arz unsurlarının baskın olduğu yerler değil mi? Piyasada geçmişte bu seviyeler çalıştıysa ve şimdi de çalışması bekleniyorsa (ki doğruluğu tartışmasına girmiyorum, çünkü şartlar değiştiğinde geçmişte çalışmış olmasının şimdi de işe yarayacağı anlamında bir garantisi yoktur) benzer mantık geçmişte yapılan değerlemeler için de geçerli olabilir.

Aşağıdaki grafikte 2011 ila 2015 yılları arasında Profesör Aswath Damodaran‘ın her bir çeyrek sonunda Apple için yürütmüş olduğu değerleme analizinin çıktıları yer almaktadır. İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemiyle hesaplanan değerler gri üçgenlerle işaretlenmiştir. Hisse senedinin fiyat zaman grafiği ise siyah eğri ile çizilmiştir. Grafikte, değerin altında kalan fiyatlar, kırmızı ile gösterilmiş olup hissenin yüzde kaç iskontolu işlem gördüğünü, hesaplanan değerin üzerindeki fiyatlar ise mavi ile gösterilip hissenin yüzde kaç primli olduğunu ifade etmektedir.

Burada önemli bir noktayı vurgulamak isterim. Değerleme nesnel değildir! Her ne kadar yoğun bir hesaplama gerektirmesi öyleymiş gibi bir his oluştursa da seçtiğimiz varsayımlar, sonucu ciddi ölçüde etkiler. Bu yüzden değerleme yapan kişinin risk, büyüme, yatırımlar ve daha birçok kriterinin şeffaf olarak belirtilmesi önemlidir. Kaldı ki değerlemeyi yapan kişi tüm verilerden ve hesaplardan sorumludur. Yoksa hesaplama hatasını sisteme atarak, “Ben verileri girdim, sonuç böyle çıktı.” şeklinde bir savunması son derece anlamsız olacaktır. 🤷🏻‍♂️ Kendi adıma 10 yıl için çeyreklik sonuç ve 50 başlık altında çektiğim verilerle (10 x 4 x 50) iki bin hücre üzerinden formül girdiğimi ve bunların üzerinden yapılan yıllıklandırma, oran hesaplama vb. çalışmalarla toplamda en az on bin hücre için sistem kurduğumu belirterek hata yapmanın ne kadar kolay olabileceğini de belirtmek isterim. Ama sorumluluk hata varsa arayıp düzeltmeyi gerektirir, sizi eleştirenleri “Başarılıyım diye beni çekemiyorlar.” diye kibirle kötülemeyi değil.

Tekrar grafiğe dönersek yukardaki düşünce kapsamında dikkat çekici gelişmeler vardır. Mesela fiyat, değerin gerisinden gelip değeri takip etmektedir. Dolayısıyla her çeyrekte değer yükseldiği hâlde fiyat geride kaldığından ve hâlâ hisse değerinin yaklaşık yüzde 20 altında olduğundan bol bol alım yapmak iyi bir strateji olurdu. Ağustos 2012’de fiyat değeri ilk kez aşmış ve yüde 4 primli olan noktadan sonra tekrar yoğun bir satış görülmüştür. Bu da ikinci bir çıkarım ve önemli bir derstir. Değeri ister biz, ister şirket belirlesin ve pay geri alımı başlatsın, fiyatı belirleyen piyasadır ve fiyat, değerin altına düşerek uzun süre bu şekilde değerin altında seyredebilir.

İşte Benjamin Graham‘a kadar giden bir güvenlik marjı çerçevesinde alımlar için bence teknik analiz önemli bir araç olabilir. Çünkü değerleme sınırlı bir kesimin uzmanlığındaki bir alan ve piyasanın genelinin “değer” noktasında keşfi vakit alabiliyor. grafikte fiyatın değeri yakından izlediği ise net bir şekilde görülüyor. Aşağı yönde yüzde 10 ila yüzde 20 arasında bir değer-fiyat farkına karşılık yukarı yönde yüzde 5 ila yüzde 10 arası bir fark oluşmuş. Bu da Hoca’nın Apple ürünlerine karşı daha sıcak olmasından kaynaklı bir durum nedeniyle değerlemelerin kısmen daha iyimser yapılmış olmasından kaynaklanabilir. O hâlde yüzde 15 şeklinde iki yönde de geçerli olabilecek bir bant çerçevesinde işlem yapmanın daha uygun olabileceği şeklinde bir düşünceyle ilerleyebiliriz belki.

Bir konuya daha parantez açarak yazıyı toparlayalım. Pay Geri Alımları Üzerine başlıklı yazımda şirketlerin çeşitli sebeplerle alım yapabildiğinin ve bu alımların değerle ilişikili olsa bile fiyat düşüşünü engellemeyeceğini ya da fiyatı yukarı çekeceğinin bir garantisi olmadığını da belirtmiştim. O hâlde değerleme iyi bir kılavuz olsa da yüzde yüz güvence sunmaz. Değerleme bir can simidi şeklinde güvenlik sağlasa da sizi boğulmaktan kurtaramayabilir! Ancak yine de kuvvetli bir araçtır. İlave kaynağınız varsa ve değerlemenize güveniyorsanız da bu tür durumlarda yapmanız gereken şey; sakin kalıp alım yapmaya, ucuzluktan faydalanmaya devam etmektir. Yoksa değerleme yapıp alım ya da satım yapmıyorsanız, bence bunun bir önemi olmadığı gibi kişinin kendini ve başkalarını kandırmaktan öte bir faydası da yoktur.

Son bir not: Apple için her üç ayda bir değerleme yapıp bunun çıktılarını Stratejiler Yarışıyor yazıları kapsamında en az bir yıl için sürdürmeyi planlıyorum. Gecikmeli de olsa paylaşacağım sonuçlar, eğitim amaçlı bu çalışmanın bir çıktısı olarak umarım katkı sağlar.

Başarılı işlemler dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 20.09.2021