ECB – FSR: 2022 Mayıs

Avrupa Merkez Bankası (ECB)
Finansal İstikrar Değerlendirme Raporu (FSR)

Yılın ikinci yarısına girmekte olduğumuz şu günlerde yoğun bir takvim içindeyiz. İş dünyasından ve saygın kurumlardan temsilcilerin Davos Yıllık Toplantısı boyunca yaptığı açıklamalar yanında dün (25 Mayıs 2022) ABD Merkez Bankası FED’in, Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) Tutanakları da piyasaların ilgiyle takip ettiği bilgiler içeriyordu. Yine dün katıldığım başka bir toplantıda, Avrupa Merkez Bankası – ECB’nin yayımlamış olduğu Finansal İstikrar Değerlendirmesi (FSR) üzerine uzmanların sunmuş olduğu görüşler oldukça önemliydi. Bu toplantıdan kişisel notlarımı, kendi düşüncelerimi de katarak sizlerle de paylaşmak istedim.

Dilerseniz önce Finansal İstikrar Değerlendirmesinin ne olduğu ve neden bizleri ilgilendirdiğiyle başlayalım. Bu rapor, ECB’nin yılda iki kez yayımladığı ve genel durum değerlendirmesi yanında olası risklere ilişkin görünümü ortaya koyan, söz konusu risklere karşı alınan tedbirleri belirten ve piyasadaki aktörlere, dikkat edilmesi gereken hususları işaret eden bir rehberdir. O hâlde burada anlatılanlar; ister fiziki üretim, ticaret gibi faaliyetlerle uğraşan isterse de finansal piyasalarda bu şirketlerin hisse senetleri ve diğer araçlar üzerinden işlem yapan herkesi ilgilendirmektedir.

Raporun girişinde, ECB Başkan Yardımcısı Luis de Guindos, belki de hepimizin bildiği şeyleri aktarıyor, ama yine de yer vereyim: Ukrayna’nın işgalinin getirdiği belirsizlik ve yıkımın finansal piyasalarda da karşılık bulduğuyla başlıyor rapor. Her ne kadar durumun, bütünsel salgın (*) kaynaklı Mart 2020 çöküşü kadar sert olmasa da ağır olduğu ayrıca belirtiliyor. Artan enerji ve ham madde fiyatlarının maliyetler üzerinde oluşturduğu baskı enflasyona neden olan unsurlardan biridir ve enflasyonla mücadele için yükseltilen faiz oranları da büyümeyi engellemektedir. 125 sayfalık kapsamlı raporda “iklim değişikliği” ve “kripto varlıklar” konularına da özel bir yer verilmiş, ancak ben buradaki notlarımda sadece makroekonomik çerçeveyle sınırlı kalarak devam edeceğim.

Şekil 1’de yer alan genel görünüm aslında birçok önemli noktayı bir araya getirmektedir. Bunları sırasıyla ve grafiklerle açıklayayım. İlk olarak artan enflasyon ve düşük büyümenin borçlanma maliyetlerini arttıracağı ve borçluluk yapısı sorunlu olan birimlerin bu gelişmelerden olumsuz etkileneceği belirtiliyor.

Borçlanmanın sürdürülebilirliği, gerek ülkeler gerekse de şirketler açısından sıkıntılı bir konudur. Ben bu sürecin kişiler açısından da önümüzdeki dönemde en büyük risklerden biri olduğunu düşünüyorum. Avrupa Bölgesi için yapılan bütçe açığı projeksiyonlarına, Grafik 1’de yer verdim. Dikey eksende güncel veriler, yatay eksendeyse bir önceki döneme ilişkin projeksiyonlar eşliğinde değişimler görülmektedir. Kırmızı çizgi ise Maastricht Anlaşması kapsamındaki yüzde 3’lük eşiği ifade etmektedir.

Hâlihazırda oldukça yüksek seyreden borç yüküne ilaveten, bütünsel salgın nedeniyle gerçekleştirilen kamu harcamaları bütçeler üzerinde olumsuz etkiler meydana getirmiştir. Tam bu destekler kesildi derken Ukrayna’daki savaşın etkileriyle eğilim yine yüksekte kalmaya devam etmektedir. Bazı ülkelerdeyse kısa vade için artan mali baskıya dikkat çekmekte yarar var.

Buradan yola çıkarak borç yükünün tahvil piyasalarında nasıl fiyatlandığına baktım. Grafik 2’de yüksek düzeyde kredi notuna sahip şirket tahvilleri sarı noktalarla gösterilirken riski daha yüksek olduğu için daha yüksek getiri vaadeden şirket tahvilleri mavi renkle işaretlenmiştir. İki grup arasındaki makasın açıldığı ve piyasaların ilave riskler için daha fazla getiri talep ettiği dikkat çekmektedir. Aynı grafiğin sağ tarafındaysa AB ülkeleri ve kamu borcunun Gayrisafi Yurt İçi Hasılaya oranları X ekseninde, risksiz getiri oranına kıyasla hesaplanmış faiz farkları ise Y ekseninde gösterilmektedir. Yunanistan ve İtalya grafikte en sorunlu ülkeler olarak sağ üst köşedeki yerleriyle ön plandadır.

Geçmiş tecrübelerden yola çıkarak acaba Avrupa Borç Krizi döneminde manşette yer alan Portekiz, İspanya, Yunanistan ve İspanya şeklinde, PIGS ülkelerinin durumunu da merak ettiğimden raporu detaylı olarak inceledim. Grafik 3’te Almanya’nın 10 yıllık tahvillerine göre PIGS ülkelerinin 10 yıllık tahvillerinin getirilerinin farkları – baz puan şeklinde – gösterilmektedir. Yeşil renkteki Yunanistan yine olağan şüphelilerde başı çekmektedir. Bir önceki grafiği de doğrularcasına piyasalar Yunanistan tahvillerini daha riskli görerek daha yüksek bir getiri talep etmektedirler. Hemen ikinci sırada (tesadüf ki bir önceki grafikte de ikinciydi) İtalya gelmektedir. Dolayısıyla, ilave faiz farkı, borç yükünün faturasıdır. Portekiz ve İspanya’da benzer eğilime maruz kalmış, faiz farkı bütünsel salgın öncesi seviyeleri aşmıştır.

Hazır devlet tahvillerinden konu açılmışken her sene başında ve önemli dönemlerde incelediğim getiri eğrisi konusuna da bir bakalım. Hatta bu kez elimizde müthiş bir slogan da var: “Soft landing“, yani Türkçesiyle yumuşak iniş. FED’in geçici olmadığını kabul ettiği enflasyonla mücadele için faiz oranlarını yükseltmesi bilindiği üzere ekonomik büyümeyi frenleyecektir. Eğer FED, faizleri gerektiği kadar arttırmazsa enflasyonla mücadelede başarısız olma riskiyle; gereğinden fazla ve hızlı faiz artışı yaparsa da ekonomik küçülmeye sebep olma gibi iki yönden de bir açmaz içindedir. İki çeyrek üst üste küçülme olarak ifade edilen resesyon durumu ise Grafik 4’te gri, dikey sütunlarla işaretlenmiştir. Yani FED’in işi gerçekten zor, geçmiş performansıysa pek de iç açıcı değil. Buna rağmen FED’in iddası yumuşak inişin sorunsuz gerçekleşeceği şeklinde. Uçaktaki yolcular olarak bizim temennimiz ise başarılar dilemek, kemerleri bağlamak ya da işlerin kötüye gideceğini düşünüyorsak uygun bir noktada paraşütle atlayarak kendi başımızın çaresine bakmaktır. Elbette ki her uçak paraşütle atlamaya uygun olmadığından bazılarının böyle bir opsiyonu olmayabileceği gibi paraşütle atlayanların durumunun daha iyi olup olmayacağı da ayrıca tartışılabilir.

Neyse biz manzarayı izlemeye devam edelim. Grafik 4’te sarı renkle gösterilen alan 10 yıllık Devlet Tahviliyle 3 aylık Hazine Bonosu getirilerinin farkını ifade etmektedir ve fark giderek yükselmektedir. Resesyon açısından bir erken haberci özelliği taşıyan bu gösterge, gri çizgiyle gösterilen FED politika faiziyle birlikte ele alınmalıdır. Bu, en azından rotanın belirlenmesinde bir katkı sağlayabilir. Son olarak kırmızı çizgiyle işaretlenen yüksek enflasyonlu 70’li yılları ve o dönemde izlenen politikaları, günümüzdeki benzerlik düzeyiniyse sizlerin takdirine bırakıyorum.

Peki tüm bu gelişmeler ışığında finansal koşullar acaba nasıl bir eğilim sergilemektedir? Grafik 5’te son 15 yıl için beş faklı bölge için finansal koşullardaki gelişmeler gösterilmektedir. Sarı renkle gösterilen Orta Doğu ve Afrika bölgesi en üstteki konumuyla en sorunlu durumu ifade etmektedir. Hemen ardından kırmızı renkli eğriyle Merkezi, Doğu ve Güney Avrupa Bölgesi gösterilmektedir. Ukrayna’da süren savaşın eğrinin eğimini nasıl değiştirdiği ve durumdaki bozulmanın ciddiyeti kendi kendini açıklar niteliktedir. Üçüncü sırada yer alan Latin Amerika ekonomileri mavi renkle gösterilmiştir ve sıfır çizgisinin hemen üzerinde, ancak 2020’deki bütünsel salgından daha iyi bir durum mevcuttur. Son olarak da ABD ekonomisi ve Avrupa Bölgesi için finansal koşullara ilişkin durum yer almaktadır. Her iki bölgede de sıfırın altında bir görünüm olsa da koşullar sıkılaşmaya başlamıştır.

Grafik 6’daysa bazı kurumların ve kişilerin dikkat çektiği, ancak çoğunluğun duymak istemediği bir gelişme var. Konut fiyatları! Eğer finansal koşullar bozuluyorsa, parasal sıkılaştırma kaynaklı varlık kompozisyonu değişimi gündemdeyse ve ekonomik küçülmenin getirdiği riskle borçlarını ödemede sıkıntı yaşayabilecek bir grup varsa bazı soruları daha dikkatli ele almak gerekir, öyle değil mi? Grafikte kırmızı çizgi inşaat sektöründe artan fiyat beklentilerini göstermektedir. 2009 yılındaki kriz yılı dışında +/- yüzde 10’luk bira aralıkta dalgalanan beklentiler ilk kez yüzde 50 seviyesine gelmiştir. Mavi çizgi ise sağ eksende konut fiyatlarındaki büyümeyi göstermektedir ve yüzde 10 seviyesi son 20 yıldaki en yüksek değerdir. Buna karşılık konut satın almak isteyenler için ipotekli ev kredisi vermek isteyenler (sarı çizgi) artık o kadar hevesli görünmemektedir. Hatta artan risklerden dolayı bir geri çekilme olduğu ve makasın açıldığı da söylenebilir.

SONUÇ

Ukrayna’daki savaşın enerji kaynakları üzerindeki olumsuz etkisi; ham madde ve tarımsal ürünlerideki fiyat artışları kaynaklı arz yönlü enflasyon ile parasal genişleme, bütünsel salgın sonrası ertelenen talep ve enflasyon nedeniyle öne çekilen talep yönlü enflasyon; sonradan da bunlarla birleşerek risk unsuru oluşturan ücret-fiyat sarmalının getireceği enflasyonist bekleyişler sorunların temelinde yatan unsurlardır.

Söz konusu bu faktörlerin etkileri, büyük merkez bankalarının sıkılaştırma yönündeki parasal politikaları ve piyasa oyuncularının tepkileri finansal koşullarda bozulmaya neden olmuştur. Piyasalar gelişmeleri önceden fiyatlamaya çalışmaktadır. İki tarafın kararları ve hareketleri piyasalarda oynaklığa neden olmakta, dolayısıyla da ileriye yönelik tercihlerde yön belirlemek zorlaşmaktadır.

Borç oranı yüksek, borçlarını çevirebilme yeteneği düşük ve sahip olduğu varlıkların kalitesi, değişen şartlar altında gerekli güvenceyi sağlayamayacak olan kişiler, şirketler ve ekonomiler sıkıntılı bir sürecin eşiğinde duruyor olabilirler. Yükselen faiz oranları ve finansal koşullardaki daha da büyük bir bozulma bu birimleri büyük risk altına sokabilir.

2022 yılının başından beri hisse senetleri piyasasında yaşanan düzeltme, NASDAQ için ayı piyasasına dönüşürken S&P500 Endeksi için ayı piyasası sınırı olan yüzde 20’den dönmüştür. Türkiye ve BIST açısından son dönemde satış baskısı aynı yoğunlukta görülmemiş olsa da değişen finansal koşulların etkileri her yerde hissedilebilecek niteliktedir. Söz konusu riskler şirketlerin karlılığına yansımaya başlarsa ya da olası bir panik ortamında satışlar derinleşirse karşılaşabileceğimiz risk tedirgin edicidir. Kripto paralarda yaşanan durum yine ayrı bir tartışmanın konusu olmakla birlikte bu varlıklarda yaşanan sert düşüş örnek niteliğindedir.

Alternatiflerin azlığı, para politikasının sorunları, bütünsel salgının tercihler üzerindeki etkileri gibi nedenlerle konut talebi fiyatları ciddi oranda artış göstermiş olup bu alanda artan riskler yine olası bir kırılma anında büyük bir soruna dönüşebilme potansiyeli taşımaktadır. Özellikle de borç kriziyle birleşebilecek ve temerrütlerin artabileceği bir senaryo altında, krediyle alınmış konutlarda bulaşıcı riskler de bulunmaktadır.

Son dönemde piyasalar “Buy the Dip” şeklinde her düşüşü alım fırsatı olarak kullanma yönünde bir eğilim sergilemektedir. Değerleme ilkeleri ve güvenlik payı kullanılarak yapılacak uzun vadeli alımlar için bu fikre katılsam da söz konusu dipten alım stratejisi çerçevesinde oluşturulan algının kısa vadeli işlemler açısından çok yüksek risk taşıdığını ve bir sonraki düşüşte bunun faturasının ağır olabileceğini düşünüyorum.

Temkinli hareket etmek yanında uzun vadeli fırsatları değerlendirebileceğimiz bir planın daha da önem kazandığını belirterek herkese başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 29.05.2022

(*)Bütünsel salgın ifadesi tercihimin gerekçesi şu yazıdadır: Epidemi ve Pandemi