Economy

Getiri Eğrisi ve Vade Yapısı

2018 yılının ortalarından itibaren birçok ekonomide; büyüme, imalat sanayi çıktıları ile üretim ve satın alma yöneticileri endeksleri gibi temel makroekonomik göstergelerindeki yavaşlama ve gerilemelerin finansal piyasalarda endişe yaratmaya başladığını ve durgunluk kaygısının borçlanma araçları etkileşimi çerçevesinde nasıl takip edildiğini farklı yazılarda ele almıştım.

Bunun için öncelikle İngilizce olarak hazırladığım Yield Curve (Getiri Eğrisi) başlıklı yazımda hem “Getiri Eğrisi” kavramını açıklamış hem de o dönemin değerleri ile kısa ve uzun vadeli tahviller üzerinden hesaplama yaparak endişelerin haksız olmadığı sonucuna ulaşmıştım. Benzer açıklamaları hem Türkçe yapmak hem de Türkiye veri seti ile analiz yürütebilmek için de Getiri Eğrisi – TR2020 adı altında bir çalışma daha yapmıştım. Bugün üzerinde duracağım yazı için henüz okumadıysanız bu iki yazının faydası olacağını söyleyebilirim.

Photo by Isaac Smith

Bu sene benzer bir çalışma yapmak yerine hazır verileri kullanarak başka bir noktaya dikkat çekmek istedim. Sayın Şant Manukyan’ın paylaşmış olduğu videoları kendi adıma çok eğitici buluyorum. Şant Bey zaman ayırıp hem önemli haberleri ve gelişmeleri paylaşıyor hem de Bloomberg ekranından bizim ulaşamayacağımız ya da aynısını üretmek için çok vakit harcayacağımız grafikleri bizlerin erişimine sunuyor. Dolayısı ile kendisinin bu yazıları okuyacak vakti yoktur ama ben yine de teşekkürlerimi iletmeyi bir borç bilirim.

Nitekim bu yazının amacı da benim düzenli takip etmeye çalıştığım getiri eğrisi ve önceki haftalarda vade yapısı hakkında yaptığım açıklamaya biraz daha derinlik kazandırmaktır. Çünkü son birkaç haftada vade yapısı kavramı daha geniş boyutlarıyla da ele alındığı için bu alanda biraz daha inceleme yaptım. Tabi Şant Bey’in analizlerinde aktarmak istediği şey çok başka bir şey de olabilir, burada yer alan yorumlar akademik araştırma sonuçları ve benim kendi düşüncelerimdir.

Teorik Çerçeve

Dilerseniz önce getiri eğrisinin ne olduğunu bir kere daha hatırlayalım:

Getiri Eğrisi; farklı vade yapısında, ancak aynı risk, likidite ve vergisel hükümlere tabi olan borçlanma araçlarının getirilerinin aynı grafikte çizilmesi ile elde edilen; aynı zamanda da devlet tahvilleri gibi belirli türdeki tahvillerin faiz oranlarının vade yapısını tanımlayan önemli bir araçtır. 


Buradan hareketle devletlerin borçlanma ihtiyacını karşılamak üzere çıkarılmış olan değerli kâğıtların bono ve tahvil olarak sınıflandırıldığını belirtmek gerekir. Bu kâğıtlardan; vadesi bir yılın altında olanlar ‘bono’, bir yılın üzerinde olanlar ise ‘tahvil’ olarak nitelendirmektedir. Vade uzadıkça riskler artacağı ve getiri beklentisi yükseleceği için daha uzun vadeli tahvillerin getirisinin de daha yüksek olması beklenir. İşte “vade primi” en basit tanımıyla bu farktır.

Bir ekonomide geleceğe yönelik beklentiler bozulmaya başladığında ve durgunluk riskleri ortaya çıktığında bonolara ve kısa vadeli tahvillere gelen satış (artan arz) ve bu varlıklara olan talebin düşmesi bunların fiyatını düşürecektir. Tahvil piyasasında fiyat ve faiz arasındaki ilişki ters yönlü olduğu için de bu varlıkların faizi yükselecektir. Madalyonun diğer yüzünde uzun vadeli tahvillere kayan talep bunların fiyatını arttırıp faizlerinin düşmesine sebep olur. Dolayısı ile de kısa vadeli tahvillerin faizi uzun vadeli tahvillerin üzerinde oluşarak negatif eğimli bir getiri eğrisinin meydana gelmesini sağlayacaktır.

İşte bu negatif eğimli getiri eğrisi bir kısır döngü ile bu kez beklentileri şekillendirerek arz-talep dengesi üzerinden önce reel ekonomiyi ardından da para ve maliye politikası konusunda karar vericiler ile finansal piyasalardaki aktörlerin düşüncelerini etkileyebilecektir. Getiri eğrisinin pozitif bir eğime sahip olması arzu edilen bir durum olduğu için de buna yönelik işaretler alınana dek bir tedirginlik sürebilir. 

Kaynakça bölümünde detaylı notlar var, ancak bu noktada konuyu daha iyi anlamak için Sayın Emrah Lafçı’nın yazmış olduğu Tahvil Fiyatlaması ve Varlık Alımları yazısı başta olmak üzere kendisinin önceki diğer yazılarına başvurabilirsiniz. Kapsamlı bir şekilde Bono – Tahvil ve Eurobond başlığı altında benim de önceki bir yazımda detaylı bilgiler bulunmaktadır.

Çalışmalar ve Güncel Veriler

Bu işi profesyonel olarak yapanlar ve gelişmeleri akademik olarak da izleyenler vade yapısı üzerine birçok çalışma da yürütmüşlerdir. Yazının devamında Mart 2019 tarihli bir çalışmadan faydalanarak bazı kavramlar üzerinde duracağım, ama önce mevcut duruma grafiklerle bir bakalım. 

Grafik 1: ABD için Getiri Eğrisi (Ocak 2021)

İlk grafikte Ocak 2021 tarihiyle ABD borç senetleri için 1 aylık vadeden 30 yıllık vadeye kadar olan bono ve tahvillerin getirileri gösterilmektedir. Az önce belirttiğim gibi vade uzadıkça yatırımcıların talep ettiği getirinin yüzde 0,07 seviyesinden yüzde 1,87 seviyesine çıkışı işlerin iyiye gittiği şeklinde yorumlanabilir.

Grafik 2: ABD için 10Y ve 2Y Tahvillerin Getiri Farkı (2009 – 2021)

İkinci grafikte ise yine ABD için, 10 yıllık ve 2 yıllık devlet tahvillerinin getirilerinin farkı yer almaktadır. 2 Ocak 2009 tarihinden başlayarak 16 Şubat 2021 tarihine kadar aldığım verilerde en düşük nokta 26 Ağustos 2019 tarihi ile -2,1 seviyesidir. Bu tarihten sonra kademeli olarak yükselen makas şu anda 106,7 seviyesine gelmiş bulunmaktadır.

Grafik 3: ABD için 1 Aylık ve 10 Yıllık Borç Senetlerinin Getirileri (Şubat 2021)

Şant Bey’in 10 Şubat 2021 tarihli analizinden aldığım Grafik 3 de bu durumu ortaya koymaktadır. Haziran ayından beri 1 aylık Hazine Bonolarına net bir talep olduğu ve bu nedenle de bunların getirisinin düştüğü görülüyor (0,022). 10 yıllık tahviller içinse resim bu kez farklıdır. Temmuz ayından itibaren burada faizler artış göstererek %1,165 seviyesine gelmiştir. Fark 114,3 puandır. Bu da bir önceki grafikteki 106,7 puanlık farkın benzeri bir gösterimidir. 

Grafik 4: Vade Yapısı (Kısa Dönem)

Aynı analizde Şant Bey, vade yapısı için Grafik 4’ü kullanmıştı. 2018 yılının ortasından 2021 Şubat ayına kadar olan dönem için vade yapısı incelendiğinde Mart 2020’deki çöküş sonrasında hızlı bir çıkış olduğunu, ancak asıl istikrarlı çıkışın Ağustos ayında başladığını görüyoruz. Diğer önemli bir nokta ise 5 Şubat 2021 tarihinde vade priminin tekrar pozitif bir değere geçmiş olmasıdır.

1990 yılına kadar giden daha uzun bir bakış açısı durumu daha net ortaya koyacaktır. Grafik 5’te yer verdiğim söz konusu inceleme döneminde benzer kalıp iki kere daha yaşanmıştır. Ancak farklı olan durum; ilk defa negatif bölgeye geçilmiş olup buradan bir düzeltme yapılmış olmasıdır. Bana göre 2008-2009 finansal krizinden başlayan trendde dönüş görülmekle birlikte yeni bir trendden bahsetmek için henüz erkendir. Ancak yakın dönemde bir taban yapılmış olduğunu düşünüyorum. Eksi bölgeye bir kere daha geçip oradan gelecek bir dönüş daha sağlıklı olabilir belki. 

Grafik 5: Vade Yapısı (Uzun Dönem)

Peki Nedir Bu Vade Primi? 

Dilerseniz şimdi konuyu biraz daha yakından inceleyelim.  

Yukarıda bahsettiğim “The Term Premium Conundrum” adlı çalışmada Vade Priminin bir muamma olduğu belirtilerek çeşitli modeller açıklanıyor. Bununla birlikte ‘vade priminin ne olması gerektiği?’ konusu ise tartışmalı bir alan olarak en baştan belirtiliyor. 2009’dan beri vade primindeki düşüşün nedenleri ise genel hatları ile şu başlıklar altında inceleniyor: 


– Son dönemdeki yetersiz büyüme ve enflasyon,
– ABD için hesaplanan nominal GSYİH değerinin düşüşü ve makro oynaklıktaki azalma,
– Enflasyonda daha düşük seviyeler ve daha az oynaklık getiren teknolojik ilerlemeler,
– Büyük merkez bankalarının ileriye dönük parasal genişleme ve sıfır faiz politikaları.

Bu kapsamda da az önce 1990 sonrası ele aldığım vade primi grafiğine makro belirsizlik eklenerek bu ikisinin korelasyonu gösteriliyor. Grafik 6’da buna yer verdim. Bu çerçevede FED Başkanları Alan Greenspan ve Ben Bernanke’nin konuya yaklaşımlarının okunmasını tavsiye ederim. 

Grafik 6: Vade Yapısı ve Makro Belirsizlik

Tekrar konumuza dönersek vade yapısı için yaptığım ilk tanımda bunun uzun vadeli enstrümanları tutmak için yatırımcıların talep ettiği ilave getiri olduğunu söylemiştim. Şimdi yukardaki açıklamalar ile bunu birleştirirsek; teknik olarak vade yapısının, getiri eğrisinin eğimi olarak da ifade edilebileceğini belirtebilirim.

Bunun için başta VAR (Vector Auto Regression) Modelleri kullanılsa da bu modellerin konuya yaklaşımlarında farklar vardır. Nitekim aşağıdaki grafikte yedi farklı modelin çıktıları arasındaki makasların önemli oranda farklılık sergilediği görülmektedir. Ancak modellerin hepsinde trend aynı olup son dönemlerde değerler yakınsamaktadır. Zaten Şant Bey’in Bloomberg ekranınındaki görüntü de New York FED ekonomistlerinden Adrina, Crump ve Moench’in 2013 çalışması ile ABD 10 yıllık tahvillerini dikkate alan bir makaleden gelmektedir (ACMTP10).

Dikkatimi çeken bir diğer nokta da farklı ülkeler (ABD, Birleşik Krallık, Avrupa Birliği ve Japonya) için merkez bankalarının sıfır faize yaklaşan para politikalarının hepsinde vade primini benzer şekilde aşağı sürdüğüdür. Grafik 7’de bu dört ülke için vade primleri yer almaktadır. Her ne kadar Japonya’nın durumu kronik durgunluk kaynaklı olsa da trend benzerdir. Birleşik Krallık içinse ayrı bir yazı gerekecek kadar oynaklık vardır. 

Grafik 7: Global Ölçekte Vade Yapısı (Korelasyon ve Trend)

Konunun makroekonomik beklentiler, finansal ve emtia piyasalarına yönelik projeksiyonları şekillendiren boyutları da vardır, ancak şimdi oraya da girersek hiç içinden çıkamayız. Ayrıca gerek döviz kurları ve para piyasası gerekse de tahviller ve hisse senetleri başta olmak üzere sermaye piyasalarındaki etkilerin zincirleme ve birbirine sıkı sıkıya bağlı etkileri olacaktır.

Yatırım yaparken bu değişkenleri dikkate alarak hareket etmenin önemini vurgular; işlemlerinizde başarılar dilerim. 

Ergun UNUTMAZ, 17.02.2021


KAYNAKLAR

1) The Term Premium Conundrum – David Q. TANG, Yanbo Li, Apoorv Tandon, White Paper, March 2019.

2) Board of Governors of the Federal Reserve System – Yield Curve Models and Data, “Three Factor Nominal Term Structure Model”.

3) World Government Bonds – Yield Curves for different maturities.
4) Statista – Yield Curves

5) Şant Manukyan ve Uluslararası Piyasalar
6) Emrah Lafçı – Tahvil Fiyatlaması ve Varlık Alımları
7) Emrah Lafçı – FED Politikalarını ve Temel Araçlarını Anlama Kılavuzu

Leave a Reply

Your email address will not be published.