Getiri Eğrisi – TR2020

2018 yılının ortalarından itibaren büyük ekonomilerin (büyüme rakamları yanında imalat sanayi, üretim, satın alma yöneticileri endeksleri gibi) temel göstergelerindeki yavaşlama ve gerilemeler, finansal piyasalarda endişe yaratmaya başladı. Böylece kısa vadeli borçlanma kâğıtlarına gelen satış ile fiyatlar düşerken bunların faizi yükseldi. Dolayısı ile de kısa vadeli tahvillerin faizinin uzun vadeli tahvillerin faizinin üzerine çıkması ile sonuçlanan ve literatürde negatif eğimli getiri eğrisi ya da azalan eğimli verim eğrisi olarak adlandırılan bir durum ortaya çıktı. 

Merkez Bankalarının faiz politikalarını yönlendirmede getiri eğrisinin şekline önem verdikleri bilinmektedir. Getiri eğrisinin negatif bir eğim alması aynı zamanda durgunluk konusunda bir gösterge olarak da değerlendirilmektedir. Yukarıdaki gelişmelere ek olarak, BREXIT, ABD-Çin ticaret anlaşması gibi faktörlerin de etkisi ile başta FED olmak üzere diğer merkez bankalarının faiz indirimleri ve parasal genişlemeye gitmesiyle, aslında biraz da kendi kendini besleyen, negatif eğimli getiri eğrisi sürecine tanıklık ettik. Daha önce Amerikan ekonomisi için Yield Curve başlığı ile İngilizce olarak ele aldığım bu konuyu gelen sorular ve değişen gündem nedeniyle bu kez de Türkiye ekonomisi için inceledim. 

Kavramsal altyapı

Veri seti ve bulgulara geçmeden önce bazı temel kavramları birkaç cümle ile belirtmekte fayda var. Borçlanma kâğıtları ile buradaki kasıt, sadece devletin borçlanma ihtiyacını karşılamak üzere çıkarmış olduğu bono ve tahvillerdir. Bu kâğıtlardan vadesi bir yılın altında olanlar ‘bono’, bir yılın üzerinde olanlar ise ‘tahvil’ olarak nitelendirmektedir. Bu kâğıtlara talep olduğunda kâğıtların fiyatları yükselirken bunlara ilişkin faiz oranları, ters yönde hareket ederek düşer. Aşağıdaki grafik seti de bu bağlamda sadece tahvillerden oluşmaktadır ve vade yapısı 1, 2, 3, 5 ve 10 yıl olan gösterge tahvil faizleri ile getiri eğrisini göstermektedir. Faiz oranlarına ilişkin bilgiler Türkiye için maalesef ABD incelemesinde olduğu gibi hazır bir şekilde bulunmamaktadır. TCMB, TUİK, Hazine ve diğer kurumların sitesinde bono ve tahviller için bu tür istatistiki veriye ulaşılamamıştır. Bankaların internette sundukları veriler içinse geçmiş veri setine ulaşılamamaktadır. Dolayısı ile bu çalışmayı world government bonds sitesinden ve elimdeki banka raporları arşivinden oluşturduğum bilgileri kullanarak yürüttüm.

F. Mishkin’e göre getiri eğrisinin tanımı şöyledir:

“Farklı vade yapısında, ancak aynı risk, likidite ve vergisel hükümlere tabi olan tahvillerin getirilerinin bir grafikte çizimine getiri eğrisi denilmektedir. Getiri eğrisi aynı zamanda, devlet tahvilleri gibi belirli türdeki tahvillerin faiz oranlarının vade yapısını tanımlamaktadır.” 

Türkiye ekonomisi için Getiri Eğrisi (13 Ocak 2020)

Bu tanımdan yola çıkarak, aşağıdaki grafikte, beş farklı vadedeki tahvili yatay eksende, bunların faiz oranlarını ise dikey eksende göstererek Türkiye ekonomisi için 13 Ocak 2020 tarihine ait getiri eğrisini çizdim. 

3 yıllık vadeli tahvili hariç tutarsak getiri eğrisinin pozitif eğimli olduğu söylenebilir. Pozitif yerine artan kelimesini kullanmayışımın sebebi, kavram karışıklığını önlemektir. Çünkü grafiğin son bölümüne dikkat edilirse; eğim önce artan ardından azalan oranlı bir artış sergilemektedir, ancak her iki durumda da pozitiftir. Beklenen ve normal olarak kabul edilen bu durumun anlamı, uzun vadede belirsizlik arttığı için borç verilen tutar için talep edilen faizin daha yüksek olmasıdır.

1 ve 2 yıllık tahvillerin faizi ise 3 yıllık tahvilin faizinden yüksek olduğu için ortaya negatif eğimli bir getiri eğrisi çıkmaktadır. (Ancak bu durum 5 ve 10 yıl vadeli tahviller için geçerli olmadığından durumu genellemek hatalı olacaktır.) Negatif eğimli getiri eğrisi, borç verenlerin enflasyon konusunda düşüş beklentisi içinde oldukları zaman görülen bir olgudur. Yani kısa vadede yüksek enflasyon nedeniyle yüksek faiz talep edilirken uzun vadede enflasyonun düşmesi ile daha düşük faizlere razı olunabilmektedir. Diğer bir ihtimal ise durgunluk ve ekonomik yavaşlama gibi nedenlerle ve enflasyonist baskıların olmadığı varsayımı ile merkez bankasının faizleri aşağıya çekerek ekonomide talebi canlandırmaya yöneleceği beklentisidir. 

Son üç yıl içinde tahvil faizleri

2, 5 ve 10 yıllık tahvillerin faiz oranlarının 2017 yılının başından 13 Ocak 2019 tarihine kadar geçen sürede nasıl bir seyir izlediğine bakalım:

2017 yılının başında (sarı çizgi ile gösterilen) 2 yıllık tahvil faizi hem 5 hem de 10 yıllık faizlerin üzerinde bir değere çıkmaktadır. Yüzde 10 seviyesinden başlayan bu çıkış 2018, Ekim ayının başında yüzde 24,85 değeri ile zirveyi görüp buradan düşüşe geçmiştir. Bir zig-zag sonrası 2019, Kasım ayında tekrar uzun vadeli faizlerin altında bir noktaya gelindiği grafikte görülmektedir. Mavi çizgi ile gösterilen 10 yıllık tahvil faizlerindeki hareketlerin, kısa vadeli tahvillerdekine göre daha düşük bir oynaklığa sahip olduğu ve mevcut durumda kısa vadeli faizlerden yaklaşık 1 puan yukarda olduğu da anlaşılmaktadır.

Tahvil faizleri arasındaki fark

Yukarıda uzun ve kısa vadeli faizler bir arada gösterilmiş olup daha önce de merkez bankalarının bunu politikalarında dikkate aldığını belirtmiştim. Bunun için aşağıda 10 yıllık ve 2 yıllık devlet tahvilinin faizlerinin farkını alarak bir grafik hazırladım. Bugün, üç yıl önce başlanan noktaya dönülmüş gibi görünmektedir. 10 yıllık tahvilin faizi tekrar 2 yıllık faizin üzerinde olduğu için ikisi arasındaki fark sıfırın üzerinde kalmaktadır. Yani getiri eğrisi tekrar pozitif (artan) eğimli bir şekle bürünmüştür. Bu, durgunluk endişelerinin ya da en azından bu algının Türkiye finansal piyasalarındaki yansımasının atlatıldığı gibi yorumlanabilir. 

Ancak madalyonun diğer tarafından da Merkez Bankasının faiz indirimlerinde hareket alanının azaldığı şeklinde de bir görüş oluşacaktır. Enflasyon beklentileri nedeniyle yıllık reel faizlerin eksi olarak hesaplandığı bir ortamda, büyümek için sermaye ihtiyacı olan ve döviz mevduatının toplam mevduat içinde payının yüzde 53’lere geldiği bir ekonomide yüksek faiz indirimleri yapılabileceğini düşünmüyorum. Ayın 16’sında gerçekleştirilecek olan Para Politikası Kurulu sonrası faiz tahminim ise 75 bp ile yüzde 12’den yüzde 11,25 seviyesine gelinebileceği yönündedir. Böylece indirim serisi devam ettirilebileceği gibi olası risklere karşı manevra alanı da bırakılabilir. Tahmin için hesaplama ise şöyle:

Tahvil faizlerinin seyri

Son olarak, sunulan bilgileri birleştirerek analizi tamamlayabiliriz. Son üç yıl için; 1, 2, 3, 5 ve 10 yıl vadeli tahvillerin faizleri, seçilen beş tarih noktası için getiri eğrisi ile göstermektedir.

En altta yer alan, sarı çizgi ile gösterilen getiri eğrisi 2017 yılına başlarken pozitif bir eğimi göstermektedir. Ardından yıl sonuna doğru turuncu çizgi ile gösterilen tüm vadelerde faizlerin yükseldiği yatay bir getiri eğrisi ortaya çıkmıştır. Bunu faizlerin zirve yaptığı döviz krizi dönemi olan Ekim 2018’i gösteren kırmızı çizgili, negatif eğimli getiri eğrisi izlemektedir. Bu noktadan sonra ise işler düzelmeye yol tutmuş ve mavi çizgi ile gösterilen 01 Temmuz 2019 tarihli, yine negatif eğimli getiri eğrisine geçilmiştir. Son olarak da 2017 yılındaki sarı çizgi ile aynı konumu paylaşan, koyu mavi çizgi ile gösterilen 13 Ocak 2020 tarihli getiri eğrisi görülmektedir. Siyah kesikli oklar ise izlenen patikayı işaretlemektedir. 

Ergun UNUTMAZ, 14.01.2020