FED Politikası ve Tahviller

Yıllık bir planlama kapsamında ekonomik ve politik birçok unsuru ele alarak kişisel portföyümü o sene için şekillendirmeye çalışırım. Bu kapsamda da 2021’den 2022’ye Portföy başlıklı yazımda düşüncelerimi paylaşmıştım. O yazıda eksik kalan bir yönse sabit getirili menkul kıymetler konusunda nasıl bir yol izleyeceğimdi. Geçen sene bu konuda da Getiri Eğrisi ve Vade Yapısı üzerine yine bir çalışma yapmıştım. Ancak Charles Schwab‘da Yönetici Müdürlük görevi yapan ve Sabit Getirili Menkul Kıymetler Baş Stratejisti olan Sayın Kathy Jones son dönemde ABD Merkez Bankası (Federal Reserve – FED) özelindeki gelişmeleri ve yeni dönem politikaların tahvil piyasasına etkilerini çok güzel bir şekilde aktarmış. Bu nedenle, kendisinin de izniyle, son makalesini Türkçeye çevirerek oradaki düşünceleri, ilgilenen herkes için ulaşılabilir bir bilgiye dönüştürdüm. Sayın Jones’a bu çalışması ve nazik yaklaşımı için teşekkür ederim.

FED’in Para Politikasında Sıkılaştırma Planı:
İki Dert Bir Arada

Aralık 2021’de geçekleşen, yılın son Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) toplantısına ait tutanakların 5 Ocak tarihinde açıklanmasıyla FED, tahvil piyasasının umutlarını keskin ve güçlü bir şekilde suya düşürdü.

FED, kısa vadeli faiz oranlarını büyük olasılıkla yükseltebileceğinin işaretini zaten daha önceden vermiş, hatta bunun Mart ayı gibi erken bir tarihte başlayabileceğini belirtmişti. Yine de büyük sürpriz, tutanaklarda FED’in bilançosunu küçültmek anlamına gelen, parasal sıkılaştırmayı da düşündüğünün gösterilmesiydi. FOMC üyeleri Mary Daly, Christopher Waller ve James Bullard, FED’in faiz oranı artışları yanında para politikasında sıkılaştırma için bilançoyu da kullanmayı düşündüğü mesajını güçlendirdiler. Tahvil piyasası sendeledi. 10 yıl vadeli Devlet tahvillerinin getirileri gün içinde yüzde 1,80 seviyesini gördü ki bu son iki yılın en yüksek seviyesidir, ardından da 10 yıllık tahviller günü yüzde 1,79’dan kapattı.

FED’in izlediği strateji iki olumsuz olayın birlikte meydana gelmesine yol açarak piyasaları beklenmedik bir şekilde yakaladı. Faiz oranı artışından sonra parasal sıkılaştırmanın bu kadar çabuk başlayacağını öngören çok az kişi vardı. 2007 – 2009 yıllarındaki finansal krizlerini izleyen dönemdeki FED politikasından keskin bir ayrılıştır bu. FED, Aralık 2015’te gerçekleştirdiği faiz artışı sonrasında parasal genişleme programına son vermek için iki yıl beklemişti. Parasal genişleme ya da yaygın olarak kullanılan kısaltması QE ile FED, finansal piyasalara nakit (veya başka bir deyişle likidite) aktarmak için Devlet borç senetleri ve ipoteğe dayalı menkul kıymetler (MBS) gibi kıymetli kâğıtlar satın alır.

FED 2017 yılında parasal sıkılaştırmayı başlattığında bu yavaş bir süreçti. FED, vadesi gelen tahviller için anapara ve faiz ödemelerini yeniden yatırım şeklinde piyasaya döndürmeyi sonlandırdı, ancak ekonomi ve faiz oranları üzerindeki etkileri hafifletebilsin diye de herhangi bir zamanda bilançodan düşülmesine olanak tanıyan miktara da bir sınır koydu. Sıkılaştırmaya yönelik bu temkinli yaklaşım o dönemlerde ekonomik toparlanmanın gevşek hızını yansıtmıştı. İş ve ücret büyümesi yavaş, enflasyon da düşüktü.

Dahası, 2012’den 2016’ya kadar, dolardaki sert yükseliş nedeniyle, mali koşullardaki sıkılaşmayla birlikte süreç karmaşık bir hâldeydi. Sonuç olarak da FED’in bilançosunun 4,2 trilyon dolardan 3,6 trilyon dolara düşmesi için iki yıl geçmesi gerekmişti. O noktada bilanço büyüklüğü, finansal kriz öncesindeki Gayrisafi Yurt İçi Hasılanın (GSYH) yüzde 6’sına denk gelen seviye ile karşılaştırıldığında hâlâ GSYH’nin yüzde 17,8’ine denk geliyordu. O zamandan beri FED’in bilanço büyüklüğü çok sert bir şekilde yükselerek 8 trilyon doları, diğer bir ifadeyle de GSYH’nin yüzde 38’ini aştı. (Grafikte yer alan TIPS, enflasyona karşı korumlalı Hazinenin ihraç etmiş olduğu menkul kıymetleri ifade etmektedir.)

FED’in mevcut yaklaşımı, 2007 – 2009 finansal krizleri sonrası yıllarla karşılaştırıldığında, bugün arka planda yer alan bütünüyle farklı ekonomik durum ve koşulları yansıtmaktadır. Ekonomik büyüme çok güçlüdür, sıkışık iş gücü piyasası ücretleri yukarı itmektedir ve enflasyon onlarca yılın en yüksek seviyesine sıçramıştır. Enflasyon beklentilerine göre düzeltilmiş olan reel faiz oranları son birkaç yıldır dik bir biçimde eksi değerlerdedir ve bu da mali koşulların oldukça gevşek kalmasına katkı sağlamaktadır. Bu da aşırı ısınan bir ekonominin, enflasyonu daha da yukarıya itmesi riskini yükseltmektedir.

Şimdi neyi izlemeli?

1. İletişim: Gelecekteki olası daha sıkı bir politikaya yönelik piyasaların verdiği tepki dikkate alındığında büyük ihtimalle FED, “iletişim aracını” piyasaları sakinleştirmek için kullanacaktır. Planlarını net bir şekilde açıklayarak FED, piyasalar politika geçişine uyum sağlamaya çalışırken oluşacak potansiyel oynaklığın bir kısmını azaltmaya yardımcı olabilir.

2. Faiz artışlarını izleyecek olan parasal sıkılaştırma: FED’ten gelen güncel göstergelere dayanarak, faiz oranlarının Mart ayından başlayarak bu yıl üç kez arttırılmasını görmeyi bekliyoruz. Eğer büyüme güçlü ve enflasyon yüksek kalırsa FED büyük olasılıkla vadesi dolan tahvillerin bilançodan çıkarılmasına olanak tanımaya başlayacaktır ki bu da yılın ikinci yarısının başında olabilir. Bilançodan düşülmeye olanak tanınacak tahvillerin miktarı konusunda herhangi bir sınır muhtemelen 2017 – 2019 dönemindekinden yüksek olacaktır. Hazine senetleri (10 milyar dolar) ve MBS’ler (5 milyar dolar) için birleştirilmiş sınır toplamı aylık olarak 15 milyar dolarla başlayarak bir yıl zaman zarfında tedrici olarak aylık 30 milyar dolara yükseltilmişti.

Daha yüksek sınırılar kullanarak bilançodan düşülecek miktarın hızlanmasına olanak tanıyarak bilanço çok daha hızlı küçültülebilir. Çünkü FED’in sahip olduğu Hazine kâğıtlarının vadesinin büyük bir bölümü önümüzdeki birkaç yıl içinde dolacak. Buna ek olarak rezerv dengesinde 4 trilyon dolar var ve bu, büyük olasılıkla kısa dönem faiz oranları artmaya başlayınca çabucak çekilecektir. (Kısa vadede artan faiz oranları para piyasası fonlarına muhtemelen daha çok para çekecek ve bankaların FED’te tuttuğu miktarı azaltacaktır.)

FED’in ayrıca, eğer uzun vadeli faiz oranları düşmeye başlarsa bilançosundan doğrudan tahvil satma seçeneği de mevcuttur. Alışılageldiği üzere FED’in kısa vadeli faiz oranlarını yükselttiği dönemlerde getiri eğrisi düzleşir. Uzun vadeli faiz oranları, kısa vadeli faiz oranlarından daha az artma, hatta düşme eğilimi gösterir. Çünkü sıkı para politikası, yolun devamında daha yavaş bir büyüme ve daha düşük bir enflasyona işaret eder. Geçen sene boyunca getiriler, uzun vadeli tahvillerin getirisi arttıkça ilk başta dikleşti, ancak sonradan kısa vadeli tahvillerin getirisi bunlara yetiştikçe düzleşti. 2 yıllık ve 10 yıllık Devlet tahvillerinin getirileri, 2021 yılındaki 80 baz puanlık farkla karşılaştırıldığında şu anda kabaca 90 baz puan kadardır. (1 baz puan yüzde 1’in 1/100’üne, diğer bir gösterimle %0,01’e eşittir.)

3. Getiri Eğrisi Uyarıları: Kısa vadeli faiz oranlarının hızlı bir şekilde yükseltilmesi getiri eğrisinin tersine dönmesine neden olabilir ki bu, mali koşulların çok fazla sıkılaştırıldığına bir işarettir ve bir durgunluğa yol açabilir. Bu sonuçtan kaçınmak için FED uzun vadeli Hazine senetlerinin ya da ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin bir kısmını satabilir. MBS satışının arkasında yatan mantık, konut piyasasının oldukça güçlü olması ve FED’in desteğine ihtiyaç duymamasıdır. Yine de eğer getiri eğrisi önemli derecede düzleşir ya da büyüme ve enflasyonda kötüleşen beklentilerle terse dönerse FED’in her zaman sıkılaştırmayı askıya alma seçeneği vardır.

Yatırımcılar ne yapabilir?

FED tarafından gerçekleştirilen iki aşamalı sıkılaştırma politikasına ilişkin geleceğe yönelik beklentiler, getirilerin artmaya devam etmesi riskini yükseltmektedir. Bu özellikle de yılın ilk ayları için böyledir. Piyasaların, FED’in izleyeceği ve potansiyel olarak da engebeli olacak politikayı değerlendirmeye çalışması sırasında oynaklığın yüksek olmasını bekliyoruz. FED tarafından yapılacak sert ve hızlı bir sıkılaştırma yılın ilk dönemlerinde ekonominin yavaşlaması ve enflasyonun tepe noktalara çıkması anlamına gelebilir.

Şimdilik ortalama portföy süresini düşük tutmaktan yana olmaya devam ediyoruz, ancak al ve tut yaklaşımını benimseyen yatırımcılar, 10 yıllık Devlet tahvillerinin getirisi yüzde 1,75’in üzerine çıktıkça, kademeli olarak uzun vadeli tahvillere küçük paylar eklemeye başlayabilirler. Faiz oranlarındaki dalgalanma riskine maruz kalma durumunu hafifletmeye yardımcı olması için tahvil merdiveni ya da halter stratejisini kullanmak mantıklıdır. Piyasanın, yüksek getirili tahviller gibi daha riskli bölümleri için temkinli olacağız. Piyasada likiditenin azaldığı dönemlerde bu tür yatırım araçlarının oynaklığı daha yüksek olabilmektedir. Genel olarak, sizin risk iştahınıza ve kapasitenize göre uygun bir şekilde oluşturulmuş, yüksek kredi kalitesine sahip tahvillerle iyi çeşitlendirilmiş bir portföy, 2022 yılında gelebilecek “dertlerle başa çıkabilmenize” olanak tanıyacaktır.

Bir sonraki aşamada ne yapabilirsiniz?

> Twitter’da Sayın Kathy Jones’i (@KathyJones) ve Ergun Unutmaz’ı (@ergun_unutmaz) takip edebilirsiniz.
> Makalenin İngilizce aslına ulaşmak için de bağlantıyı kullanabilirsiniz.

Herkese iyi bir gün dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 13.01.2022