Para Politikası 24 05

Mayıs ayında, izlediğim merkez bankalarından Avrupa Merkez Bankası (ECB) hariç hepsinin toplantıları vardı ve ECB cephesinden gelen yorumlar toplantıdan daha etkiliydi. Bunlar için detaylı yazılar ve notlar yanında tüm dört grup için de Nisan ayı gerçekleşen enflasyon verilerini grafiklere yansıtarak bilgileri güncelledim.

Geleneksel bir şekilde merkez bankalarının politika faizlerindeki gelişim ve politika faiziyle gerçekleşen enflasyon farklarına bakarak başlayalım. Grafik 1’de dört merkez bankasının politika faizlerinin son bir yıldaki seyri yer almaktadır. Yurt dışında enflasyonla mücadele kapsamında faizleri yükseltme politikası çok daha erken başladığı için 2023 yılının ikinci yarısından beri faizler sabit tutulurken sıkı para politikası mesajları verilmeye devam edilmektedir. Enflasyondaki katılık ve yapışkanlıksa faiz indirimi beklentilerini ötelemeye devam etmektedir. Fed, BOE ve ECB için sol eksen faiz oranlarını gösterirken bu değerler sırasıyla yüzde 5,33 – yüzde 5,25 ve yüzde 4,50 şeklindedir. TCMB için sağ ekseni kullandım ve seçim sonrasında yüzde 8,50 seviyesinden başlayan faiz artışları son 500 bp artıştan beri yüzde 50 seviyesinde sabit tutulmaktadır.

Grafik 2’deyse merkez bankalarının politika faizleriyle yıllık enflasyon arasındaki fark görülmektedir. ABD (mavi), Avrupa Birliği (sarı), Birleşik Krallık (kırmızı) ve Türkiye (turkuaz) için 2022 yılına kadar benzer şekilde ilerleyen süreç son derece çarpıcıdır. Rezerv paraya sahip olmayan bir ülke olarak politika faizini enflasyonun üzerinde belirlenmesinden, faiz – enflasyon ilişkisinde farklı tercihlerin uygulandığı döneme geçilmiştir. Büyük merkez bankaları faiz oranlarını arttırırken Türkiye’de faiz oranları düşürüldüğü için böylesi bir tablo ortaya çıkmıştı. Ancak kırılma noktasında gerçekleştirilen normalleşme ve rasyonel politikalara dönüşle bu grafik de 2023 yılında tekrar yakınsama göstermekteydi. Seçim öncesi verilen kısa ara sonrasında tekrar doğrudan sıkı para politikası sürecine dönülmüş olması sevindirici ancak grafik bize yine yanlış yönde ilerlendiğini gösteriyor. Düşen enflasyon ve artan faizler açığın kapanmasını sağlayacaktır ama son toplantılarda faiz artışı yapılmamasının etkilerini dilerim ilerde aramayız. Mevcut durumda negatif bölgedeki tek ülkenin Türkiye olduğunu da ayrıca belirtmekte fayda var. Rezerv para sahibi ülkelerin bile çok önceden artı alana geçtiğini özellikle vurgulamak gerekir.

Reel bir karşılaştırma hesabında geçmiş verilerin gösterdiği enflasyon gerçekleşmesine değil, 12 ay sonrası için beklenen enflasyona bakılır şeklinde bir itiraz gelebiliyor. Evet, doğru. Ancak birincisi, yukarıdaki grafik zaten bu iddiada değil, politika faiziyle gerçekleşen enflasyonu tüm karşılaştırma grubu için inceliyor. İkincisiyse Grafik 3’te TCMB’nin Enflasyon Beklentisi ve Gerçekleşmeler başlığındaki eğilim görülmektedir. Kırmızı noktalar yıl sonu gerçekleşen enflasyonu diğer renklerse enflasyon beklentilerinin çeyreklere ilişkin güncellenmesinin izlediği eğilimdir. 2017 yılında sapma küçükken 2018’de bir kopma görülmektedir. 2019 yılı, istisna bir şekilde farkın en az olduğu ve aşağı doğru bir çıktıya işaret etmektedir. Diğer yıllar için farkın ne kadar yüksek olduğu düşünüldüğünde yıl sonu tahmini yerine mevcut durumu gözeten analizler daha sağlıklı bir sonuç sunmaktadır. Bu vesileyle neden bu analizi kullandığımı da bir kere daha açıklamış olayım. Enflasyon hedefininse yüzde 5 olduğu ve yazının başında Fed için belirttiğim sapmaya göre durumu ise ayrı bir konudur.

FED – Mayıs 2024

ABD Federal Rezerv Bankası, politika faizini 1 Mayıs tarihli toplantısında piyasaların beklentilerine uyumlu olarak sabit tutmuştur. Toplantı öncesinde 2024 yılı için faiz indirimi sayısı ve olasılıklar zaten gerilemişti ancak enflasyon verilerindeki yapışkanlık ve ekonominin sıcak hâli beklentileri toptan rafa kaldırmıştır. Nisan ayına ilişkin enflasyon verileriyle grafiği güncelledim.

Politika faizi için Fed Funds Rate Grafik 4’te sarı renkle gösterilmekte olup sabit tutulan mevcut değer %5,33 seviyesindedir. Manşet enflasyon (beyaz) ve çekirdek enflasyon (mavi) açısından gelişmeler şöyledir: Geçen senenin aynı ayına göre manşet enflasyonun yüzde 3,36 ve çekirdek enflasyonun yüzde 3,62 seviyesindeki hareketi düşüş eğilimini onaylasa da direnç kırılamamaktadır. Yapışkanlık ve enflasyondaki katılık Fed’in faizleri bu seviyelerde tutmaya devam edeceğini göstermektedir. Kırmızı renkle gösterdiğim enflasyon hedefi olan yüzde 2,00 erişilebilir görünse de “higher for longer” politikasını yaşamaya devam edeceğiz.

Politika faizi yüzde 5,25 – 5,50 bantları arasındadır. Grafik 5’te yer verdiğim politika faizi, faiz koridoru ve faiz oranı değişiklikleri grafiği, 26 Temmuz 2023 tarihindeki son artıştan beri faizlerin sabit tutulduğunu göstermektedir. Mevcut oranlarda indirime ilişkin beklenti 2024 yılı için bozulmuştur. 2025 yılı sonu içinse 125 baz puana kadar bir indirimle %4,00 – %4,25 bandına inilmesi makul görünmektedir.

2024 yılına başlarken Fed tarafından resesyon endişelerine paralel olarak piyasaların beklentisi 6 indirim görülebileceği yönündeydi ve bugün geldiğimiz noktada acaba bir faiz artışı daha yapılır mı düşüncesi daha ağır basıyor. Bunda iş gücü piyasası ve güçlü talep en baskın unsurlar. Enflasyon da beklenildiği gibi hızlı düşmek bir yana yapışkanlık ve dirençli kalan ekonomi nedeniyle tekrar yükseliş emareleri sergiliyor. Ancak bu mevcut duruma Grafik 6’daki uzun vadeli bakış açısıyla yaklaşmak daha doğru olacaktır. Mavi çizgiyle gösterilen çekirdek enflasyon yüzde 2’lik enflasyon hedefine 20 yıl boyunca oldukça yakın bir seyir gerçekleştirmiştir. Başarılı bir merkez bankacılığı örneği.

Diğer taraftan son on yılda deflasyon korkusu daha ağır bastığı için genişleyici para politikasının dünya ekonomisini getirdiği yer de malum. Ancak Covid-19 sonrası bir kopma yaşanmıştır. Buradaki en büyük hata, enflasyonun “geçici” olduğu söylemi nedeniyle faiz artışlarında geç kalınmış olunmasıdır. Sonrasında ise tarihin en hızlı ve yüksek oranlı faiz artışı döngüsüyle kaybedilen güven ve itibar tekrar kazanılmıştır. Şimdiki soru ise faizleri indirmek konusunda da çok geç kalınıp kalınmayacağıdır. Bir şeyler kırıldıktan sonra apar topar faiz indirimi gerçekleştirmektense para politikasının gecikmeli etkisini dikkate alarak son çeyrekte bir indirim yapılması gerektiği görüşündeyim. Tabi bu genel bilgi Avrupa ve Türkiye tarafı için de geçerli olmakla birlikte dinamikler çok farklı. O yüzden bu düşüncenin detaylarına ilgili bölümlerde bakarız.

Son toplantının tam metnine Federal Rezerv Sistemi Yönetim Kurulu sitesinden ulaşabilirsiniz.

ECB – Nisan 2024

Mayıs ayında ECB toplantısı yoktu. Avrupa Merkez Bankası Başkanı Christine Lagarde’ın başkanlığında ECB, 11 Nisan tarihli toplantıda, politika faizini sabit tutmuştu. Grafik 7’de bu karar sonrası yüzde 4,50 seviyesindeki politika faizi ve yıllık enflasyon oranları görülmektedir. Nisan ayında manşet enflasyon (beyaz) yüzde 2,36 ve çekirdek enflasyon (mavi) yüzde 2,64 şeklinde gerçekleşmiştir. Piyasalardaki düşük büyüme, yüksek enflasyon ve işsizlik verileri avro için baskı unsuru oluşturmaya devam ediyor.

Grafik 8’deyse sütunlarla politika faizindeki değişimleri; çizgilerle de mevcut durumdaki faiz oranlarını gösterdim. Malum ECB üç farklı politika faizi kullanıyor ve bunlardan asli olan faiz oranını beyaz çizgiyle gösterdim. Son durumda Temel Yeniden Finansman İşlemleri Faizi yüzde 4,50 seviyesini korurken Mevduat Olanağı Faizi (kırmızı) yüzde 4,00 seviyesindedir. Gecelik Borç Verme Olanağı Faizi (mavi) ise yüzde 4,75 seviyesinde bulunmaktadır. ECB’nin yıl sonu enflasyon hedefi kesin bir şekilde yüzde 2,00 düzeyindedir. Ay içerisinde ECB cephesinden gelen mesajlar ilk indirimin Avrupa Merkez Bankasından geleceği beklentisini güçlendirmiştir. Benim beklentim de 6 Haziran tarihindeki toplantıda 25 baz puanlık bir indirim görülebileceği yönündedir.

Para Politikası kararına ECB’nin resmî internet sitesinden ulaşabilirsiniz.

BOE – Mayıs 2024

İngiltere Merkez Bankası (BOE)’nin, 9 Mayıs tarihli toplantısında politika faizi yine sabit tutuldu. 9 üyeden bu kez ikisinin 25 baz puan faiz indirim önerdiği toplantıda karar, 2’ye karşı 7 çoğunlukla alındı. Böylece 03 Ağustos tarihindeki son artıştan beri yüzde 5,25 seviyesine çapa atılmış durumda devam ediliyor. Politika faizinin gelişimini Grafik 9’da kırmızı çizgiyle belirttim. Turkuaz renkli sütunlarsa ilgili tarihlerdeki toplantılarda alınan faiz kararlarını göstermektedir.

Enflasyon bakımından yıllık yüzde 11,1’lik zirvenin ardından Nisan ayında manşet enflasyon (beyaz: yüzde 2,38) ve çekirdek (mavi: yüzde 3,84) enflasyon kalemleri düşüş eğilimini Grafik 10’daki gibi sürdürüyor. Hem kendi içinde hem de ABD ve Avro Bölgesine göre düşüş eğilimi daha kuvvetli. Grafiğin alt kısmındaysa politika faizini sarı sütunlarla gösterdim. Enflasyon yükselmeye başladığında arttırılan faizler enflasyonun düşüş sürecinde de kalıcı düşüşü beklemektedir. Para politikasının zaman gecikmesi ve ekonomide daralan talep izlenecektir. Burada da beklenti bu yılın ikinci yarısında hızlı bir düşüş ve enflasyon hedefi olan yüzde 2’nin 2025 ortasında yakalanabileceği yönünde. 20 Haziran tarihli toplantıda BOE cephesinde de bir 25 bp indirim bekliyorum.

9 Mayıs tarihli para politikası kararına BOE’nin resmî internet sitesinden ulaşabilirsiniz.

CBRT – Mayıs 2024

Önceki yanlışlardan dönülmesi ve yapılan değişiklerin etkisi zamanla kendisini göstermektedir. 23 Mayıs tarihli toplantıda TCMB politika faizi yüzde 50 seviyesinde sabit tutulmuştur. Grafik 11’de turkuaz renkli sütunlar ilgili tarihteki toplantılarda alınan faiz kararlarını, kırmızı çizgiyse politika faiz oranlarını göstermektedir. Beklentim 150 baz puanlık bir artış şeklindeydi ve geçen toplantıda gerçekleştirilen 500 baz puanlık artış bağımsız para politikası adına güçlü etki yaratarak enflasyon beklentilerini kırmak açısından kuvvetli bir etki de meydana getirmişti. İkinci kez aynı beklentiye sahiptim ve Mayıs ayında da faizler yine sabit tutuldu. Yukarıda Fed ve Avrupa cephesinden farklı olarak bulunulan konum ve enflasyon seviyesi yanında yıl sonu enflasyon hedefinin bile son derecek yüksek olması bir yana bu hedefe ulaşılabilirkin endişe yaratmaktadır.

Son toplantının karar metnindeki “… Aylık enflasyonun ana eğiliminde belirgin ve kalıcı bir düşüş sağlanana ve enflasyon beklentileri öngörülen tahmin aralığına yakınsayana kadar sıkı para politikası duruşu sürdürülecektir.” cümlesinin dünyanın her yerinde karşılığı mevcut verilerle faiz artışıdır. Bu olumsuz yönlere karşı iletişim ve sadeleşme alanlarının oldukça sevindirici olduğunu belirtmek isterim. Hatta Türk lirasının değerlenmesi çerçevesinde izlenen politikaların net rezervleri artıya geçirmesi, hisse senetleri ve DİBS açısından yurt dışı yerleşiklerin menkul kıymet alımları önemli.

Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) tarafından açıklanan Tüketici Fiyat Endeksi verilerini de 3 Mayıs 2024 tarihli son veriyi kapsayacak şekilde Grafik 12’de gösterdim. Bir önceki yılın aynı ayına göre manşet enflasyon (beyaz) Mart ayında yüzde 69,80 olarak gerçekleşmiştir. Çekirdek enflasyon (mavi) da aynı dönemde yükseliş göstererek yüzde 75,81 seviyesine çıkmıştır. Sol eksende gösterilen ve grafiğin altındaki kırmızı çizgi ise yüzde 5’lik enflasyon hedefidir. Dolayısıyla artış hızı düşse de sıkı para politikası ve faiz artışlarının sınırlı bir çerçevede devam etmesi gerektiğini düşünüyorum. Önümüzdeki aylarda baz etkisiyle düşüşlerin başladığını göreceğiz ancak yıl sonu hedefi ve ideal olarak yüzde 5 hedef için çok uzak bir noktadayız. Bunlara ek olarak büyüme verilerinde de önümüzdeki çeyrekten itibaren gerileme görülebilecektir.

Para Politikası Kurulu açıklamasının tam metnine TCMB‘nin internet sitesinden ulaşabilirsiniz.

İzlediğim ülkeler için Mart ayında açıklanan Enflasyon verilerine ve
bir önceki Para Politikası raporuma ulaşmak için bağlantıları kullanabilirsiniz.

Ergun UNUTMAZ, 31.05.2024