Economy

Para Politikası 24 04

Nisan ayında, izlediğim merkez bankalarından sadece Avrupa Merkez Bankası (ECB) ve Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB)’nin toplantıları vardı. Bunlar için detaylı yazılar ve notlar yanında tüm dört grup için de Mart ayı gerçekleşen enflasyon verilerini grafiklere yansıtarak yazıları güncelledim. Her ne kadar burada raporlamasam da Japonya Merkez Bankası tarafındaki gelişmeler ve yenin değer kaybı olasılığına daha önce değinmiştim ve Nisan ayında bunun net bir şekilde gerçekleştiğini gördük.

İzlediğim merkez bankalarının para politikası toplantı takvimini bağlantı üzerinden indirebilirsiniz.

Merkez Bankaları Para Politikası Takvimi – 2024


Geleneksel bir şekilde merkez bankalarının politika faizlerindeki gelişim ve politika faiziyle gerçekleşen enflasyon farklarına bakarak başlayalım. Grafik 1’de dört merkez bankasının politika faizlerinin son bir yıldaki seyri yer almaktadır. Yurt dışında enflasyonla mücadele kapsamında faizleri yükseltme politikası çok daha erken başladığı için 2023 yılının ikinci yarısından beri faizler sabit tutulurken sıkı para politikası mesajları verilmeye devam edilmektedir. Enflasyondaki katılık ve yapışkanlıksa faiz indirimi beklentilerini ötelemiş durumdadır. Fed, ECB ve BOE için sol eksen faiz oranlarını gösterirken bu değerler sırasıyla yüzde 5,33 – yüzde 4,50 ve yüzde 5,25 şeklindedir. TCMB için sağ ekseni kullandım ve seçim sonrasında yüzde 8,50 seviyesinden başlayan faiz artışları en son gerçekleştirilen 500 bp artışla yüzde 50 seviyesine ulaşmıştır. 25 Nisan tarihli toplantıda faizlerde bir değişikliğe gidilmemiştir.

Grafik 1: Merkez Bankaları Politika Faizleri


Grafik 2’deyse merkez bankalarının politika faizleriyle yıllık enflasyon arasındaki fark görülmektedir. ABD (mavi), Avrupa Birliği (sarı), İngiltere (kırmızı) ve Türkiye (turkuaz) için 2022 yılına kadar benzer şekilde ilerleyen süreç son derece çarpıcıdır. Rezerv paraya sahip olmayan bir ülke olarak politika faizini enflasyonun üzerinde belirlenmesinden, faiz – enflasyon ilişkisinde farklı tercihlerin uygulandığı döneme geçilmiştir. Büyük merkez bankaları faiz oranlarını arttırırken Türkiye’de faiz oranları düşürüldüğü için böylesi bir tablo ortaya çıkmıştı. Ancak son dönemde gerçekleştirilen normalleşme ve rasyonel politikalara dönüşle bu grafik de 2023 yılında tekrar yakınsama göstermekteydi. Seçim öncesi verilen kısa ara sonrasında tekrar doğrudan sıkı para politikası sürecine dönülmüş olması sevindirici. Düşen enflasyon ve artan faizler açığın kapanmasını sağlayacaktır. Ancak son toplantıda faiz artışı yapılmazken enflasyonun yükselmeye devam etmesi bozulmayı tekrar net bir şekilde göstermektedir. Mevcut durumda negatif bölgedeki tek ülkenin Türkiye olduğunu da ayrıca belirtmekte fayda var.

Grafik 2: Merkez bankaları politika faizi ve enflasyon farkının seyri


Reel bir karşılaştırma hesabında geçmiş verilerin gösterdiği enflasyon gerçekleşmesine değil, 12 ay sonrası için beklenen enflasyona bakılır şeklinde bir itiraz gelebiliyor. Evet, doğru. Ancak birincisi, yukarıdaki grafik zaten bu iddiada değil, politika faiziyle gerçekleşen enflasyonu tüm karşılaştırma grubu için inceliyor. İkincisiyse Grafik 3’te TCMB’nin Enflasyon Beklentisi ve Gerçekleşmeler başlığındaki eğilim görülmektedir. Kırmızı noktalar yıl sonu gerçekleşen enflasyonu diğer renklerse enflasyon beklentilerinin çeyreklere ilişkin güncellenmesinin izlediği eğilimdir. 2017 yılında sapma küçükken 2018’de bir kopma görülmektedir. 2019 yılı, istisna bir şekilde farkın en az olduğu ve aşağı doğru bir çıktıya işaret etmektedir. Diğer yıllar için farkın ne kadar yüksek olduğu düşünüldüğünde yıl sonu tahmini yerine mevcut durumu gözeten analizler daha sağlıklı bir sonuç sunmaktadır. Bu vesileyle neden bu analizi kullandığımı da bir kere daha açıklamış olayım.

Grafik 3: TCMB Enflasyon Öngörüleri ve Gerçekleşmeler


FED – Mart 2024


ABD Federal Rezerv Bankası, politika faizini 20 Mart tarihli toplantısında piyasaların beklentilerine uyumlu olarak sabit tuttu. Toplantı öncesinde 2024 yılı için faiz indirimi sayısı ve olasılıklar zaten gerilemiş ve beklenti Mayıs’tan Haziran ayına doğru kaymıştı. Ocak ayı enflasyon oranlarının yüksek gelmesi ve Şubat ayında düşüş eğilimi korunsa da risklerin ve yapışkanlığın gündemde olması bunun arkasındaki temel gerekçedir. Mart ayındaki enflasyon verileriyle grafiği güncelledim.


Politika faizi için Fed Funds Rate Grafik 4’te sarı renkle gösterilmekte olup sabit tutulan mevcut değer %5,33 seviyesindedir. Manşet enflasyon (beyaz) ve çekirdek enflasyon (mavi) açısından gelişmelereyse Şubat ayı verilerini de güncelleyerek yer verdim. Geçen senenin aynı ayına göre manşet enflasyonun yüzde 3,48 ve çekirdek enflasyonun yüzde 3,80 seviyesindeki hareketi düşüş eğilimine ve faiz indirimi beklentilerine büyük bir soru işareti getirmiştir. Yapışkanlık ve enflasyondaki katılık Fed’in faizleri bu seviyelerde tutmaya devam edeceğini göstermektedir. Kırmızı renkle gösterdiğim enflasyon hedefi olan yüzde 2,00 erişilebilir görünse de kararlı politikaların mutlaka devam ettirilmesi gerekmektedir.

Grafik 4: Fed Politika Faizi ve Enflasyon Gelişmeleri

Politika faizi yüzde 5,25 – 5,50 bantları arasındadır. Grafik 5’te yer verdiğim politika faizi, faiz koridoru ve faiz oranı değişiklikleri grafiği, 26 Temmuz 2023 tarihindeki son artıştan beri faizlerin sabit tutulduğunu göstermektedir. Mevcut oranların 2024 yılında sınırlı bir düşüşle devam etmesi beklenirken 2025 yılında 100 baz puana kadar bir indirimle %3,25 – %3,50 bandına inilmesi beklentisi son nokta çizelgede 100 yerine 75 baz puanlık bir değişim ortaya koyuyor. Yani düşüş yavaş gerçekleşecek.

Grafik 5: Fed Politika Faizi ve Değişiklikler


Uzun bir süredir piyasaların Fed’in önünde hareket ettiğini ve genelde yanıldığını belirtmeye gerek bile yok ancak aradaki fark giderek kapanıyor. Açıklanan son nokta çizelgesine Grafik 6’da yer verdim. 2024 yıl sonu için beklenen politika faizi %4,58 ile 75 baz puanlık bir indirimi işaret ediyor. 25 baz puanlık üç indirim mi görürüz yoksa 25 + 50 baz punalık iki indirim mi gelir bilemiyorum, ancak mevcut şartlar altında bu projeksiyonu makul buluyorum. Aslında burada ekonominin büyümesini sağlayan fakat enflasyona yol açmayan doğal işsizlik haddi ve faiz oranları üzerine ayrı bir tartışma var ki ona da ayrıca değiniriz.

Grafik 6: Fed faiz oranlarına ilişkin nokta çizelge



20 Mart tarihinde açıklanan FOMC Tutanaklarında “uzun bir süre daha, yüksek oranlara” devam edileceği düşüncesi pekiştirilirken büyüme ve enflasyon konusunda tahminler yukarı çekilirken faiz indirimlerine ilişkin tahminlerdeyse aşağı yönlü bir güncelleme gelmiştir. Yani ekonomide ciddi bir daralma ve likidite sorunları görülmediği, hatta ekonominin beklenenden iyi bir performans sergileyebileceği, verimlilik artışının devam edeceği düşüncesiyle resesyon ihtimalinin azaldığı söylenebilir. Bu nedenle de Fed’in faizlerde sert bir düşüş gerçekleştirmesi beklenmiyor. Bu kapsamda BofA’nın Fon Yöneticileri Anketi kapsamında katılımcılara yönelttiği soruyu Grafik 7 şeklinde yazıya ekledim. Hiç iniş olmayacağı (no landing), inişin yumuşak olacağı (soft landing) ya da sert bir iniş (hard landing) beklentilerinin ölçüldüğü çalışma resesyon beklentilerinin giderek azaldığını gösteriyor. Sert iniş beklentisi yüzde 11 ile en düşük seviyelere ulaşmış durumda.


Grafik 7: Resesyon beklentileri


Son toplantının tam metnine Federal Rezerv Sistemi Yönetim Kurulu sitesinden ulaşabilirsiniz.


ECB – Nisan 2024



Avrupa Merkez Bankası Başkanı Christine Lagarde’ın başkanlığında ECB, 11 Nisan tarihli toplantıda, politika faizini sabit tutmuştur. Grafik 8’de bu karar sonrası yüzde 4,50 seviyesindeki politika faizi ve yıllık enflasyon oranları görülmektedir. Mart ayında manşet enflasyon (beyaz) yüzde 2,41 ve çekirdek enflasyon (mavi) yüzde 2,93 şeklinde gerçekleşmiştir. Piyasalardaki düşük büyüme, yüksek enflasyon ve işsizlik verileri avro için baskı unsuru oluşturmaya devam ediyor.

Grafik 8: ECB Politika Faizi ve Enflasyon Gelişmeleri


Grafik 9’daysa sütunlarla politika faizindeki değişimleri; çizgilerle de mevcut durumdaki faiz oranlarını gösterdim. Malum ECB üç farklı politika faizi kullanıyor ve bunlardan asli olan faiz oranını beyaz çizgiyle gösterdim. Son durumda Temel Yeniden Finansman İşlemleri Faizi yüzde 4,50 seviyesini korurken Mevduat Olanağı Faizi (kırmızı) yüzde 4,00 seviyesindedir. Gecelik Borç Verme Olanağı Faizi (mavi) ise yüzde 4,75 seviyesinde bulunmaktadır. ECB’nin yıl sonu enflasyon hedefi kesin bir şekilde yüzde 2,00 düzeyindedir. ECB son toplantısında sürpriz bir karar açıklamasa da önümüzdeki aylarda ilk indirimin Avrupa cephesinden geleceği giderek netleşmiştir. Hatta tartışma kaç indirim yapılacağı üzerine evrilmektedir. Bu da Avrupa tarafından gelen resesyonun sonlarına geldik ve toparlanma faiz indirimleriyle başlayabilir şeklindeki düşünceleri destekleyen bir tartışmadır.

Grafik 9: ECB Temel Faiz Oranları

Grafik 10’da ise avro bölgesi başta olmak üzere sırasıyla Almanya, Fransa, İtalya ve İspanya için gayrisafi yurt içi hasıla büyümesi değerlerini görüyoruz. Almanya’nın üçünce çeyrekte ciddi daralma yaşadığı ve avro bölgesinin iki çeyrek üst üste eksi büyüme ile resesyondan geçtiği bir süreçte İspanya’nın oldukça dirençli durduğu ve güçlü büyüme sergilediği sayılara yansımaktadır. Her bir çeyrek büyümesi için farklı renklerin kullanıldığı grafikte yeşil renkle işaretlenen veriler 2024 yılının ilk çeyreğine ilişkin tahminleri belirtmektedir. Almanya’nın toparlanması ihracat açısından Türkiye ekonomisi ve Türkiye’deki şirketler için de olumludur.


Grafik 10: Avro Bölgesi ve seçilmiş ülke GSYH büyüme verileri



Para Politikası kararına ECB’nin resmî internet sitesinden ulaşabilirsiniz.

BOE – Mart 2024


İngiltere Merkez Bankası (BOE) 21 Mart tarihli toplantısında politika faizi yine sabit tutuldu. 9 üyeden sadece birisinin 25 baz puan faiz indirim önerdiği toplantıda karar, 8’e karşı 1 ile alındı. Böylece 03 Ağustos tarihindeki son artıştan beri yüzde 5,25 seviyesine çapa atılmış durumda devam ediliyor. Politika faizinin gelişimini Grafik 11’de kırmızı çizgiyle belirttim. Turkuaz renkli sütunlarsa ilgili tarihlerdeki toplantılarda alınan faiz kararlarını göstermektedir.

Grafik 11: BOE Politika Faizi ve Kararlar


Enflasyon bakımından yıllık yüzde 11,1’lik zirvenin ardından Mart ayında manşet enflasyon (beyaz: yüzde 3,18) ve çekirdek (mavi: yüzde 4,21) enflasyon kalemleri düşüş eğilimini Grafik 12’deki gibi sürdürüyor. Grafiğin alt kısmındaysa politika faizini sarı sütunlarla gösterdim. Enflasyon yükselmeye başladığında arttırılan faizler enflasyonun düşüş sürecinde de kalıcı düşüşü beklemektedir. Para politikasının zaman gecikmesi ve ekonomide daralan talep izlenecektir. Burada da beklenti bu yılın ikinci yarısında hızlı bir düşüş ve enflasyon hedefi olan yüzde 2’nin 2025 ortasında yakalanabileceği yönündedir.

Grafik 12: Birleşik Krallık’ta Manşet ve Çekirdek Enflasyon ve Politika Faizi



21 Mart tarihli para politikası kararına BOE’nin resmî internet sitesinden ulaşabilirsiniz.

CBRT – Nisan 2024


Önceki yanlışlardan dönülmesi ve yapılan değişiklerin etkisi zamanla kendisini göstermektedir. 25 Nisan tarihli toplantıda TCMB politika faizi, sabit tutularak yüzde 50 seviyesinde bırakılmıştır. Grafik 13’te turkuaz renkli sütunlar ilgili tarihteki toplantılarda alınan faiz kararlarını, kırmızı çizgiyse politika faiz oranlarını göstermektedir. Beklentim 150 baz puanlık bir artış şeklindeydi ve geçen toplantıda gerçekleştirilen 500 baz puanlık artış bağımsız para politikası adına güçlü etki yaratarak enflasyon beklentilerini kırmak açısından kuvvetli bir etki de meydana getirmişti.

Son toplantının karar metnindeki açıklamalar karardan ayrı okunsa 200 baz puanlık artış yapıldığını düşünürsünüz: “… yakın döneme ilişkin diğer göstergeler yurt içi talepte direncin sürdüğüne işaret etmektedir. Hizmet enflasyonundaki yüksek seyir ve katılık, enflasyon beklentileri, jeopolitik riskler ve gıda fiyatları enflasyonist baskıları canlı tutmaktadır” ifadesi yanında sıkı para politikasına devam edileceği ve “Kurul, fiyat istikrarı temel amacı doğrultusunda elindeki tüm araçları kararlılıkla kullanacaktır.” cümlesi bana göre faiz artışının net gerekçesidir. Umarım ilerde daha yüksek artışlarla bu bozulma telafi edilmek durumunda kalınmaz.

Grafik 13: TCMB Politika Faizi ve Kararlar


Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) tarafından açıklanan Tüketici Fiyat Endeksi verilerini de 3 Nisan 2024 tarihli son veriyi kapsayacak şekilde Grafik 14’de gösterdim. Bir önceki yılın aynı ayına göre manşet enflasyon (beyaz) Mart ayında yüzde 68,50 olarak gerçekleşmiştir. Çekirdek enflasyon (mavi) da aynı dönemde yükseliş göstererek yüzde 75,21 seviyesine çıkmıştır. Sol eksende gösterilen ve grafiğin altındaki kırmızı çizgi ise yüzde 5’lik enflasyon hedefidir. Dolayısıyla artış hızı düşse de sıkı para politikası ve faiz artışlarının azalarak devam etmesi gerektiğini düşünüyorum.

Grafik 14: TCMB Politika Faizi ve Enflasyon Gelişmeleri

Para Politikası Kurulu açıklamasının tam metnine TCMB‘nin internet sitesinden ulaşabilirsiniz.



İzlediğim ülkeler için Mart ayında açıklanan Enflasyon verilerine ve
bir önceki Para Politikası raporuma ulaşmak için bağlantıları kullanabilirsiniz.


Ergun UNUTMAZ, 30.04.2024


Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *