Risk Değerleri 2023/2

Profesör Aswath Damodaran yıl başında ve yıl ortasında olmak üzere, küresel ölçekte hisse ve ülke riskleri yanında ülke kredi notları ve temerrüt riski farkları için verileri yılda iki kere paylaşmaktadır. Kişisel değerlendirmesini de içeren makaleleri okumak benim için keyifli ve yatırımlarım açısından da önemli bir girdidir. Bu makalelere değinerek Damodaran Hoca’nın yazısının ardından hem kısa bir özet hazırlıyor hem de Türkiye, Almanya ve ABD için verileri kendi sayfamda Türkçe olarak sizlere de sunuyorum.

2023 yılının ikinci yarısına ilişkin yazıya geçmeden önce, kavramlar üzerine kısaca bilgi edinmek ve önceki değerlere ulaşmak isteyenler için geçmiş yazılarımın bağlantılarını bırakıyorum:

– Risk Değerleri 2023/1
– Risk Değerleri 2022/2
– Risk Değerleri 2022/1
– Ratings & Default Spreads

Ülke Riskleri

Damodaran Hoca’nın ülke riskleri üzerine çalışması henüz bitmedi ve bu alandaki makale geldiğinde onu da ayrıca özetleyerek oradaki notları ve grafikleri paylaşırım. Dileyenler, şimdilik Türkçe olarak hazırlamış olduğum bir önceki çalışmayı inceleyebilirler.

– Hisse ve Ülke Riskleri 22

Kredi Notları & Temerrüt Riski Farkları

Yatırımcılar için ülke riskinin en doğru ölçüsü; ülkelerin, sahip oldukları borçlar bakımından temerrüte düşme durumuna ilişkin verilerden gelir. Enflasyon sorununa karşılık merkez bankalarının faiz oranlarını arttırmaları yanında parasal sıkılaştırma gelişmelerinin likidite koşullarını etkileyerek finansal sistemde dengeleri nasıl değiştirebildiğine yakın zamanda şahit olduk.

Ülkelerin borçlarını ödeyebilme kapasitesi ve riskleri açısından Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch olmak üzere; küresel ölçekte faaliyet gösteren, genel kabül görmüş, belirli bir saygınlığa sahip üç kredi ve derecelendirme kuruluşlarının değerlendirmeleriyle başlayabiliriz. Grafik 1’de Moody’s şirketinin vermiş olduğu kredi notlarına göre hazırlanan ve 2023 başında küresel durumu yansıtan risk haritası görülmektedir.

Kredi ve derecelendirme kuruluşlarının siyasi yönü bulunabileceği ya da başka tezlerle bu kuruluşların verdiği notlara güvenmeyen kişiler olabileceğini belirterek, Damodaran Hoca ikinci bir ölçüt daha sunmaktadır. Hatta böyle bir güvensizlik olmasa bile zamanlama açısından değerlendirmelerin geç kaldığı şeklinde haklı bir tartışma da vardır.

Bu yüzden piyasa verilerine dayanan ve gerçek zamanlı bir ölçüt olan ülkelerin Kredi Temerrüt Takas Farkları (CDS spread) aşağıda gösterilmektedir. Grafik 2’deki veriler yine 2023 yılı başlangıcına ait olup veri elde edilebilen ülkelerin, temerrüde düşme risklerini yansıtmaktadır. Aslında bu iki ölçü genel olarak birbirine yakınsasa da Türkiye için CDS farkının kırmızı olması kredi notlarını eleştirenler için ayrıca düşünülmesi gereken bir durumdur.

Risksiz Getiri Oranları

Risksiz getiri oranı, konusunu daha önce birçok kez açıkladım, ancak görüyorum ki tekrar etmekte fayda var. “Hiç bir risk içermeyen, sıfır risk düzeyindeki bir yatırımdan, yatırımcıların elde etmeyi bekledikleri getiri” şeklinde tanımlanan risksiz getiri oranı; kısa vadeler bakımından devletlerin üç ay vadeli “Hazine Bonoları“, uzun vadeler bakımındansa devletlerin beş ya da on yıllık “Devlet Tahvilleri” için ödemekte olduğu faiz oranları olarak düşünülebilir. Bu oranlara gösterge faiz denilmesinin bir nedeni de budur. Çünkü, tüm yatırımlar belirli bir risk içerirken hazine bonolarının ve devlet tahvillerinin kupon ve anapara geri ödemelerinde temerrüt durumu olmayacağı varsayılarak bunlar risksiz olarak kabul edilir. Oysa şunu unutmamak gerekir ki; “her ne kadar olasılık düşük olsa da hükümetlerin, ihraç etmiş oldukları menkul kıymetler bakımından temerrüde düşmesi mümkündür ve tarih bunun örneklerini içermektedir.“

Grafik 3’te Türkiye için 10 yıllık devlet tahvillerinin getiri oranlarının son üç yıldaki seyri yer almaktadır. 13 Temmuz 2023 tarihinde yüzde 17,080 değeri (World Government Bond sitesi verileriyle) şimdiye kadar piyasa dışı koşullarla oluşan fiyatlamada normalleşmeye dönüş olarak görülebilir. 13 Temmuz tarihli kapanış için TradingView sitesi verileriyse yüzde 16,350 seviyesindedir. Türkiye’nin kredi notunun AAA seviyesinde olmadığı dikkate alınarak risksiz getiri oranı için mutlaka yazının devamındaki düzeltmeler uygulanmalıdır.

Grafik 4’teyse Türkiye (beyaz), Amerika Birleşik Devletleri (ABD, mavi) ve Almanya (sarı) için 10 yıllık devlet tahvillerinin getiri oranlarının son üç yıldaki seyrine yer verdim. 13 Temmuz 2023 tarihinde getiri oranları (kendi para birimleri üzerinden) yüzde 16,350 – yüzde 3,781 ve yüzde 2,453 şeklindedir. Değerlemelerde dolar ya da avro üzerinden tahvil getirileri de kullanılabilir, ancak o zaman da tüm verileri bu para birimlerine göre düzeltmek gerekmektedir. Hesaplamalarda bütünlük açısından bu oranlara biraz ilerde geri döneceğiz.

Hisse Senedi Risk Primi

Damodaran Hoca’nın S&P 500 Endeksinin aylık kapanış verilerini baz alarak her ay paylaştığı hisse senedi risk primi çıktısı yanında bir de altı ayda bir güncellediği çalışması vardır. Aradaki geçişi takip edebilme kolaylığı açısından hisse senedi risk primi (kırmızı), on yıllık devlet tahvili getirisi (beyaz) ve bunların toplamından oluşan beklenen getiri değerlerini (sarı) 2023 yılının başından Temmuz ayına kadar olan altı ay için Grafik 5’te gösterdim.

1 Ocak 2023 tarihinde yüzde 5,94 seviyesinde olan hisse senedi risk primi yavaş ve istikrarlı bir şekilde düşerek 1 Temmuz 2023’te yüzde 5,00 seviyesine gerilemiştir. Aynı dönemde devlet tahvili getirileri de yüzde 3,88 seviyesinden yüzde 3,81 seviyesine hafif bir dalgalanma ile gerilemiştir. Böylece yıl başında yüzde 9,82 seviyesinde olan beklenen getiri oranı 1 Temmuz’da yüzde 8,81 seviyesine gerilemiştir. S&P 500 Endeksini gösterge piyasa olarak aldığımız için hisse senedi risk primi diğer piyasalar açısından da düşüş göstermiştir.

Buna ek olarak, Grafik 6’da gösterdiğim şekilde kredi notlarına karşılık gelen temerrüt riski farklarındaki gerileme de hesaplamaları aşağı yönde çekerek beklenen getiri oranlarındaki düşüşte etkin rol oynamıştır. Grafiğin en alt kısmındaki kırmızı kesikli çizgi risksiz getiri oranı olarak kabul edilebilecek AAA (Aaa) seviyesini ifade ederken en üstte yer alan beyaz çizgi yatırım yapılabilir seviyenin en alt kademesi olan BBB- (Baa3) seviyesine denk gelmektedir. Arada kalan diğer notlara karşılık gelen farkları ise baz puan olarak dikey eksende belirttim.

Türkiye, Almanya ve ABD için değerleme çalışmalarımda esas aldığım risksiz getiri oranları, Profesör Aswath Damodaran’ın çalışmasındaki veri setine ve gösterdiğim diğer kaynaklara dayanmaktadır. Altı ayda bir düzenli ve Türkçe olarak raporladığım yazımda geriye dönük, son beş dönem için ilgili oranları aşağıdaki tablolarda bulabilirsiniz.

Bu bağlamda Tablo 1’de Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch‘in ülkelere ve şirketlere verdiği notlar için oluşturdukları ölçek ile bu notların karşılık geldiği durumlar gösterilmektedir. Tablonun üst yarısı yatırıma uygun notları (yeşil tonlar), alt kısmı ise spekülatif karakter içeren notları (kırmızı tonlar) göstermektedir. Tablonun sağ tarafında belirtilen sayısal değerler ise Temerrüt Farkı (Ds) için bu notların karşılık geldiği risk düzeylerini işaret etmektedir. En sağdaki sütun son yayımlanan verileri içermekte olup güncelleme 1 Temmuz 2023 tarihine aittir.

Ülkelerin ve şirketlerin risklerini değerleme çalışmalarımızda kullanırken dikkate alacağımız veriler bunlardır. Bir örnek vermek gerekirse Moody’s şirketinin A3 notu verdiği bir ülke için temerrüt farkı 1 Temmuz 2023 tarihinde 128 baz puan olup diğer bir ifadeyle yüzde 1,28 oranına karşılık gelmektedir. Yılın başındaki değerin 147 ya da diğer bir deyişe yüzde 1,47 olduğu düşünülürse yılın ilk altı ayında risklerin 19 baz puan azaldığı söylenebilir. Tabloda yukardan aşağı gidildikçe riskler artmakta, makas açılmaktadır ve “D” notuna karşılık gelen “temerrüde düşmüş” durumu için bir yüzde hesaplanmamaktadır.

Dolayısıyla bir ülke ya da şirketin temerrüde düşme olasılığı arttıkça risksiz getiri oranı açısından da bir düzeltme yapma ihtiyacı ortaya çıkmaktadır. İşte yukarıda yer alan Tablo 1’in bize sağladığı kolaylık da tablonun, kredi notlarına karşılık gelen temerrüt risklerini göstermesidir.

Tablo 2’de ülke risk primi yanında hisse senedi risk primlerine de söz konusu üç ülke için yer verdim. Analizlerin sonraki aşamalarında bu veriler de hesaplamalarda kullanılabilir. Ancak biz doğrudan risksiz getiri oranı için verileri yorumlayarak devam edelim.

Tablo 2’de, Türkiye, Almanya ve ABD için temerrüt riski farkları ile risksiz getiri oranları yer almaktadır. Almanya ve ABD ülkeleri AAA şeklinde en üst düzey kredi notuna sahip olduklarından bu ülkelerin 10 yıllık tahvillerinin getirileri doğrudan risksiz getiri oranı olarak alınabilmektedir. 13 Temmuz 2023 kapanışı ile bu oranlar sırasıyla yüzde 2,453 ve yüzde 3,781‘dir. Dolayısıyla bu oranları İndirgenmiş Nakit Akışları Değerlemesi yürütürken risksiz getiri oranı olarak kullanılır.

Tablonun devamındaysa Türkiye için üç farklı kredi – derecelendirme kuruluşunun vermiş olduğu ülke kredi notları son güncellemenin yapıldığı ilgili tarihlerle gösterilmektedir. Moody’s “B3”, Fitch 17 Mart 2023 tarihli güncellemesiyle “B -” S&P de 31 Mart 2023 tarihli değerlendirmeyle “B -” notu ve olumsuz görünümle değerlemede bulunmuştur. Bu notları ve 10 yıllık devlet tahvili için TradingView sitesinden çektiğim 13 Temmuz 2023 kapanış verilerini kullanarak Türkiye için hesapladığım risksiz getiri oranları üçü için de yüzde 9,40 şeklindedir.

Tablo 3’te yer alan veriler, inceleme kapsamındaki ülkeleri alfabetik olarak sıralarken kredi notları ve hisse senedi risk primleriyle birlikte göstermektedir. Bu yazının konusu kapsamında Türkiye, ABD ve Almanya için yürütülmüş hesaplamalar Tablo 3 ile tutarlıdır. Diğer ülkelerde yapılacak yatırımlar için de tabloda yer alan değerler kullanılabilir.

Faiz Karşılama Oranları

Değerleme çalışması yürütürken kullanılan temerrüt riski farkları, hisse ve ülke riski başlıklı yazılarımda yer almaktadır. Ancak şirketlere özgü finansal dengeyi gözeterek şirketin temerrüt riskini de hesaplamalara dâhil etmek ayrı bir inceliktir. Bu nedenle de yine Profesör Aswath Damodaran’ın sitesinden elde ettiğim verilerle şirketlerin faiz karşılama oranlarına denk düşen kredi notlarını ve bu notların ifade ettiği zımni temerrüt riski primlerini düzenli olarak aşağıya ekledim.

2023 yılına ilişkin güncel veriler Tablo 4’te yer almaktadır. Tablonun sol tarafında küçük, riskli şirketleri, sağ tarafında ise büyük, imalat şirketleri için değerleri gösterdim. Bu veri setinde güncelleme yılda bir kez yapıldığından mevcut değerler aşağıdaki gibi olup şirket analizlerimde borç ve faiz yükünü gözeterek düzeltmeler yapmaktayım.

Başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 14.07.2023