Risk Değerleri 2022/2

Profesör Aswath Damodaran yıl başında ve yıl ortasında olmak üzere küresel ölçekte hisse ve ülke riskleri yanında ülke kredi notları ve temerrüt riski farkları için verileri güncellemektedir. Kişisel değerlendirmesini de içeren makaleleri okumak benim için keyifli ve yatırımlarım açısından da önemli bir girdidir. Bu makalelere değinerek Hoca’nın yazısının ardından hem kısa bir özet hazırlıyor hem de Türkiye, Almanya ve ABD için verileri kendi sayfamda Türkçe olarak sizlerle de paylaşıyorum.

2022 yılının ikinci yarısına ilişkin yazıya geçmeden önce, kavramlar üzerine kısaca bilgi edinmek isteyenler için geçmiş yazılarımın bağlantılarını da bırakayım:

– Hisse ve Ülke Riskleri 22
– Risksiz Getiri Oranları 22/1
– Ratings & Default Spreads

Ülke Riskleri

Damodaran Hoca, normalde yılının başında ve ortasında hesaplanan değerler arasında çok fark olmadığını belirterek başlıyor yazısına. Ancak, 2022 yılının önemli değişiklikler içeren bir yıl olduğunu da hemen ekliyor. Risk sermayesinin, sıkılaşan finansal koşullar nedeniyle piyasalardan çekilmesi, bu değişikliğin sebepleri arasında ilk başlarda geliyor. Söz konusu çekilme; yüksek getirili bono ve tahviller, hisse senetleri, kripto varlıklar ve yeni girişimlere olan yatırımlar gibi riskli varlıklardan nispeten güvenli limanlara kaçış şeklinde olduğu kadar, coğrafi açıdan da piyasalarda ayrışmalara yol açmıştır.

İkinci bir nedense herkesin malumu olan Rusya’nın Ukrayna’yı işgali ve bunun ortaya çıkardığı yansımalardır. Bu bağlamda da yatırımcıların risk algısı açısından ülke risklerinin belirleyicileri, Damodaran Hoca’nın makalesinde dört başlıkta sıralanıyor:

1) Siyasi yapı: Hassas ve ölçümü kişisel değerlendirmeler içeren bu alanda The Economist dergisinin “Economist İstihbarat Birimi”nin Demokrasi Endeksi ile ülkelerdeki özgürlükler ve demokrasi puanları karşılaştırılıyor. Bu konuda Türkiye için Dr. Mahfi Eğilmez’in Demokrasi Sınıflandırmasındaki Yerimiz (Şubat 03, 2021) başlıklı yazısı yöntemi ve Türkiye’nin o dönemki puanlarını aktarmaktadır.
2) Şiddete maruz kalma durumu: Savaş, terör olayları ya da iç huzursuzluklar gibi nedenler de bir ülkenin risklerini etkilemektedir. Bu da doğal olarak şirketlerin faaliyetlerinde ve yatırımcıların kararlarında belirleyici bir rol oynamaktadır.
3) Yolsuzluklar: Bir nevi örtülü vergi şeklinde hissedilmektedir. Dolayısıyla şirketler bu unsuru maliyetlerine yansıtmaktadır.
4) Yasal sistem: Hukuki güvenceler, mülkiyet hakları ve sözleşmelerin durumu da şirketlerin faaliyetlerinin önemli bir belirleyicisi, ülke riskinin bir unsurudur.

Damodaran Hoca’nın makalesinde tüm bu unsurlar görsel haritalarla da mevcuttur. Hesaplamalar sonucunda elde edilen değerlere ise aşağıdaki tablolarda yer vereceğim. O yüzden dilerseniz, buradan hemen yazı kapsamındaki ilk tabloya geçelim: Kredi notları ve bu notlara karşılık gelen temerrüt riski farkları.

Kredi Notları & Temerrüt Riski Farkları

“Yatırımcılar için ülke riskinin en doğru ölçüsü; ülkelerin, sahip oldukları borçlar bakımından temerrüte düşme durumuna ilişkin ölçülerden gelir. Mesela, 2022 yılının başında, en azından borçlarının bir kısmı için teknik temerrüt hâli yaşayan birkaç ülke vardı ve Rusya’nın Ukrayna’yı işgali, dünya çapında, devletlerin borçlarında temerrüte düşebileceği endişelerini daha da kötüleştirdi.”

Ülkelerin borçlarını ödeyebilme kapasitesi ve riskleri açısından Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch olmak üzere; küresel ölçekte faaliyet gösteren, genel kabül görmüş, belirli bir saygınlığa sahip üç kredi ve derecelendirme kuruluşlarının değerlendirmelerini dikkate alarak başlayabiliriz. Grafik 1’de Moody’s tarafından hazırlanmış olan ve 30 Haziran 2022 tarihinde küresel durumu yansıtan risk haritası görülmektedir.

Kredi ve derecelendirme kuruluşlarının siyasi yönü olabileceği ya da başka tezlerle bu kuruluşların verdiği notlara güvenmeyen kişiler olabileceğini belirterek, Damodaran Hoca ikinci bir ölçüt daha sunmaktadır. Hatta böyle bir güvensizlik olmasa bile zamanlama açısından değerlendirmelerin geç kaldığı şeklinde haklı bir tartışma da vardır.

Bu yüzden piyasa verilerine dayanan ve gerçek zamanlı bir ölçüt olan ülkelerin Kredi Temerrüt Takas Farkları (CDS spread) aşağıda gösterilmektedir. Grafik 2’deki veriler yine 30 Haziran 2022 tarihli olup veri elde edilebilen ülkelerin, temerrüde düşme risklerini yansıtmaktadır. Aslında bu iki ölçü genel olarak birbirine yakınsasa da Türkiye için CDS farkının kırmızıya dönüşerek daha yüksek bir değer aldığı kredi notlarını eleştirenler için ayrıca da belirtilebilir. Bu durum diğer bazı ülkeler için de aynı dönemde benzerlikler taşımaktadır.

Risksiz Getiri Oranları

Risksiz getiri oranı, konusunu daha önce birçok kez açıkladım, ancak görüyorum ki tekrar etmekte fayda var. “Hiç bir risk içermeyen, sıfır risk düzeyindeki bir yatırımdan, yatırımcıların elde etmeyi bekledikleri getiri” şeklinde tanımlanan risksiz getiri oranı; kısa vadeler bakımından devletlerin üç ay vadeli “Hazine Bonoları“, uzun vadeler bakımındansa devletlerin beş ya da on yıllık “Devlet Tahvilleri” için ödemekte olduğu faiz oranları olarak düşünülebilir. Bu oranlara gösterge faiz denilmesinin bir nedeni de budur. Çünkü, tüm yatırımlar belirli bir risk içerirken hazine bonolarının ve devlet tahvillerinin kupon ve anapara geri ödemelerinde sorun olmayacağı varsayılarak bunlar risksiz olarak kabul edilir. Oysa şunu unutmamak gerekir ki; “her ne kadar olasılık düşük olsa da hükümetlerin, ihraç etmiş oldukları menkul kıymetler bakımından temerrüde düşmesi mümkündür ve tarih bunun örneklerini içermektedir.“

Grafik 1’de Türkiye için 10 yıllık devlet tahvillerinin getiri oranlarının uzun vadeli seyri yer almaktadır. 24 Mart 2022 tarihinde yüzde 28,305 değeri (World Government Bond sitesi verileriyle) şimdiye kadarki en yüksek değeri görmüştür. 13 Temmuz tarihli kapanış ise (TradingView sitesi verileriyle) yüzde 18,200 seviyesindedir ve yaklaşık 10 puanlık bir düşüşü göstermektedir. Ancak risksiz getiri oranı için yazının devamındaki düzeltmeler dikkate alınmalıdır.

Hisse Senedi Risk Primi

Türkiye, Almanya ve Amerika Birleşik Devletleri için değerleme çalışmalarımda esas aldığım risksiz getiri oranları, Profesör Aswath Damodaran’ın makalesinde yer alan veri setine ve gösterdiğim diğer kaynaklara dayanmaktadır. Damodaran Hoca’nın altı ayda bir yaptığı güncellemeleri burada Türkçe olarak raporluyorum ve geriye dönük olarak, son beş dönem için ilgili oranları da aşağıdaki tablolarda bulabilirsiniz.

Bu bağlamda Tablo 1’de Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch‘in ülkelere ve şirketlere verdiği notlar için oluşturdukları ölçek ile bu notların karşılık geldiği durumlar gösterilmektedir. Tablonun üst yarısı yatırıma uygun notları (yeşil tonlar), alt kısmı ise spekülatif karakter içeren notları (kırmızı tonlar) göstermektedir. Tablonun sağ tarafında belirtilen sayısal değerler ise Temerrüt Farkı (Ds) için bu notların karşılık geldiği risk düzeylerini işaret etmektedir. En sağdaki sütun son yayımlanan verileri içermekte olup güncelleme 1 Temmuz 2022 tarihine aittir.

Ülkelerin ve şirketlerin risklerini değerleme çalışmalarımızda kullanırken dikkate alacağımız veriler bunlardır. Bir örnek vermek gerekirse Moody’s şirketinin A3 notu verdiği bir ülke için temerrüt farkı 1 Temmuz 2022 tarihinde 144 puan olup diğer bir ifadeyle yüzde 1,44 oranına karşılık gelmektedir. Yılın başındaki değerin 102 ya da diğer bir deyişe yüzde 1,02 olduğu düşünülürse artış dikkat çekicidir. Tabloda yukardan aşağı gidildikçe riskler artmakta, makas açılmaktadır ve “D” notuna karşılık gelen “temerrüde düşmüş” durumu için bir yüzde hesaplanmamaktadır.

Dolayısıyla bir ülke ya da şirketin temerrüde düşme olasılığı arttıkça risksiz getiri oranı açısından da bir düzeltme yapma ihtiyacı ortaya çıkmaktadır. İşte yukarıda yer alan Tablo 1’in bize sağladığı kolaylık da tablonun, kredi notlarına karşılık gelen temerrüt risklerini göstermesidir.

Tablo 2’de ülke risk primi yanında hisse senedi risk primlerine de söz konusu üç ülke için yer verdim. Analizlerin sonraki aşamalarında bu veriler de hesaplamalarda kullanılabilir. Ancak biz doğrudan risksiz getiri oranı için verileri yorumlayarak devam edelim.

Tablo 2’de, Türkiye, Almanya ve ABD için temerrüt riski farkları ile risksiz getiri oranları yer almaktadır. Almanya ve ABD ülkeleri en üst düzey kredi notuna sahip olduklarından bu ülkelerin 10 yıllık tahvillerinin getirileri doğrudan risksiz getiri oranı olarak alınabilmektedir. 13 Temmuz 2022 kapanışı ile bu oranları sırasıyla yüzde 1,137 ve yüzde 2,937‘dir. Dolayısıyla bu oranları İndirgenmiş Nakit Akışları Değerlemesi yürütürken risksiz getiri oranı olarak kullanırım.

Tablonun devamındaysa Türkiye için üç farklı kredi – derecelendirme kuruluşunun vermiş olduğu ülke kredi notları ilgili tarihlerle gösterilmektedir. Moody’s “B2”, S&P “B +” ve Fitch ise 8 Temmuz 2022 tarihli güncellemesiyle “B” notu ve olumsuz görünüm ile değerlemede bulunmuştur. Bu notları ve 10 yıllık devlet tahvili için TradingView sitesinden çektiğim 13 Temmuz 2022 kapanış verilerini kullanarak Türkiye için hesapladığım risksiz getiri oranları sırasıyla yüzde 12,80 ve yüzde 11,60’tır. Söz konusu verilerle Türkiye için risksiz getiri oranı, ortalama yüzde 12,00 şeklinde alınabilir.

Tablo 3’te yer alan veriler, inceleme kapsamındaki ülkeleri bölgeler bazında sıralamakta ve ülke riskleriyle hisse senedi risk primlerini farklı tonlarda göstermektedir. Türkiye için yukarıda hesaplamasına yer verdiğim yüzde 7,69 ve yüzde 13,70 değerleri bu şekilde yorumlanmalıdır.

Faiz Karşılama Oranları

Değerleme çalışması yürütürken kullanılan temerrüt riski farkları, hisse ve ülke riski başlıklı yazılarımda yer almaktadır. Ancak şirketlere özgü finansal dengeyi gözeterek şirketin temerrüt riskini de hesaplamalara dâhil etmek ayrı bir inceliktir. Bu nedenle de yine Profesör Aswath Damodaran’ın sitesinden elde ettiğim verilerle şirketlerin faiz karşılama oranlarına denk düşen kredi notlarını ve bu notların ifade ettiği zımni temerrüt riski primlerini düzenli olarak burada yayımlayacağım.

2022 yılına ilişkin güncel veriler ve önceki iki yıla ait ilgili değerler aşağıda Tablo 4’tedir. Bu veri setinde güncelleme yılda bir kez yapıldığından mevcut değerler aşağıdaki gibi olup şirket analizlerimde borç ve faiz yükünü gözeterek düzeltmeler yapmaktayım.

Başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 14.07.2022

Güncelleme: 13.08.2022

Dün gece, kredi derecelendirme kuruluşlarından Moody’s, Türkiye için kredi notunu B2 seviyesinden B3 seviyesine düşürürken görünümü “durağan” şeklinde tuttuğunu duyurdu. Hâlihazırda “oldukça spekülatif” kategorisinde olan not yine aynı sınıf içinde kalsa da bu değerlendirme Türkiye için maalesef şimdiye kadarki en kötü not olduğu gibi mevcut sınıfın da alt eşiğidir. Daha tedirgin edici olansa not düşürme gerekçeside yer alan cari açık ve borç ödemeleri açısında dile getirilen endişelerdir. Bu gelişmeler kapsamında temerrüt riski primi olarak yüzde 6,6 değeri yerine yüzde 7,8 değerini almak gerekecektir ki bu risk artışı değerlemelere de yansıyacaktır.

Ülke ve şirketler açısından, en kısa sürede, “yatırım yapılabilir” anlamına karşılık gelen not seviyelerine çıkılmasını temenni ederim.

Ergun UNUTMAZ, 13.08.2022