Risk Değerleri 2026/1

Profesör Aswath Damodaran, Ocak ve Temmuz aylarında olmak üzere risk verilerini yılda iki kere paylaşmaktadır. Küresel ölçekte hisse ve ülke riskleri yanında ülke kredi notları, temerrüt riski farkları ve şirketlerin faiz karşılama oranları gibi veriler biz değerleme yapanlar için son derece önemlidir. Bu bağlamda ben de bu sayfada, uzun bir süredir, kendi notlarım ve düşüncelerimle birlikte, Türkiye, Almanya ve ABD için bu değerleri Türkçe olarak yayınlıyorum. Veri seti kapsamlı olduğu için hazırlaması uzun süren bir yazının arka planında Damodaran Hoca’nın yıl başından beri paylaştığı notları Veri Seti 2026 ve Görünüm başlıklı yazımdan takip edebilirsiniz.

Ülke Riskleri

Damodaran Hoca ülke riskleri için öncelikle dört farklı kaynaktan bahsetmektedir. Ülkeden ülkeye farklılık gösteren değerler hisse senedi risk priminin içine dolaylı bir şekilde dâhil olur. Ülke riskini belirleyen bu dört unsur:

– Siyasi yapı
– Yozlaşma
– Savaş ve Şiddet ile
– Hukuki ve Mülkiyete dayalı haklar şeklindedir.

Her ne kadar bu grupların risk oluşturduğunu anlayabilsek de bunları sayısal olarak ölçmek ve risk primine yansıtmak kolay değildir. Yatırımcılar içinse ülke riskinin en doğru ölçüsü; ülkelerin, sahip oldukları borçlar bakımından temerrüte düşme durumuna ilişkin verilerden gelir.

Ülkelerin borçlarını ödeyebilme kapasitesi ve riskleri açısından Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch gibi kredi derecelendirme kuruluşları bu alanda hizmetler sunmaktadır. Küresel ölçekte faaliyet gösteren ve eleştirildiği yönleri olsa da tanınırlık ve saygınlık düzeyine sahip bu kuruluşlar temerrüt riskleri kapsamında ülkeler için değerlendirmeler yapmaktadır.

Kredi Notları & Temerrüt Riski Farkları

Tablo 1’de; Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) ve Fitch’in ülkelere ve şirketlere verdiği kredi notları için oluşturdukları ölçek ile bu notların karşılık geldiği durumları gösterdim. Toplamda 22 düzeyde notun bulunduğu tablonun yatay olarak üst yarısı yatırıma uygun notları (yeşil tonlar), alt kısmı ise spekülatif karakter içeren notları (kırmızı tonlar) göstermektedir. En yukarıda yer alan Aaa veya AAA notları en yüksek güven unsurunu ifade eder ve dolayısıyla risksiz yatırımı işaret etmektedir.

Tablonun dikey olarak ikinci yarısıysa Temerrüt Farkı (Ds) için bu notların karşılık geldiği risk düzeylerini belirtmektedir. En sağdaki sütun 01 Ocak 2026 tarihini esas almakta olup bunlar son yayınlanan verilerdir. Tablo 1’de kırmızı renkle vurguladığım alan Türkiye’nin kredi notunu göstermekte olup bu, üç derecelendirme kuruluşu tarafından da aynı notun verildiği seviyeye işaret etmektedir.

Tablo 2’deyse Türkiye için üç farklı kredi derecelendirme kuruluşunun vermiş olduğu ülke kredi notları son güncellemenin yapıldığı ilgili tarihlerle gösterilmektedir. 23 Ocak 2026 tarihinde Moody’s, Türkiye’nin kredi notunu ve görünümü Ba3 (Durağan) seviyesinde teyit etmiştir. Aynı tarihte Fitch’ten gelen değerlendirme ise önceki notu (BB-) korurken görünümü durağandan pozitife yükseltmek şeklinde olmuştur. Sevindirici ve beklenen bu gelişmeye temkinli yaklaşmakta da fayda var. Çünkü mevcut durumda Türkiye’nin kredi notu 22 basamaktan 13. basamakta yer almaktadır ve hâlâ yatırım yapılabilir seviyenin 3 basamak altında bulunmaktadır. Bu not, spekülatif karakter bölümüne denk gelmektedir.

2025 yılında ABD’nin kredi notundaki düşüşü tablolarıma daha önce yansıtmıştım ve bu hesaplamalarda da ilgili düzeltme katsayıları dikkate alınmıştır. Dolayısıyla diğer ülkelerle kıyaslama yaparken en yüksek kredi notu olan ülke esas alınarak hesaplamalar yapılmıştır. Damodaran Hoca İsviçre’yi burada örnek seçerken ben Almanya ile devam etmiştim ancak fark çok az olduğu için bu yıl ben de İsviçre üzerinden hesaplamaları güncelledim. Ancak Damodaran Hoca’nın tablolarında Türkiye’nin kredi notu Moody’s kapsamında B1 göründüğü için tabloları karşılaştırırsanız arada ufak sapmalar görebilirsiniz. Bunun nedeni, benim hesaplamalarımın Türkiye için bir basamak üstteki Ba3 notunu gözetmesidir. Bu da doğal olarak temerrüt riski farklarına ve ERP hesaplamasına yansımaktadır.

(Yıl içinde yapılabilecek değişiklikleri bu yazının sonunda ayrıca güncelleyeceğim.)

Ülkelerin ve şirketlerin risklerini değerleme çalışmalarımızda kullanırken dikkate alacağımız veriler bunlardır. Bir örnek vermek gerekirse Moody’s şirketinin A3 notu verdiği bir ülke için temerrüt farkı 1 Ocak 2026 tarihinde 102 baz puan olup diğer bir ifadeyle bu; yüzde 1,02 oranına karşılık gelmektedir. 2025 yılının başındaki değerin 119 ya da diğer bir deyişe yüzde 1,19 olduğu düşünülürse risklerin 17 baz puan azaldığı söylenebilir. Tablo 1’de yukardan aşağı gidildikçe riskler artmakta, makas açılmaktadır. Son satırdaki “D” notuna karşılık gelen “temerrüde düşmüş” durumu içinse bir yüzde hesaplanmamaktadır.

Dolayısıyla bir ülke ya da şirketin temerrüde düşme olasılığı arttıkça risksiz getiri oranı açısından da bir düzeltme yapma ihtiyacı ortaya çıkmaktadır. İşte yukarıda yer alan Tablo 1’in bize sağladığı kolaylık da tablonun, kredi notlarına karşılık gelen temerrüt risklerini göstermesidir.

Kredi ve derecelendirme kuruluşlarının siyasi yönü bulunabileceği ya da başka tezlerle bu kuruluşların verdiği notlara güvenmeyen kişiler de olabilir. Hatta böyle bir güvensizlik olmasa bile zamanlama açısından değerlendirmelerin geç kaldığı şeklinde haklı bir tartışma da vardır.

Damodaran Hoca bu yüzden ikinci bir ölçüt daha sunmaktadır. Piyasa verilerine dayanan ve gerçek zamanlı bir ölçüt olan, ülkelerin Kredi Temerrüt Takas Farklarını (CDS spread) Tablo 3’te gösterdim. Verileri 2026 yılının başı için güncelledim. Bu değerler, temerrüde düşme risklerini yansıtmaktadır. Aslında bu iki ölçü genel olarak birbirine yakınsasa da Türkiye için CDS farkının piyasa koşulları nedeniyle daha yüksek olabileceğini, kredi notlarını eleştirenlere ayrıca belirtmekte fayda var.

Risksiz Getiri Oranları

Risksiz getiri oranı, konusunu daha önce birçok kez açıkladım, ancak profesyonellerin dahi hesap yaparken hatalarını gördüğüm için tekrar etmekte fayda var. Risksiz getiri oranı: “Hiç bir risk içermeyen, sıfır risk düzeyindeki bir yatırımdan, yatırımcıların elde etmeyi bekledikleri getiri” şeklinde tanımlanmaktadır.

Risksiz getiri oranı; kısa vadeler bakımından devletlerin üç ay vadeli hazine bonoları, uzun vadeler bakımındansa devletlerin beş ya da on yıllık devlet tahvilleri için ödemekte olduğu faiz oranları olarak düşünülebilir. Bu oranlara gösterge faiz denilmesinin bir nedeni de budur. Çünkü, tüm yatırımlar belirli bir risk içerirken hazine bonolarının ve devlet tahvillerinin kupon ve anapara geri ödemelerinde temerrüt durumu olmayacağı varsayılarak bunlar risksiz olarak kabul edilir. Oysa şunu unutmamak gerekir ki; “her ne kadar olasılık düşük olsa da hükümetlerin, ihraç etmiş oldukları menkul kıymetler bakımından temerrüde düşmesi mümkündür ve tarih bunun örneklerini içermektedir.” Dolayısıyla kredi notu dikkate alınmadan bu getiri oranları doğrudan değerleme girdisi olarak kullanılamaz.

Grafik 1’de Türkiye (kırmızı), Amerika Birleşik Devletleri (ABD, beyaz) ve Almanya (sarı) için 10 yıllık devlet tahvillerinin getiri oranlarının son bir yıldaki seyrine yer verdim. Yıl içinde yaşanan çalkantılar risk iştahındaki değişiklikleri yansıtmaktadır. 06 Şubat 2026, Cuma günkü kapanışa faiz oranlarıysa (kendi para birimleri üzerinden) yüzde 28,000 – yüzde 4,208 ve yüzde 2,841 şeklindedir.

Değerlemelerde dolar ya da avro üzerinden tahvil getirileri de kullanılabilir, ancak o zaman da tüm verileri bu para birimlerine göre düzeltmek gerekmektedir. Hesaplamalarda bütünlük açısından bu önemli bir detaydır. Tabii burada da Damodaran Hoca’nın Güncelleme 4 yazısında belirttiği para birimini değiştirmek değerleme açısından enflasyonun yarattığı yıpranmayı gidermeyeceği gerçeğini de akılda tutarak hareket etmekte fayda var.

Hisse Senedi Risk Primi

Damodaran Hoca’nın S&P 500 Endeksinin aylık kapanış verilerini baz alarak her ay paylaştığı hisse senedi risk primi çıktısı yanında bir de altı ayda bir güncellediği çalışması vardır. Aradaki geçişi takip edebilme kolaylığı açısından hisse senedi risk primi (kırmızı), on yıllık devlet tahvili getirisi (beyaz) ve bunların toplamından oluşan beklenen getiri değerlerini (sarı) 2025 yılının başından 2026 yılı Ocak ayına kadar Grafik 2’de gösterdim.

1 Ocak 2025 tarihinde yüzde 4,33 seviyesinde olan hisse senedi risk primi yatay bir seyir sonrasında hafif bir düşüşle 1 Ocak 2026’te yüzde 4,23 seviyesine gelmiştir. Aynı dönemde devlet tahvili getirileri de yüzde 4,58 seviyesinde başladığı 2025 yılını, 1 Ocak 2026 tarihinde yüzde 4,18 seviyesinde tamamlayarak düşüş sergilemiştir. Beklenen getiri oranı 1 Ocak 2026’da yüzde 8,41 seviyesine gerilemiştir. Başka bir deyişle tahvillerdeki getiri düşüşü ve hisse senedi risk priminde görülen gerileme beklenen getiriyi 2026 yılı başında geçen seneye göre aşağı çekmiştir. S&P 500 Endeksini gösterge piyasa olarak aldığımız için hisse senedi risk primi diğer piyasalar açısından da düşüş göstermiştir.

Tablo 3’te belirttiğim gibi ABD’nin düşen kredi notunun da etkisiyle ERP yüzde 4,46 şeklinde gerçekleşirken kredi notu en yüksek seviyede bulunan Almanya ve benzeri ülkeler için ERP yüzde 4,23 seviyesindedir. Türkiye için kredi notunu ve diğer unsurları dikkate alan hesaplamada ERP yüzde 8,89 şeklinde hesaplanmaktadır. Grafik 3’te kredi notlarına göre bir tasnife giderek ülkelere ait değerleri; ülke riski ve hisse senedi risk primine göre küçükten büyüğe sıraladım. Buna göre yatırım yapılabilir seviyenin son dilimi olan Baa3 notunun altında yer alan Türkiye’nin kredi notu olan Ba3 seviyesi için ülke riski yüzde 4,66 olarak bulunmaktadır. Türkiye ile aynı kredi notunu paylaşan ülkeler Arnavutluk, Ermenistan, Jamaika, Ürdün, Makedonya, Nepal ve Özbekistan’dır.

Grafik 4’te ise, 2019 yılından başlayarak uzun bir dönem için veri sunduğum, kredi notlarına karşılık gelen temerrüt riski farklarının seyri yer almaktadır. 2022 yılı zirvelerin görüldüğü aralık olarak dikkat çekmektedir. Bu tarihten sonra temerrüt riskleri farkları sürekli düşüş göstermiştir. Geldiğimiz noktadaysa 2026 yılında risklerin veri setindeki en düşük seviyelere geldiğini söyleyebiliriz. Grafiğin en alt kısmındaki kırmızı kesikli çizgi risksiz getiri oranı olarak kabul edilebilecek Aaa (AAA) seviyesini ifade ederken en üstte yer alan beyaz çizgi yatırım yapılabilir seviyenin en alt kademesi olan Baa3 (BBB-) seviyesine denk gelmektedir. Arada kalan diğer notlara karşılık gelen farkları ise baz puan olarak dikey eksende belirttim.

Bu grafikte de ABD’nin kredi notundaki düşüşün yansımalarını yine düzeltme işlemiyle grafiğe yansıttım. Bu da Aa1 kredi notuna sahip ABD için son çizgide aşağı doğru bir düşüşle görülmektedir.

Türkiye, Almanya ve ABD için değerleme çalışmalarımda esas aldığım risksiz getiri oranları, Profesör Aswath Damodaran’ın çalışmasındaki veri setine ve gösterdiğim diğer kaynaklara dayanmaktadır. Tablo 3’te risksiz getiri oranlarının hesaplamasında kullanılan 10 yıllık devlet tahvili getirileri yanında ayrıca kredi notlarına ve piyasa ölçülerine dayanarak hazırlanan iki farklı ülke riski ve hisse senedi risk primi değerlerini de bulabilirsiniz. CDS farkları ve temerrüt farkları da bu hesaplamaların diğer girdileridir.

Tablo 3’te, Türkiye, Almanya ve ABD için temerrüt riski farkları ile risksiz getiri oranları yer almaktadır. Almanya Aaa şeklinde en üst düzey kredi notuna sahip ülke konumunu devam ettirirken ABD için kredi notu Aa1 şeklindedir. Almanya için 10 yıllık tahvillerin getirileri doğrudan risksiz getiri oranı olarak alınabilmektedir. 06 Şubat 2026 tarihli kapanışta bu oran yüzde 2,841 şeklidedir. Dolayısıyla bu oran Avrupa’daki şirketlerle yürütülecek İndirgenmiş Nakit Akışları Değerlemesinde risksiz getiri oranı olarak kullanılabilir. ABD içinse kredi notu ve temerrüt farkı dikkate alınmalıdır. 10 yıllık devlet tahvili getirisi yüzde 4,208 seviyesindedir. Türkiye içinse oran son kapanışta yüzde 28,00 olarak geçmektedir. Mevcut tahvil getirisinin gerçekleri yansıtmayabileceğini düşünenler daha önce paylaşmış olduğum simülasyon yöntemini kullanabilirler.

Faiz Karşılama Oranları

Değerleme çalışması yürütürken şirketlere özgü finansal dengeyi gözeterek şirketin temerrüt riskini de hesaplamalara dâhil etmek ayrı bir inceliktir. Bu nedenle de yine Profesör Aswath Damodaran’ın sitesinden elde ettiğim verilerle şirketlerin faiz karşılama oranlarına denk düşen kredi notlarını ve bu notların ifade ettiği zımni temerrüt riski primlerini düzenli olarak aşağıya ekledim.

2026 yılına ilişkin verileri Tablo 4’te sunuyorum. Tablonun sol tarafında küçük, riskli şirketleri, orta bölümde büyük, finans dışı imalat şirketleri ve sağ tarafındaysa mali hizmetler şirketleri için kullanılabilecek değerleri gösterdim. Bu veri setinde güncelleme yılda bir kez yapıldığından mevcut değerler aşağıdaki gibi olup şirket analizlerimde yıl içinde borç ve faiz yükünü gözeterek düzeltmeler yapıyorum.

Başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 08.02.2026

Arşiv

Geçmiş yazılarımın bağlantıları aşağıdadır:

– Risk Değerleri 2025/2
– Risk Değerleri 2025/1
– Risk Değerleri 2024/2
– Risk Değerleri 2024/1
– Risk Değerleri 2023/2
– Risk Değerleri 2023/1
– Risk Değerleri 2022/2
– Risk Değerleri 2022/1
– Ratings & Default Spreads

Kavramlar, detaylı açıklamalar ve Brezilya, Türkiye, Almanya, ABD karşılaştırmalarını yaptığım önceki bir çalışmayı da inceleyebilirler. Veri seti için Damodaran Hoca’nın sitesini de ekledim.

– Hisse ve Ülke Riskleri 22
– Damodaran Online