Değerleme Yöntemleri
Herkese Merhaba!
Malum yine yoğun bir çeviri sürecinin içinde olduğum için takvime bağlı olanlar dışında yazılarıma bir süre ara vermiştim. Ancak dünkü bir Twitter Spaces sohbetinde önemli konukların ve değerli katılımcıların güzel soruları sonrası yaptığım açıklamaların bir kısmını, programa katılamayanlar için de kaleme almak istedim. Her ne kadar uygulamaya yönelik sorular ve açıklamalarla serbest nakit akışı gibi alanlarda da faydalı paylaşımlar yapılmış olsa da bu yazının sınırlarını sadece “Değerleme Yöntemleri” olarak belirledim.
Bunun sebebi ise sistemlere inanan bir kişi olarak kavramlara yanlış anlamlar yüklenmesi nedeniyle oluşan hataların ve yanlış anlaşılmaların sonradan sisteme zarar vermesi, kişilerin sisteme güvenini zedelemesidir. 25 yıla yakın finansal piyasalarda aktif olarak işlem yapan ve bunun son 10 yılını da değerleme ve değer yatırımı konularına yönelerek geçirmiş bir kişi olarak bazı notlarım var. Şahsen çalışmalarımı yabancı kaynaklar üzerinden yaptığım ve Türkiye’de de yatırımlarım olduğu için konunun iki yönüne de hâkim olduğumu belirterek başlamak isterim sözlerime. Ancak açık söylemek gerekirse kavramların Türkçe kullanımını ve karşılıklarını Değerleme için Küçük Kitap çevirisini yapana kadar çok da merak etmemiştim. Ancak bu kitap sonrasında hem akademik kesimden hem de piyasada işlem yapan kişilerden çok güzel geri dönüşler aldım. En önemlisi ise sıfırdan konuya ilgi duyanların geri dönüşleriydi. Tüm bu kesimler için internet sitemde kitabı besleyen açıklamalar ve yazılar da sunarak yardımcı oldum. Kitabın bazı noktalarda geliştirileceği yönleri tabi ki var ve sonraki baskılarda Scala Yayıncılık için hazırladığım bir dosya da mevcut.
Şimdi gelelim sorunlu olan noktaya: Değerleme, bir varlığa ederinden daha fazlasını vermemek üzerine kurulu bir yaklaşım olup sadece hisse senetleri için değil, hayatın her alanında uygulanabilecek bir felsefe içermektedir. Bir varlığın değerinin nasıl belirleneceği sorusu ise işlerin karıştığı noktadır. Değerleme nesnel değil, kişiye göre farklı sonuçlar üretebilen bir araçtır. Varsayımlarınız ve öngörüleriniz ne kadar iyi olursa elde edeceğiniz sonuçlar da o kadar başarılı olacaktır. Benim bu alanda bir rol model olarak izini takip ettiğim Profesör Aswath Damodaran sadece üç değerleme yöntemi olduğunu belirtmektedir. Bunlar şöyledir:
- İçsel Değerleme (Intrinsic Valuation)
- Göreceli Değerleme (Relative Valuation)
- Şarta Bağlı Nakit Akımlarıyla Opsiyonlar (Contingent Cash Flows – Options)
Profesör Damodaran’ın daha eski bir makalesinde ise Tasfiye ve Muhasebe Değeri başlığı altında dördüncü bir yöntem daha sayılmaktadır. Bu yöntem ise özü itibarıyla iflas aşamasına gelmiş olan bir işletmenin tüm varlıklarının tasfiye edilmesi durumunda eline geçecek para ya da tüm borçların bu satış ile kapatılmasıyla geriye kalan net değerdir. Ancak aradaki farkları başka bir yazıya ayıralım.
Şarta bağlı nakit akımları yönteminde kastedilen, doğal kaynaklara bağımlı üretim yapacak rezervler işleten ya da belirli şartlarda üretimin gerçekleştirilmesiyle nakit akışlarının hesaplanacağı durumlardır. Mesela petrol fiyatları ##.## dolar seviyesini geçerse rezerv çıkarma maliyetini kurtarır gibi bir karar petrol fiyatlarının piyasa fiyatına ve sürdürülebilirliğine bağlıdır.
Dolayısıyla biz bu yöntemi şimdilik göz ardı ederek ilk iki yönteme odaklanabiliriz. Burada da bir hususu özellikle belirtmek istiyorum, çünkü ilk bölümde bahsettiğim kavram kargaşası burada başlıyor. Değerleme kitabının çevirisi öncesinde de tabi ki bu işi hakkıyla yapan uzmanlar vardı, ancak bu kitap hedeflendiği gibi değerlemeyi herkesin kullanımına açtı. Benim için de ideal olan; kimsenin kimseye muhtaç kalmadan kendi kararlarını verebilecek bir seviyeye gelmesidir. Ancak bu kadar popüler olan bir alanda bir anda herkesin üstad olduğunu, hayatında değerleme yapmamış ya da yaptıysa bile bir kere bu değerlemeye güvenip yatırım yapmamış insanların ahkam kesmesini hayretle izliyorum.
Daha üzücü olansa zaten kitaplarda, internet sitelerinde ve videolarda sayısız kaynak olmasına rağmen insanlara eğitim adı altında yüksek ücretler karşılığı yanlış bilgilerin sunulmasıdır. Metodolojinin ve kavramların önemini bilen akademisyenlerin dahi bu hatalara düşmesi konunun ne kadar derin bir uzmanlık gerektirdiğini ortaya koymaktadır. Bu tür kitapları, programları yanlışlarını göstererek sitemde duyuruyorum. Son dönemde gördüğüm bir yanlış da işte tam bu noktadadır. Fiyat / Kazanç oranını ve diğer mali oranları sanki bir değerleme yöntemiymiş gibi sunan ve insanları istemeden de olsa yanlış yönlendiren kaynaklara lütfen dikkat ediniz. Bu kaynaklarda anlatılanlar değerleme yöntemi değildir. Bunlar bir yöntemin, hesaplamada kullandığı, analizde başvurduğu araçlarıdır. Sözün özü değerleme doğası itibarıyla karmaşık değil, basittir. Ancak bir şeyin basit olması onu herkesin kolayca uygulayabileceği anlamına gelmemektedir.
“Düzinelerce değerleme modeli olsa da sonuç olarak iki değerleme yaklaşımı vardır. İçsel değerlemede, basit bir sav ile başlarız: Bir varlığın içsel değeri, o varlığın ömrü boyunca üretmesi beklenen nakit akımları ve bu nakit akımları konusunda sizin ne kadar şüphe duyduğunuz ile belirlenir. Yüksek ve istikrarlı nakit akımlarına sahip varlıklar, düşük ve oynak nakit akımlı varlıklara göre daha değerli olmalıdır. Uzun vadeli kiracıların daha yüksek kira bedeli ödediği bir mülk için, kira gelirlerinin düşük olmakla kalmayıp aynı zamanda dönem dönem boş kalma nedeniyle değişken olduğu spekülatif bir mülke göre daha fazla ödeme yapmalısınız.
Odak noktası esas olarak içsel değerde olmakla birlikte birçok varlık göreceli esasa göre değerlendirilmektedir. Göreceli değerlemede, varlıklar, piyasanın benzer varlıkları nasıl fiyatladığına bakılarak değerlendirilir. Bu yüzden, bir ev için ne kadar ödeyeceğimize karar verirken o muhitte, benzer nitelikteki evlerin kaça satıldığına bakarsınız. Bir hisse senedi için bunun anlamı, hisse fiyatını benzer hisselerinki ile – genelde de kendi akranlar ile – karşılaştırmaktır. Bu nedenle, eğer diğer petrol şirketleri, kazançlarının 12 katı fiyata alınıp satılırken Exxon Mobil kazancının 8 katına işlem görüyorsa, satın alınacak bir hisse senedi olarak görülecektir.”
Görüldüğü gibi ilk yöntem, bir ev satın almak için sadece ev fiyatının belirlenmesinde etkili olabilecek değişkenlerin modele alındığı bir regresyon analizine benzetilebilirken ikinci yöntem, sadece benzer özelliklerin piyasada nasıl fiyatlandığı dikkate alınmaktadır. İlk yöntemle pahalı bulduğunuz bir varlığın değeri piyasanın benzer varlıkları yüksek fiyatlamasıyla düşük kalmışsa da “ucuz” olarak nitelenebilir. Yukarıdaki tabloda gerek içsel gerekse de göreceli değerlemede öne çıkan bazı kavramlara yer verdim. İlk yöntem için (WACC) Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin hesaplanması, risk ve nakit akışı tahminleri oldukça önemlidir. İkinci yöntem içinse kazanç, defter değeri ya da satış gelirleri üzerinden hesaplanan çarpanlarla yapılacak analizler belirleyici olmaktadır. Burada da gelecek döneme ilişkin satış miktarı ve kârlılık analizleri için yapılacak tahminlerin yine yanılma payı bulunmaktadır. Nasıl tahmin yaparız? sorusu için de önceki bir yazımın faydası olabilir belki. Doğru yapıldığında her iki yöntemin de aynı sonucu üretmesi beklenir. Ancak her iki yöntem de kendi içinde çeşitli varsayımlar barındırdığı için nesnel değildir ve analizi yapanın varsayımlarını incelemek gerekir. Ben kendi adıma kararlarımı her iki yöntemi de kullanarak alıyor, şartlarda değişiklik olursa ya da varsayımlarımda yanılmışsam değerlemelerimi güncelliyorum.
Herkese çalışmalarında başarılar dilerim.
Saygılarımla.
Ergun UNUTMAZ, 25.06.2021