Piyasa Analizleri ve Beklentiler 22

Mayıs ayında öne çıkan gelişmeleri ve seçilmiş haber özetlerini Ekonomi Politika Strateji başlıklı yazımda kaleme almıştım. Bu yazıda da söz konusu gelişmelerin Piyasa Analizleri ve Beklentiler raporu ile hem fiyatlamalardaki yansımalarına hem de Haziran ayında izleyebileceğim stratejilere değineceğim.

Fakat bu ay klasik şekilde altın, petrol ve döviz kurlarına bakmak yerine gündemde olan ve bence portföy yapılandırmada önemli olan bir konuyu mercek altına yatırdım: Enflasyon Beklentileri. Hatta bunu da kendi bakış açım yanında Profesör Aswath Damodaran‘ın makalesini de kısaca Türkçe özetlemek şeklinde yapacağım. Çünkü bu konuda çok sayıda yazı okudum, uzman analizi dinledim ve kendime en yakın frekansta bulduğum, ayrıca konuya değerleme açısından bakan nadir çalışmalardan biri olduğu için bu yazıya özel yer vereceğim.

Ancak buna geçmeden, geçen ay bahsetmiş olduğum “Sell in May, and Go Away!” yani “Mayıs ayında sat ve git!” şeklinde bilinen klişe üzerine sonuçlara bakalım. Çünkü BIST için Mayıs ayının son haftası sert düşüşler oldu, ama acaba ay toplamında durum nasıl ve diğer endekslerde neler olmuş acaba?  
 

1 – Endeksler ve Mayıs Düşüşü Testi

Yıl başından itibaren standardize edilmiş olarak hazırladığım, seçilmiş hisse senedi endekslerinin değişimlerini aşağıdaki grafikte birlikte sundum. Normalde bir yıl için ve yıl başına göre performans izliyorum, ancak Covid-19’un bozucu etkisi nedeniyle 31 Aralık 2019 kapanış değerlerinden başlattığım seriyi devam ettirmenin daha makul olduğuna karar verdim. Böylece aslında bütünsel salgın öncesi duruma göre nerede olduğumuzu da daha net görebiliyoruz.

Standardizasyon ile anlatmak istediğim şey, en basit hâliyle 2019 yılının son işlem günündeki değerleri 100 katsayısına eşitlemektir. Bu şekilde mesela 28 Mayıs 2021 tarihinde BIST 100 Endeksi (turkuaz çizgi) için 124,28 değeri bize bu iki tarih arasında yüzde 24,28 değer artışı olduğunu göstermektedir. Yalnız bu değer artışı nominal olup enflasyondan arındırılmamış ve Türk lirası bazındadır. Ayrıca bu, 17 aylık bir süredeki değer artışı olup yıllık olarak hesaplanmamıştır. BIST 100 Endeksi mevcut durumda, 2020 yılının Aralık ayına göre daha düşük bir noktada olmakla birlikte 6 adet endeks arasında üçüncü sıradadır (Kur farkını yine dikkate almıyorum, dikkat. Sonra yanıltıcı bir sonuca varmayalım.)

Almanya DAX Endeksi (kırmızı çizgi) hâlâ en alttaki yerini korurken istikrarlı bir çıkışı da sürdürmektedir. Listenin en başında ise yine Nasdaq Endeksi gelmektedir. Rekorlarla güçlü bir şekilde ilerlerleyen bu endeksin en yakın takipçisi ise S&P 500 Endeksi‘dir (mor çizgi). Demek ki teknoloji için düzeltmeye ve enflasyon endişelerine karşı iyi bir savunma yapılmıştır şimdilik. Nikkei 225 Endeksi ise Ekonomi Politika Strateji raporumda yer verdiğim acil tedbirler ve çift dip endişesi ile biraz satış ağırlıklı. Umarım olimpiyatlara kadar bu düşüş sürecinde alış emri girdiğim şirketleri portföyüme katabileceğim seviyeye kadar da bir çekilme olur.

Sözü uzatmadan bir de “Mayıs ayı, düşüş ayı” şeklindeki inanışı bir de geriye dönük inceleyelim: Yukarıdaki grafikte Nisan – Mayıs aralığını hem 2020 hem de 2021 yılı için sarı renkle dikdörtgen içine aldım. Görüldüğü üzere her iki dönemde de altı endeksin altısı da yükseliş gerçekleştirmiş. 2020 yılı için en iyi performans yüzde 10,71 ile Nasdaq‘a aitken ortalama artış yüzde 5,73 olmuştur. 2021 yılı içinse en iyi performans yüzde 3,66 ile yine Nasdaq‘a aittir ve ortalama artış yüzde 1,93 şeklindedir. Demek ki bu iki gözlem ve önceki bilgiler ışığında “Sell in May and Go Away” hipotezini reddedebiliriz.

2 – Enflasyon ve Yatırım

Profesör Damodaran’ın çalışmalarını yakından izlediğimi, kitaplarını Türkçeye çevirdiğimi ve Değerleme alanında kendimce benzer bir yöntem izlediğimi biliyorsunuz. 16 Mayıs tarihinde Enflasyon Endişeleri ve Çip Krizi başlığı ile bir durum değerlendirmesi yapmış ve görüşlerimi o yazıda aktarmıştım. Benzer şekilde 24 Mayıs tarihinde Damodaran Hoca da aynı konuda bir makale kaleme aldı. (Aklın yolu bir :)) Enflasyon ve Yatırım: Yanlış Alarm mı yoksa Yerinde bir Uyarı mı? başlıklı yazıya bağlantı üzerinden ulaşabilirsiniz.

Oldukça uzun bu yazıda öncelikle endeksler bazında ve değer-büyüme çerçevesinde bir giriş yapılarak büyüme ve enflasyon arasındaki yapıya değiniliyor. Ardından da enflasyonun tanımı, satın alma gücünün önemi, enflasyonun etkileriyle ölçülmesine, son olarak da enflasyonun nedenlerine yer veriliyor. Hatta konudan sapma pahasına bu ölçümün neden sorunlu olabileceğine dair ek bir pencere açarak detayları da tartışıyor Damodaran Hoca.

Yukarıdaki grafikte de beklenen enflasyon ve faiz oranları arasındaki ilişkiyi aktarmak için Fisher Denklemini esas alarak devam ediyor. Kredi notu AAA olan ABD için 10 yıllık devlet tahvillerinin faizini risksiz getiri oranı olarak kabul ederek bu nominal risksiz faiz oranının iki bileşeni olduğuna vurgu yapıyor. Bunlardan biri beklenen enflasyonken diğeri de beklenen reel faiz oranlarıdır. Basitçe eğer yıllık enflasyon oranının yüzde 2 olacağını bekliyorsanız bir tahvilin faiz oranını yüzde 2’nin üzerinde bir noktaya koymanız gerekir ki reel bir kazanç elde edebilesiniz. Enflasyona karşı korumalı menkul kıymetlerde (TIPS) risksiz faiz oranıyla aynı vade yapısına sahip bu araçlardaki enflasyondan koruma sağlayan oranı çıkararak beklenen enflasyonu hesaplayabilirsiniz. Böylece (grafikte mavi renkle gösterilen alanın üst çizgizi) 10 yıllık devlet tahvilinin faizi yüzde 3,00 ve (aynı grafikte turuncu renkle gösterilen alanın üst çizgisi) enflasyona karşı korumalı menkul kıymetlerin faiz oranı yüzde 1,25 olduğunda beklenen enflasyonun yüzde 1,75 olduğu söylenebilir (bu da arada kalan mavi alandır). Ancak buradaki notlar bir fikir vermesi içindir arada sapmalar olabilmektedir.

Ay sonunda tam da bu konu üzerine bir anket yapmıştım ve katılım düşük olsa da çıkan sonuç yüzde 2 ila 4 aralığını işaret etmişti. Şahsen ben ilk gruba daha yakın duruyorum. Hatta açık söylemek gerekirse ABD‘de yıl sonu tüketici fiyatları enflasyonunun yüzde 4,82 seviyesini göreceği düşüncesindeyim. Bu tahmin de burada dursun, sonra dönüp bakarız. Yazının devamında Damodaran Hoca enflasyon oranlarının tahmini için döviz kuru mekanizmasına da değiniyor, ancak biz buradan piyasalara geçelim.

Değerleme konusunda risksiz getiri oranının en temel girdi olduğunu ve akademik çevrelerde dâhi hatalı alındığını çok yerde belirttim ve Damodaran Hoca sağ olsun bu yazısında bana kullanabileceğim net bir malzeme sunmuş. Yukarıdaki grafikte mavi sütunlar risksiz getiri oranlarını, sütunların üzerindeki kırmızı uzantılarsa ülke kredi notuna göre temerrüt riski farklarını göstermektedir. Türkiye için kabaca 10 yıllık tahvil faizinin yüzde 13,50 ve temerrüt riski farkının yüzde 4,75 olduğunu varsayarak risksiz getiri oranının bu grafiğe göre Ocak 2021’de yaklaşık yüzde 8,75 olduğu sonucuna ulaşırız. Makalede bu durum için Damodaran şu ifadeyi kullanmaktadır:

“Yüksek enflasyon beklentisine sahip olan ülkelerin para birimlerinin aynı zamanda en yüksek risksiz getiri oranlarına da sahip olması hiç de şaşırtıcı değildir. …. İşte bu enflasyon farkları ayrıca döviz kurunun diğer para birimlerine karşı değer kazanmasını/kaybını da açıklamaktadır. Enflasyonun yüksek olduğu ülkelerin para birimleri, enflasyonun düşük olduğu ülkelerin para birimlerine karşı uzun vadede değer kaybederler.”

Tarihi olarak enflasyonun seyrine aşağıdaki grafikle de bakabiliriz. Mavi eğri tüketici fiyatları endeksini gösterirken yeşil eğri bunun mevsimsel olarak düzeltilmiş hâlini göstermektedir. Kırmızı eğri ise GSYH deflatörünü belirtmektedir. Dolayısı ile tahminlere belki bu bakış açısı ile de yaklaşılabilir. Yazının devamında Damodaran Hoca enflasyon oranlarının tahmini için döviz kuru mekanizmasına da değiniyor, ancak biz buradan piyasalara geçelim.

Enflasyonun yatırım araçlarıyla ilişkisi konusunda ise Damodaran Hoca önce sabit getirili menkul kıymetlerle başlıyor. Nominal olarak ileri bir tarihte elde etmeyi düşündüğünüz bir nakit akımına güvenerek yaptığınız bir yatırımda beklenen ve sürpriz enflasyonun etkileri inceleniyor. İlki için yatırımcılar getiri ayarlaması yapabilirken ikincisinde kayba uğrayabiliyorlar. Burada da hem sabit kupon ödemesine hem de menkul kıymetin fiyatındaki değişime göre net kazanç ve kayıplar belirlenecektir. Fiyat hareketi, beklenmeyen enflasyon bileşeni ile ters yönlüdür. Ayrıca şirket borçlanmalarında yukarıdaki duruma ek olarak enflasyonun borç maliyetini yükselteceği ve bunun da akabinde daha yüksek temerrüt riski farklarına yol açabileceğine dikkat çekilmektedir.

Hisse senetleri konusunda da beklenen ve sürpriz enflasyon benzer bir rol oynamaktadır. Enflasyon ile hisse senetlerinin değerlemesi üzerine en belirgin etki ise risksiz getiri oranı üzerinde olmaktadır. Bir şirketin hisselerini alarak ortak olan, yatırım yapan sermaye sahipleri ve şirkete borç verenler getiri hesabını bunun üzerine inşa ederler. Beklenenden yüksek bir enflasyon durumunda, faiz oranlarının yükselmesini ve hem hisse senedi yatırımcılarının hem de borç verenlerin talep edeceği getirinin yükselmesi beklenir.

Hisse senedi risk primi üzerinde enflasyonun doğrudan bir etkisi olmasa da enflasyon, belirsizlike ilişkilidir ve bu da hisse senedi risk primlerinin artmasına yol açar. Faiz oranlarının enflasyonla birlikte yükselmesinin bir diğer etkisi ise temerrüt risk primindeki artış olasılılığı ve zorda kalacak şirketlerdir.

Enflasyon oranları yükseldikçe şirketler de ürün ve hizmetlerinin fiyatlarını güçlerine göre arttıracaklardır. Burada da rekabet üstünlüğü ve talebin fiyat esnekliği gibi unsurlar belirleyici olacaktır. Tabi satış gelirleri ile maliyetlerin artışı arasındaki farka da bakmak gerekir. Esas Faaliyet Kâr marjı bu anlamda önemlidir. Son olarak vergi oranları da denkleme dâhildir. Her ne kadar konu biraz karmaşık olsa da enflasyon oranlarındaki yükselme vergi artışını da beraberinde getirebilir. Dolayısıyla işin özünde şirketin nakit akışları ile ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti arasındaki değişimlere bakarak bir karar vermek gerekir. Bazı şirketler enflasyon nedeniyle kâr marjlarını arttırarak bu süreçten olumlu etkilenirken bazı şirketler artan faiz oranlarından olumsuz etkilenebilirler.

Enflasyonun yatırım araçlarıyla ilişkisi konusunda yukarıdaki grafikte ise Damodaran Hoca S&P 500 Endeksi (yeşil), Altın fiyatları (kırmızı) ve kripto paralara (Bitcoin – Siyah; Ethereum – Mavi) yer vermiş. Görüldüğü üzere enflasyondan saklanmak pek mümkün değil. Ancak tarihsel veri setleri koleksiyon nesneleri ve altın gibi değerli madenlerin iyi ve güvenli bir liman olduğunu göstermektedir. Miktarı sınırlı olan kripto paraların bu nedenle de ilave bir talep görmesi şaşırtıcı değildir. Damodaran Hoca yaptığı korelasyon testinde beklenen ve sürpriz enflasyon konusunu ayrı ayrı ele alıp sadece altın ve gayrimenkul yatırımının her iki durumda da koruma sağladığı sonucuna varmıştır. En kötü etkilenen varlık sınıfı ise devlet tahvilleri ve şirket tahvilleridir. Hisse senetleri içinse yukarıda değinilen faktörlere göre şirketleri ayrı ayrı ele almak gerekir. Ancak endeksin performansının zayıf kaldığı görülmektedir.

5 – SONUÇ

Piyasa Analizleri ve Beklentiler yazısı bu kez özel bir içerikle dolu dolu. Bu yüzden özetlerken önemli detayları kaçırmak istemem. Ancak seçilmiş borsaların endekslerinin performansı bize Mayıs ayının genel olarak olumlu geçtiğini göstermektedir. Ayrıca “Sell in May and Go Away” hipotezini 2020 ve 2021 için de test ederek bu önermenin son iki yılda geçerli olmadığı sonucuna vardık.

Yazının devamına ise Mayıs ayında ABD’de sürpriz bir şekilde yüksek çıkan Enflasyon Endişeleri konusu ile devam ettim. Burada hem benim daha önceki yazım hem de Profesör Aswath Damodaran’ın Enflasyon ve Yatırım başlıklı yazısına yer verdim. Yazının büyük bölümünü Türkçe olarak özetleyip yer yer de doğrudan çeviriler yaptım.

Çıkan sonuç: Enflasyon artışının bir gerçeklik olduğu ve asıl sorunun bunun kalıcı mı yoksa geçici mi olduğu yönündedir. Ham madde fiyatlarının artışı ve darboğazlar nedeniyle artan maliyet enflasyonu yanında ertlenmiş talep nedeniyle talep enflasyonu da birleşince bunun faiz oranları üzerine baskısı olacaktır. Sabit getirili menkul kıymetler bundan olumsuz etkilenirken altın, gayrimenkul, koleksiyon nesneleri ve kripto paralar olumlu etkilenebilecektir. Hisse senetleri açısındansa değerlemenin nakit akışları ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti unsurlarının ayrı ayrı ele alınması gerekmektedir. Etkinin yönü bunlardan hangisinin baskın olduğuna göre şekillenecektir.

Bu konuda yaptığım ikinci anket de benzer bir sonucu ortaya koymaktadır zaten. Hisse senetleri konusunda iyi analiz yapıldığı varsayımı ile katılıyorum, ama genel olarak hisse pozitif düşünenler varsa da umarım yukarıdaki bilgiler faydalı olmuştur. Aslında işin içinden gelen, yatırım yapan, akademisyen ya da yatırımcı olması fark etmeksizin çekirdek bir kadro ile her ayın 25’i gibi bu tür kısa bir anket yapmak isterim. Bu anket biraz aceleye geldiği için aynı kişi iki soruda da seçim yapmış olabilir. Bu tür sorunların üstesinden gelen bir sistem geliştirerek gönüllü olanlarla birlikte (adları gizli kalacak şekilde ama sonuçları her ayın başında buradan paylaşarak) uzun soluklu bir çalışma yapmaktan da mutlu olurum.

Kazançlı yatırımlar dilerim. 

Ergun UNUTMAZ, 01.06.2021

UYARI

Uzun vadeli portföyüme ek olarak döngüsel trendlere uygun olduğunu düşündüğüm orta vadeli ve alım-satıma yönelik olarak da kısa vadeli portföyüm için yaptığım öngörüler sadece kendime notlar olup herkes için uygun değildir. Buradaki fikirler tamamen benim portföy maliyet yapıma ve getiri-risk beklentime göre şekillenmektedir. Yatırım kararlarınız için lütfen yetkili yatırım danışmanınıza başvurun ya da kendi durumunuza uygun tercihlerde bulunun.

Herkes aynı resme bakıp farklı yorumlar çıkarabilir, o yüzden ben dâhil başkalarının sözleri veya planları ile zor kazanılan birikimlerinizi riske atmayınız. Yatırım işi ciddi bir altyapı, birikim ve tecrübe gerektirmekte olup piyasalardaki değerler önceden bilinemez.