Dolar Bazlı Analizler

Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelere yatırım yaparken ulusal paranın yurt içi değer kaybı olan enflasyon riski yanında yerel para biriminin uluslararası rezerv paralara karşı değer kaybı risklerini de göze alarak işe başlarsınız. Bu tür ülkelere sermaye getiren yabancılar yerel para birimi üzerinden varlık alımları yapabilmek için öncelikle ellerindeki paraları yerel paralara çevirirler. Ancak unutulmaması gereken iki nokta vardır: Bu yatırımcılar çoğu zaman ileri tarihli ikinci bir işlemle vade sonunda kur riskine karşı bir koruma önlemi olarak spot piyasadaki işlemin ters yönünde, vadeli piyasalarda ilave pozisyonlar da açarlar (hedging). İkincisi ise yatırımcıların yerel para birimi üzerinden elde etmeyi bekledikleri getirinin enflasyondan yüksek olmasıdır (reel getiri). Aksi takdirde kazançları bir yanılsama, getirileri ise reel olarak eksi olur. Yani işin özünde, yatırımcıların harcadıkları emek ve zaman bir yana, dönem başındaki sermayeleri reel olarak erimiş olur.

Bu konuyu çeşitli vesilelerle aktardığım ve farklı platformlarda dile getirdiğim için burada detaya girmeyeceğim. Ancak bir fikir oluşturması adına dileyenler, her ay kendi portföyümün gelecek planlamasını ve geçmiş performansını izlemek için hazırladığım Piyasa Analizleri ve Beklentiler raporumda yer alan grafiklere bakabilirler. Söz konusu iki yıllık dönem aralığında Türk lirası bazında 132,64 seviyesine gelerek yüzde 32,64 getiri sağlamış gibi görünen BIST 100 Endeksi’nin dolar bazında aslında 82,35 seviyesine gerileyerek reel olarak yüzde 17,65 değer kaybettiği anlaşılmaktadır. Bu, en basit hâliyle, 1 Ocak 2020’de BIST 100’e ve Nasdaq Endeksine 100’er dolar yatıran bir yatırımcının 31 Ekim 2021 tarihinde Nasdaq Endeksindeki yatırımının 100 dolar 68 sent üreterek $200,68 seviyesine gelmesi ve BIST’teki yatırımının 132 lira 64 kuruş seviyesine çıkması demektir. Ancak bu ikinci ifadedeki 132,64 TRY için eğer yatırımcı satış işlemi sonrası tekrar dolara dönüp parasını çıkarmak isterse bunun 82 dolar 35 sent edeceği görülecektir. Kaldı ki bu hesaplamalarda basitlik için komisyon, masraf ve vergiler ihmal edilmiştir.

Peki şimdi bu konu neden önem kazandı?

Önem kazandı, çünkü görüyorum ki son dönemde Türk lirasının yabancı paralar karşısında yüksek değer kaybının ardından büyük bir çoğunluk dolar bazında analizler yapıyor ve şirketlerin çok ucuz olduğunu söylüyor. Doğrudur, gerçekten de değerinin altındadır belki; ama bu, yabancı yatırımcının satın alma kararı için yeterli bir gerekçe değildir. En azından bazı şirketler için kesinlikle böyledir. Bu ucuzluk önceden de vardı, ancak artık her yerde görmeye başlayınca ve bunun arkasındaki mantığın sorgulanmadığını görerek düşüncelerimi bu yazıyla paylaşmak istedim. Bir de hafta sonu yaptığım ankette sorduğum sorulara ve gelen yanıtlara bakalım.

Son sözü en başta söyleyeyim, evet ben de çoğunluk gibi dolar bazında teknik analizden bir zarar gelmeyeceği, hatta bazı şirketler için özellikle dikkate alınması gerektiği görüşündeyim. Zaten katılan 509 kişinin yüzde 77’si de bu görüşteymiş. Ancak bu analizin hangi şirketler için yapılacağı ve analizde elde edilecek sonucun nasıl kullanılacağı fark yaratacaktır. Anketteki ikinci soru da önemliydi. Çünkü dolar kuru ile BIST 100 Endeksi arasındaki korelasyon elde edeceğiniz sonuçlar ya da bu sonuçlara göre vereceğiniz kararları etkilemektedir. Anketten, yüzde 66 gibi bir çoğunluğun korelasyon incelemesi yaptığı, bunu önemsemediği ya da başka bir motivasyon ile hareket ettiği görülmektedir. Bu noktada (Grafik 1 ile) 24 Kasım 2021 tarihi son gün olacak şekilde önce 01/01/2017’den itibaren haftalık kapanışlar, ardından da (Grafik 2’de) 01/01/2020 tarihinden itibaren günlük kapanışlarla iki değişken arasındaki ilişkiye baktım. Aşağıdaki grafiklerden de anlaşılacağı üzere birlikte hareket etme ilişkisi 0,68 ve 0,65 ile düşük bir seviyede bulunmaktadır.

Yani dolar kuru 10 TL’den 12 TL’ye yükseldi diye BIST 100 Endeksinin de yüzde 20 oranında artış göstereceğini düşünmek büyük hata olur. Grafiğe ABD dolarına (yeşil) ek olarak Avro (mavi) karşısında Türk lirasının durumunu gösteren eğriyi de ekledim. Her iki grafikte de mor eğri ile BIST 100’deki getiriler dönem başından 24 Kasım 2021 tarihine kadar gösterilmiştir.

Bu korelasyon değerlerini ilginç bulduğum ve getiriler üzerinden daha teknik bir karşılaştırma yapmak için Yahoo Finance üzerinden günlük kapanış verilerini çekerek inceleme yürüttüm. 2017’den itibaren fiyatlar üzerinden bakıldığında 0,70 olan korelasyon getiriler açısından eksi 0,31 değerine düşmektedir. Grafik 3’te ise yukarıdaki renk tasarımı koruyarak mor eğri ile XU100 Endeksini, yeşil eğri ile de USDTRY kurunu gösterdim. Borsa endeksi için sol ekseni, döviz kuru için de sağ ekseni kullanarak bu iki değişkenin korelasyonunu gözlemledim. Sizlerin de çıplak gözle yakalayabileceği gibi iki değişkenin aslında çok da birlikte hareket etmediği ortadadır. Borsa düşerken dolar artmış (Mart sonu) bazı dönemler kuvvetli beraber, bazen de ilişkisiz bir hareket izlenmiştir.

Yıl içinde XU100 Endeksi en düşük 1.330 puanı görürken en yüksek de 1.784 puan değerine ulaşmıştır. Yıl başından itibaren elde edilen getiri ise yüzde 19,34’tür. Ekim ayı sonunda açıklanan yüzde 19,89’luk yıllık enflasyonu baz alırsak ve Endeksin getirisi enflasyonun dahi altında kalmıştır. Türk lirasının değer kaybından endişe duyarak yıl başında 7,4334 seviyesinden ABD doları satın alan bir kişinin elde ettiği getiri ise 24 Kasım tarihinde 11,4061 kuru üzerinden yüzde 53,44 olmuştur. Dolar yıl içinde en düşük 6,9569 seviyesini görmüş olsa da inceleme dönemi sonunda borsa endeksine göre 2,76 kat daha yüksek performans sergilemiştir.

Bir yatırım aracı olmayan yabancı para birimlerinin yatırım araçlarından yüksek getiri sağladığı; tahvillerin yıllık faizin yüzde 20 ve hisse senetlerinin getirisinin yüzde 19 ile enflasyonu bile geçemediği bir ortamda yurt dışından yabancıların döviz bozdurup ilave kazancı riske tercih etmelerini açıklamak biraz zordur. Yurt içi yerleşiklerin de döviz tevdiat hesaplarına yönelerek satın alma güçlerini koruma çabaları aynı anlayışa dayanmaktadır ve ekonomi için sağlıklı olmayan bir gelişmedir.

Korelasyon konusunda ise iki değişkenin birlikte hareketinin, inceleme dönemi için zayıf olduğunu söylemiştim. Kapanış fiyatları üzerinden korelasyonu 0,09 olarak hesapladım ve bu değerin teknik sorunlar nedeniyle yanıltıcı olabileceğini düşünerek ikinci bir işlem daha yaptım. Günlük getiriler üzerinden yaptığım bu hesaplama ile korelasyon değerini tekrar kontrol ettim ve sonuç eksi 0,17 olarak çıktı. Konunun teknik yönleri için ayrıca bir çalışmayı daha geniş bir vakitte tekrarlamak, birim kök testleri, nedensellik ilişkisinin yönü, otokorelasyon gibi konuları ele almak gerekmektedir. Bu kapsamda sonuçlarımı inceleyen Anlaşılır Ekonomi‘ye de desteği için ayrıca teşekkür ederim.

Literatür taraması ile bu konuda daha uzun bir dönemi kapsayan (07.01.2011 – 15.10.2020) bir akademik çalışma da buldum. Söz konusu araştırmada, BIST Sektör Endekslerinin döviz kuru oynaklığı ile ilişkisi incelenmiştir. Benim yazımla ilgili olan kısma ait elde edilen bulguları yukarıda sundum. Kırmızı kutu içine aldığım eksi 0,03 değeri BIST 100 Endeksi ile dolar kuru arasıdaki korelasyonu göstermektedir ve benim 2021 yılı için hesapladığım değerle benzerlik göstermektedir. İlişkinin kuvvetinin son dönemde biraz daha ivmelendiği söylenebilir.

Yine de tatmin olmadım bence ilişki kuvvetli diyenler olabilir ve belki de haklıdırlar. Bu kapsamda Sayın Özgür Yurddaşseven Bey’in geçen gün yaptığı paylaşıma yer vereyim. Son 23 yılda Türk lirası ve dolar bazında BIST 100 Endeksinin nasıl hareket ettiği yıllar bazında gösterilmiş. Özellikle kriz yıllarındaki ayrışma 1994 ve 2001’de çok net bir şekilde görülmektedir. 2019 sonlarında başlayan kopma ise biraz toparlansa da 2021 yılının sonlarına doğru yaşanan farklılık son derece nettir. Yakınsamanın hangi değişkenin diğerine daha hızlı ilerleyeceği konusu ise o kadar kolay öngörülebilir bir durum değildir.

Ancak bu hâliyle bile elde edilen bulgular üzerinde düşünmeye değer. Yabancı yatırımcıların belirli sebeplerle risklerin arttığını düşünmeleri, ellerindeki Türk lirası varlıkları satarak dolar taleplerinin artmasına, bu da sırasıyla borsa endeksinin düşmesine ve doların Türk lirasına karşı daha yüksek değerlere tırmanmasına sebep olmaktadır. Dolayısıyla hisse senetlerine dolar bazında bakıp hisse senetlerinin ucuz olduğunu söylemek, en basit ifadeyle bu ucuzluğa neden olan riskleri görmemek demektir. Hatta bırakınız ucuz kalmasını riskler arttığı ve düzeltme adına bir iyileşme, çaba görülmediğinde sürecin daha da ileri gitme riski de vardır. Bu da döviz borcu olup Türk lirası gelir elde eden şirketleri “Currency mismatch” şeklinde adlandırılan kurumsal finansman derslerinin ilk hatasından sıkıntı yaşamalarına sürükleyebilir. Bu tür şirketler temerrüde düşebileceği gibi kredi geri dönüşlerinde sorunların yaşanması bankaları ve sistemi bütünüyle açmaza sokabilir.

Bununla birlikte zaten önceden plan yapıp Türkiye’ye yatırım yapmak için kaynak ayırmış yatırımcılar ve kurumlar açısından bir iskontodan bahsedilebilir. Benzer şekilde yüksek döviz rezervi ve geliri olan ve Türkiye’deki risklere karşı güçlü bir konumu bulunan şirketler için de dolar bazında bir inceleme yapılabilir. Ancak şirketlerin kredi notunun içinde bulundukları ülkenin notundan genel kural olarak yüksek olmadığına dikkat çekerek temkinli olmayı tercih eder ve ” … dolar bazında ucuz, alalım.” şeklindeki önermeyi anlayamadığımı belirtmek isterim. Kredi notu konusunda ülkeden yüksek not alınabilecek özel durumlar olmakla birlikte bunu başka bir yazıda tartışırız. Dilerseniz bu kapsamda geçen gün paylaşılan başka bir habere bakarak noktalayalım.

Malumunuz Garanti BBVA‘nın dolaşımdaki tüm payları 12,20 TRY fiyatı üzerinden satın almak istediğine dair haber 19 Kasım günü piyasalara geldiğinde çılgınca bir sevinçle fiyat bir iki günde mevcut yerinden bu noktaya çıkmıştı. Doğal olarak yabancı yatırımcı ayırdığı kaynağı o günkü kurlarla ve gelecek kur değeri beklentisiyle oluşturmuş ve kendince bir üst sınır belirlemişti. Kurun bu kadar hızlı değer kaybı tabi ki onlar adına şimdi bir fırsat. Zaten (CEO) Sayın Onur Genç de bunu belirtmiş, ancak pek de üzerinde durulmayan kısıma da değinmiş. O da kısa vadeli riskler ve makroekonomik belirsizlik. Dolayısı ile şu anda değer kaybı onlar için beklenmedik bir tasarruf olmakla birlikte bankalar açısından sermaye yeterlilik oranları ve kurdan kaynaklı borç sorunları başlarsa işler farklı bir noktaya gelebilir.

SONUÇ

Bir ülkede finansal piyasalar üzerinden yatırım yaparken paranın iç değer kaybı olan enflasyonun üzerinde bir getiri sağlamak tüm yatırımcılar için önemli bir amaçtır. İkinci olaraksa yurt dışından ülkeye kaynak getiren yatırımcıların, dönem sonunda döviz kurundaki olası değer kayıplarına karşı da kendilerini güvende hissetmeleri gerekir. Bu kapsamda yatırımcılar, yerel para üzerinden varlıklar satın aldıklarında aslında aynı anda vadeli işlemlerle ters yöndeki pozisyonlarla kısmen güvence oluşturmaya çalışırlar.

Bu düşünce ışığında Türkiye’de son dönemde yaşanan ulusal paranın aşırı değer kaybının borsa üzerindeki etkisini incelemek istedim. XU100 Endeksini ve USDTRY kurunu seçerek farklı zaman aralıkları için bu ilişkiyi istatiksel ve görsel olarak bu yazıda sunmaya çalıştım. Bu bilgiler yanında bu alanda yürütülmüş akademik çalışmaları da inceleyerek bunlardan bir tanesine yer verdim. Bulgular dolar kuru ile BIST 100 Endeksi arasında ilişkinin genel olarak çok zayıf olduğunu, korelasyon değerinin uzun dönemde -0,03 yıl başından bu yana ise -0,17 seviyesinde olduğunu ortaya koymaktadır. Dolayısı ile Türk lirası değer kaybettiğinde (dolar yükseldiğinde) borsa (BIST 100 Endeksi) zayıf bir düşüş yaşamaktadır ve dolar düştükçe de borsa yükselmektedir. Bunun arkasındaki mantık yurt dışından sermaye girişi olmasının doların düşmesine, Türk lirasının değer kazanmasına sebep olmasıdır ki bu ilave kaynak borsaya yöneldiğinde endeks de yükselmektedir ya da tam tersi ilişki geçerlidir.

Son olarak sizlerin de görüşünü aldığım ankette dolar bazlı grafik incelemenin çok seçici olarak yürütülmesi gerektiğini düşündüğümü, endekslerin ve hisselerin dolar bazında ucuz olmasının doğrudan alım sebebi olarak görülmesinin yanıltıcı olabileceğini belirtmek isterim. Teknik analiz konusunda ise aksi düşüncede olanların Türk lirası mı, dolar bazında mı grafiğe bakarak pozisyon açacakları yaptıkları işin özüne aykırı bir davranış oluşturabilir. Eğer ki fiyat dikkate alacağımız tek değişkense (Price Action) bu yöntemle hareket edenler, işin içine ikinci bir varlığın fiyatını katmanın tüm destek, direnç ve göstergeleri ciddi şekilde değiştirireceğini ve bunun anlamlılık düzeyinin istatiksel olarak düşük olduğunu da bilmelidirler.

Saygılarımla.

Ergun UNUTMAZ, 30.11.2021