ROIC Hakkında Her Şey

Return on Invested Capital

İster şirket olarak bir projeye başlarken isterse de yatırımcı olarak şirketlerin hisse senetlerini satın alarak yatırım kararı verirken mutlaka yanıtlanması gereken bazı sorular vardır ve bunlardan biri: Bu yatırımın getirisinin, alternatif maliyetin üzerinde bir kazanç sağlayıp sağlamadığıdır. Bir yatırımdan elde edilecek olan nakit akışlarının bugünkü değeri, o yatırım için yüklenilen maliyetlerden yüksekse bu yatırımda bir değer yaratım süreci söz konusudur ve bu yazının amacı da bu süreci derinlemesine incelemektir.

Her ne kadar başlık “ROIC Hakkında Her Şey” şeklinde olsa da bu yazıda tüm detayları ele almak tabii ki mümkün değildir. Yine de önemli yönlerin tamamını kapsayacak ve biraz da uzun olacak bu çalışmada şunları bulacaksınız:

1) ROIC Kavramının Tanımı, Bileşenleri, Değer İlişkisi ve “1 Dolar Testi”
2) NOPAT, Yatırımda Kullanılan Sermaye ve ROIC Nasıl Hesaplanır?
3) ROIC ile Serbest Nakit Akışı, Ekonomik Kâr, Büyüme Bağlantısı
4) ROIC Hesaplamasındaki Sorunlar

5) Uygulama: ABD’de ROIC Açısından Durum
6) Maddi Olmayan Duran Varlıkların Sermayeleştirilmesi
7) ROIC ve Karşılaştırmalı Üstünlükler
8) İndirgenmiş Nakit Akışı Modelinde SNA ve ROIC

Konuya geçmeden önce kısa bir açıklama ve teşekkür. 🙏🏻🙏🏻🙏🏻

Değerleme, değer yatırımı ve finans alanında daha önce çok sayıda blog yazısı hazırladım ve burada yeri geldikçe onlardan bazılarına atıfta da bulunacağım. Bu konu ayrıca, genel anlamda üzerinde çalışmaya değer, değişen ve gelişen bir alandır. Zaten bu yazının esasını teşkil eden de Michael J. Mauboussin ve Dan Callahan’ın, Morgan Stanley’de 6 Ekim 2022 ve 9 Kasım 2022 tarihlerinde yayımlamış oldukları iki farklı, güncel makaledir. Bu vesileyle Sayın Mauboussin ile görüşerek makaleyi Türkçe olarak özetlemek istediğimi aktardım ve kendisine anlayışı ve desteği için teşekkürlerimi sunarım. Bununla birlikte bu özet, kendi görüş ve düşüncelerimi de içerdiği için daha detaylı olan yazının aslını okumanızı da öneririm.

Buyrun başlayalım.

1) ROIC: Tanımlar, Bileşenler, Değer İlişkisi ve “1 Dolar Testi“

Alternatif maliyet: Bu kavram, en basit hâliyle, yaptığımız seçim nedeniyle diğer alternatif unsurdan elde edebileceğimiz faydalardan vazgeçişi ifade etmektedir. Bireysel bir yatırımcı olarak 100.000 doları kullanmak üzere iki alternatif arasında kaldığınızı ve diğer tüm giderlerin sıfır olduğunu düşünün mesela. İlk seçenekte devlet tahvili alarak yüzde 10 garanti bir getiri (10.000 dolar) elde etmeyi beklerken ikinci seçenekte aynı zaman zarfında borsada yüzde 15 (15.000 dolar) getiri sağlayabileceğiniz riskli bir yatırım imkânınız olduğunu varsayalım. Böylece borsada yatırım yapmak yerine devlet tahvillerine yatırım yapmayı seçerseniz (%15-%10) yüzde 5’lik bir getiriden vazgeçmiş olursunuz. İşte buna alternatif maliyet denilmektedir ve yatırım yaparken mutlaka gözetilmesi gerekir. Hatta Sayın Mahfi Eğilmez’in bu kavramı gündelik hayattan örneklerle açıkladığı Her Seçiş Bir Vazgeçiştir yazısını da ekleyeyim.

Değer yaratım süreci: Bir şirketin, yapmış olduğu yatırımlardan belirli bir süre sonucunda elde etmesi beklenen nakit akışlarının bugünkü değeri, eğer o yatırımın maliyetini aşıyorsa şirketin değer yarattığı söylenir. Tabi yeni kurulmuş ve nakit yakan şirketlerin ilk dönemlerde yüksek giderler ve eksi nakit akışı yaşaması bu şirketlerin değer yaratmadığı anlamına gelmemelidir. Bunun ilerleyen yıllarda artıya geçip yüklü miktarda getiri sağlayıp sağlamadığına bakarak karar vermek gerekir.

Bugünkü değer (PV: Present Value) kavramı, hesaplama yöntemi ve uygulama örnekleriyle ilgilenenler Bono – Tahvil – Eurobond başlıklı yazımı okuyabilirler.

1 Dolar Testi: Hemen yukarıda açıklanan “Değer yaratımı” aslında yatırımda kullanılan bir doların, piyasada bir dolardan daha fazla etmesi durumunu ifade etmektedir. Tablo 1’de 10.000 dolarlık bir yatırım ve yüzde 8’lik alternatif maliyet için üç farklı senaryo, sürekli gelirin bugünkü değeri şeklinde ele alınarak yatırımın değer yaratıp yaratmadığı incelenmektedir.

• Senaryo 1’de bu yatırım, yıllık olarak 500 dolarlık nakit akışı sağlamaktadır ve buna karşılık gelen değer 6.250 dolardır. Dolayısıyla 10.000 dolarlık yatırımdan zarar edilmekte, başka bir deyişle 1 dolar testi geçilememektedir.
  
• Senaryo 2’de ise bu yatırım, yıllık olarak 800 dolarlık nakit akışı sağlamaktadır ve buna karşılık gelen değer tam olarak 10.000 dolardır. Dolayısıyla başa baş noktasında bir yatırım söz konusudur.
  
• Senaryo 3’te ise yatırımın ürettiği yıllık nakit akışı 1.100 dolardır. Yani 10.000 dolarlık yatırıma karşılık gelen değer 13.750 dolardır. Başka bir deyişle bu proje bir dolar testini başarıyla geçmektedir ve üç senaryo arasında tercih edilmesi gereken durumdur.
  

ROIC: Tüm bu açıklamalardan yola çıkarak ROIC kavramının; bir şirketin gerçekleştirdiği yatırımlar sonucunda değer yaratıp yaratmadığını anlamızı sağlayan bir ölçü olduğu söylenebilir. Her ne kadar yabancı kelimeleri Türkçe metinlerde kullanmama konusundaki katı yaklaşımım biliniyor olsa da bazı kavramların hesaplama açısından tanınırlığı ve bunlar için kullanılacak karşılıkların yanlış anlaşılmaya yol açma riski nedenleriyle bu yazıda ROIC, NOPAT ve WACC kavramlarını İngilizce göstereceğim. Bunlardan ilki (Return on Invested Capital) Yatırımda Kullanılan Sermayenin Getirisi, diğeri ise (Net Operating Profit After Taxes) Vergiler Sonrası Net Faaliyet Kârı anlamında kısaltmalardır. Benzer şekilde EBIT & Operating Income başlıklık diğer bir yazımda yine kuramsal ve uygulamaya yönelik açıklamalarımı bulabilirsiniz.

İkinci başlığa geçmeden burada bir ara verip aktarılan bilginin finansal piyasalardaki yansımasına bir bakalım. Şekil 1’de ROIC ile WACC (Weighted Average Cost of Capital: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti) arasındaki fark yatay eksende, yüzde olarak gösterilmektedir. Dikey eksende ise İşletme Değeri‘nin Yatırımda Kullanılan Sermaye‘ye oranı yer almaktadır.

Satışları bakımından en iyi 500 şirketin bu iki değişken açısından değerlendirilmesi çarpıcı ve beklenen bir sonuç ortaya koymaktadır. ROIC ve WACC arasıdaki pozitif fark, bizlere yatırımların başarılı bir şekilde gerçekleştirildiğini göstermektedir. Dolayısıyla eğer piyasalar bu kavrama inanıyor ve fiyatlamada dikkate alıyorsa beklentimiz de kuvvetli bir ilişki şeklinde olacaktır. Şekil 1’deki korelasyon mükemmel olmasa da yatırılan sermayeye göre yüksek işletme değeri, başka bir deyişle primli fiyatlama, ROIC kavramının piyasa tarafından gözetildiğini net bir şekilde ortaya koymaktadır.

2) NOPAT, Yatırımda Kullanılan Sermaye ve ROIC Nasıl Hesaplanır?

Madem ki bu kavram yatırımlar açısından önemli, biz de hemen hesaplamaya geçelim. ROIC kavramının iki bileşeni vardır ve basit bir bölme işlemi bizi sonuca ulaştırır. Pay kısmında NOPAT yer alırken paydada Yatırımda Kullanılan Sermayenin Getirisi bulunmaktadır. Ancak bu basitliğe karşın uygulaması o kadar da kolay değildir.

NOPAT ile kastedilen; eğer borcu veya fazla nakdi olmasaydı bir şirketin sahip olacağı nakit kazançlardır. Kazançlardan farklı olarak da bunun anlamı, şirketin yüklü miktarda borçla ya da tamamen öz kaynaklarla finanse edilmiş olmasının bir fark yaratmayacağıdır. Sermaye yapısı meselesinin denklemden çıkarılması böylece bizlere işletmeler arası etkin bir karşılaştırma imkânı sunmaktadır. NOPAT hesaplamasına başlarken faaliyet kârı (ki bunun yabancı kaynaklardaki “operating income” şeklinde düşünmek gerekir, çünkü Türkiye’de durum biraz daha farklıdır.) ya da faiz ve vergi öncesi kazançlar (bunu da yine yukarıda bahsettiğim EBIT şeklinde almak gerekir.) alınır. Ardından da edinilmiş maddi olmayan duran varlıklar için itfa paylarıyla kiralama işlemlerinden kaynaklanan faiz giderleri eklenir. Son olarak da nakit vergiler düşülür.

Yatırımda Kullanılan Sermaye kalemi ise iki farklı yöntemle hesaplanabilir. Bunlardan ilki NOPAT üretmek için bir şirketin ihtiyaç duyduğu varlıkları dikkate alan “Faaliyet Yaklaşımı” iken diğeri bu varlıkların nasıl finanse edildiğine yoğunlaşan “Finansman Yaklaşımı” şeklindedir. Bilanço sistemindeki Varlık – Kaynak dengesi nedeniyle iki yöntem de aynı sonuca götürecektir, ancak ikinci yaklaşımın yanıltıcı olabilecek yönleri nedeniyle kullanımında özenli olmak gerekmektedir.

Faaliyet Yaklaşımı kullanılacaksa söz konusu kaleme ulaşmak için “Net Çalışma Sermayesi” başlangıç noktasıdır ve bu kaleme ilişkin daha önce hazırlamış olduğum bir yazı hesaplamada kolaylık sağlayabilir. Ardından da arazi, arsa, makine ve teçhizat kalemleri eklenerek hesaplama devam eder. Bundan da amortisman paylarının düşülmesi gerekmektedir. Satın alma işlemleriyle bilançoya giren “Şerefiye” gibi maddi olmayan duran varlıklar da hesaplamaya eklenir. Son olarak da işletmenin faaliyetlerini sürdürmesi için gerekli olan başka diğer varlıklar mevcutsa bunlar da hesaba katılmalıdır. Eğer Finansman Yaklaşımı tercih ediliyorsa da tüm kısa ve uzun vadeli yükümlülükleri kapsayacak şekilde borçlarla başlanır. Faaliyetlere ilişkin kiralama işlemlerinden kaynaklanan yükümlülükler de hesaba katılmalıdır. Elde edilen değere ayrıca öz kaynaklardan gelen imtiyazlı paylar, hisseye bağlı diğer haklar ve hissedar payları da ilave edilir. Son olarak da vergisel yükümlülükler varsa onları da dikkate alarak yatırımda kullanılan sermaye tutarına ulaşılır.

3) ROIC ile Serbest Nakit Akışı, Ekonomik Kâr, Büyüme Bağlantısı

Bir şirketin değeri belirlerken; gelecekte elde edilmesi beklenen Serbest Nakit Akışları (SNA) için bir projeksiyon yürütülür ve bu değerler belirli bir indirgeme oranı üzerinden bugünkü değer hesaplamasına tabi tutulur. Buradaki SNA kalemi, NOPAT’tan “Gelecekteki Büyüme için Yapılan Yatırımlar“ın düşülmüş hâlidir. Dolayısıyla yatırımda kullanılan sermayedeki değişime odaklanarak formüle yeni eklenen bu kaleme de ulaşabiliriz. Bundan sonraki adıma geçmeden önce cevaplanması gereken soru ise model kapsamında sunulan ROIC trendinin ekonomik ve rekabetçi ortam ile uyumlu olup olmadığıdır. Bu bakımdan yazarlar tarihi verileri inceleyerek ROIC değerlerinin ortalamaya yakınsadığı sonucuna ulaşmışlardır.

Şekil 3’te yüzde 20’lik dilimler hâlinde sınıflandırlan şirketler farklı renklerle gösterilmektedir. ROIC değerleri en yüksek olan yukardaki dilim (siyah) zaman içerisinde düşüş sergilerken en düşük ROIC değerlerine sahip dilimdeki şirketler (lacivert) durumlarını iyileştirmektedir.

Ekonomik Kâr: ROIC’in değerle olan bağlantısı, geriye kalan bir kalem olan “Ekonomik Kâr” üzerindendir. Bu artık bir değerdir, çünkü sermaye maliyeti de dâhil olacak şekilde tüm giderler dikkate alındıktan sonra geriye kalan gelir ifade edilmektedir. Sonucu yine aynı olacak şekilde bu kalem de iki farklı şekilde hesaplanabilir. Bunlara ek olarak bir de ROIC’in büyümeyle de ilişkisi olduğunu belirtmekte fayda vardır. Gerek pay geri alımı gerekse de kâr payı ödemesi şeklinde şirketler ortaklarının durumunu iyileştirmek amacıyla ödemeler yapabilmektedir. İşte bu oran NOPAT ile doğrudan ilişkilidir ve ödeme oranı arttıkça yatırımda kullanılacak olan pay azalır. Bu nedenle de hem şirketler hem de yatırımcılar açısından bu hesap kaleminin incelikleri gözetilmeli ve işlemlerin sürdürülebilirliği sorgulanmalıdır.

Yapılan araştırmalar; yüksek satış büyümesini ve yüksek ROIC değerlerini koruyabilen şirketlerin, getirisi ve büyüme oranı düşük olan şirketlere göre hissedarlarına çok daha yüksek kazançlar sağladığını göstermektedir. Ancak zaman içerisinde kademeli yatırım olanaklarının giderek zorlaşmakta olduğunu da akılda tutmakta yarar vardır.

4) ROIC Hesaplamasındaki Sorunlar

Zaten formül kolay olsa da bileşenleri dertliymiş bir de “Ne sorunu şimdi?” demeyin. İş o kadar kolay olsaydı herkes en iyi şirketleri bulup çoktan milyarder olmuş olurdu. Maalesef ki finansal kavramlar ve ölçüler kullanırken herkes farklı varsayımlar yaparak tanımda değişiklikler yapabiliyor. Bu da hem karşılaştırmalarda sorun çıkarabiliyor hem de içsel olarak tutarlılık bakımından sakıncalar içeriyor. Bu yazı kapsamında bu sorunların iç yüzünü ve çözümlerini sıralamak zaten uygun değil, ancak madem ROIC hakkında her şeyi aktarıyorum, bunlara değinmezsem olmaz. Bu kapsamda dört ana başlıktan bahsedilebilir:

• Fazla nakit ve finansal yatırımlar.
• Yeniden yapılandırma, zarar yazılarak silinen değerler ve dava masrafları.
• Azınlık payları.
• Pay geri alımları.
  

5) Uygulama: ABD’de ROIC Açısından Durum

Bu kısımda bir de piyasalarda acaba ROIC açısından durum nedir diye bakalım. Yazarlar, 2021 yılı için Russell 3000 Endeksi kapsamında ROIC dağılımını incelemişlerdir. Bu çalışmayı yaparken de finansal hizmetlerde ve gayrimenkul sektöründe faaliyet gösteren şirketleri dışarda bırakmışlardır. Şekil 5’te, normal dağılıma yakınsayan şeklin en fazla tekrar eden ROIC değeri, yüzde 5 ila yüzde 10 arasına denk gelen değerdir. Ancak hemen fark edileceği gibi iki uçta yüksek değerler mevcuttur ki bunların örnek büyüklüğünün yaklaşık yüzde 30’una tekabül ettiğini belirtmek gerekir. Bu uç değerler; sol tarafta eksi yüzde 20 ve daha düşük ROIC değerlerine ulaşırken madalyonun diğer yüzündeki aşırı yüksek ROIC’le faaliyet gösteren şirketler yüzde 30 ve üzerinde değerlere ulaşmaktadır.

Buna ek olarak bir de sürece zaman içerisinde bakmakta fayda vardır. Araştırmanın yürütülmesinde bu kapsamda Şekil 6’da gösterildiği gibi üç farklı araç kullanılmıştır. Bunlar sırasıyla satış ağırlıklı (siyah), toplam (mavi) ve ortanca (kırmızı) ROIC şeklindedir. Yine Russell 3000 Endeksinin ele alındığı grafik bu kez 1990 yılından başlamakta ve ROIC değerlerinin 2021 yılına gelene kadar izlediği eğilim gösterilmektedir.

6) Maddi Olmayan Duran Varlıkların Sermayeleştirilmesi

Yukarıdaki grafiğe bakıldığında ROIC açısından hafif şekilde artan bir eğilim dikkat çekmektedir. Ancak bu hesaplamalar maddi olmayan duran varlıklara yapılan yatırımları içermemektedir. Dolayısıyla ROIC kalemini tam olarak doğru hesaplamaktaki zorluklardan birisi budur. Son elli yılda yatırım kompozisyonunun maddi duran varlıklardan maddi olmayan durak varlıklara doğru evrildiği dikkate alındığında bu konunun çok daha detaylı çalışılmasına ihtiyaç vardır. Yapılan tahminlere göre ikincisinin şirket değeri üzerindeki etkisi kabaca maddi duran varlıkların iki katı düzeyindedir.

Hesaplama açısından sorun teşkil eden nokta ise muhasebecilerin maddi duran varlıkları bilançoda varlık olarak gösterip bunlar için kullanışlı oldukları süreye göre amortisman ayırmasına karşın, maddi olmayan duran varlıkların çoğunu gider olarak görmesinden kaynaklanmaktadır. Doğal olarak da bu yatırımlar için ifa payı ayrılmamaktadır. İşin özünde de bu kalemlerin satış gelirleriyle net bir bağlantısının olmaması yatmaktadır. Örneğin araştırma ve geliştirmeye ayrılan kaynaklara karşın bunlardan ne kadarlık bir fayda yaratılacağını veya bunların ömrünün ne kadar olacağını kestirmek son derece güçtür.

Kelimeleri her ne kadar çeviri açsından doğru seçsem de burada yine akışı bozma pahasına bir hususu netleştirmek gerekiyor. Maddi olmayan duran varlıklar için şerefiye yanında makalede “Faaliyet Gideri” olarak sınıflandırdığımız “Genel Yönetim Giderleri”, “Pazarlama Giderleri” ve “Araştırma ve Geliştirme Giderleri” gibi unsurlar da sayılmaktadır. Çünkü bir reklam faaliyetinin satış gelirini arttırması ya da araştırmaya ayrılan kaynağın yatırım olarak hesaba katılması karşımıza çıkan durumlardır.

Bu düzeltmelerin gerekçesini ve yöntemini anlatmak yine bu yazının amacını aşsa da makalede yatırımda kullanılan sermaye için yapılan düzeltmeye aşağıda yer verdim. Tablo 4’ün sol tarafında düzeltme öncesi üç yılın değerleri ilgili hesap kalemleriyle birlikte yer almakta, tablonun alt kısmında ise bunlar üzerinden hesaplanan NOPAT ve ROIC çıktıları sunulmaktadır. Tablonun sağ tarafında ise düzeltme işlemi sonrasında ortaya çıkan değerler yine aynı biçimde gösterilmektedir. Tablonun sağ alt köşesi ise bir yatırımcı olarak bizim dikkate alacağımız bölümdür. NOPAT ve Yatırımda Kullanılan Sermaye kalemlerindeki düzeltme işlemleri sonrasında ROIC değerleri ciddi değişime uğramıştır.

Şekil 7’de ise aynı işlemin daha uzun bir zaman zarfında görünümü iki farklı değişkenle gösterilmektedir. Geleneksel yöntemle hesaplanan değer (mavi) hem yüksek oynaklık içermekte hem de oldukça yüksek değerlere ulaşmaktadır. Oysa düzeltme işlemi (siyah) hem oynaklığı gidermekte hem de daha mütevazi ve gerçeğe yakınsayan sonuçlar üretmektedir.

7) ROIC ve Karşılaştırmalı Üstünlükler

Bu iki makale ve ek okumalarda belirli bir altyapı ve anlayış geliştirdikten sonra belki de işin en keyifli kısmı bunun yatırım kararlarını şekillendirmesi noktasında oluyor. Şirketlerin kazanç sağlama stratejilerine, satış miktarına ve belirli bir kazanç üretmek için ne kadar sermayeye ihtiyaç duyduklarına bir başka bakıyorsunuz artık. ROIC değişkenin belirleyiciler uzun süredir zaten bilinmektedir. Hatta bu kavramlar 1914 yılında Donaldson Brown tarafından geliştirilmiş, DuPont şirketinde çalıştığı için de analiz bu adla tanınmaktadır. Yukarıda belirttiğimiz ROIC formülünü Şekil 8’deki gibi “Satışlar” bağlamında tekrar yazar ve şirketin kârlılığına farklı bir açıdan yaklaşırsak çarpıcı sonuçlara ulaşabiliriz.

Aynı mantıkla, Şekil 9’da yatay eksende NOPAT marjı sıfırdan sağa doğru artarken dikey eksende yatırımda kullanılan sermaye devir hızı gösterilmektedir. Örneğin; NOPAT marjı düşük (yüzde 3 olsun), ancak yatırımda kullandığı sermaye göre büyük miktarda (buna da 6 kez diyelim) satış yapan bir şirket “Maliyet Liderliği” stratejisini izlemektedir ve ürettiği ROIC değeri yüzde 18’dir (%3 x 6). Diğer taraftan lüks ürün konusunda uzmanlaşmış bir şirket yatırımda kullandığı sermayeyi sadece bir kere çevirecek bir satışla yüzde 18’lik bir NOPAT üretiyorsa (yani Şekil 10’da sağ alt köşede yer alıyorsa) bu şirket “Farklılaşma” stratejisi izliyordur. Şirketin ürettiği ROIC değeri ise yine yüzde 18’dir (%18 x 1).

İşte tüm bu yüzde 18 gibi aynı miktarda ROIC üreten şirketler bir eğri üzerinde gösterildiğinde karşımıza Şekil 10’un sol üst köşesinden sağ alta doğru uzanan bir eğri çıkmaktadır. Yazarlar sadece bu eğriyle yetinmeyip 2021 yılı için en iyi 500 şirketin ROIC değerlerini ve hangi stratejileri izlediklerini de bu grafikte göstermişlerdir. Yukarıda maliyet liderliği dediğimizde aklımıza gelen Walmart, Target gibi şirketler sol üst tarafta; Apple, Microsoft ve Oracle gibi farklılaştırma stratejisi ile yüksek NOPAT üreten şirketler ise sağ alt tarafta yer almaktadır.

8) İndirgenmiş Nakit Akışı Modelinde SNA ve ROIC

Konu uzun olsa da oldukça önemli ve yatırım konusunda uzun vadede başarı arayanların mutlaka araştırıp uygulaması gereken bir nitelikte. Bu kadar uzun bir yazının sonlarına geldik ve hâlâ buradaysanız son bir bonusu da ekleyeyim o hâlde. SNA Modeli, Ekonomik Kâr ve ROIC arasında ortak bir kök olduğu şimdiye kadar aktarılan bilgilerden çıkarılabilir, ama İndirgenmiş Nakit Akışları (İNA – DCF: Discounted Cash Flow) Modeli sizi de heyecanlandırıyorsa hemen Tablo 5’e geçelim. SNA kapsamında bugünkü değere indirgeyeceğimiz ve 10 yıllık bir süre için oluşturduğum bir tablo var aşağıda. Makalenin ekinde yer alan bu çalışmayı kendi çalışmalarım için tekrar oluşturmuştum, ama bu yazı kapsamında bir de Türkçe çevirisini yaptım.

Elimizdeki varsayımlar; 1.000 dolar tutarındaki bir ilk yatırım, başlangıç için 250 dolarlık bir NOPAT ve yüzde 8’lik bir NOPAT büyüme oranı şeklindedir. Sermaye maliyeti yüzde 7 olup ROIIC değeri (Yazım hatası değil burada ROIC için bir de “Incremental” yani kademeli hesap yapılıyor.) yüzde 14,4’tür.

İşte bu veriler ve DCF Modeli çerçevesinde elde edilen değer iki aşamalı olarak SNA’nın bugünkü değeri için 1.080,4 ve Devam Eden Değerin bugünkü değeri için de 3.919,6 olup Şirket Değeri 5.000 dolar şeklinde hesaplanmaktadır.

Aynı veriler ve varsayımlarla bu kez Tablo 6’da Ekonomik Kâr Modeli çalıştırılmıştır. Ekonomik Kâr için elde edilen bugünkü değer 1.613,7 olup Devam Eden Değerin bugünkü değeri 2.386,3 şeklinde hesaplanmıştır. Buna başlangıç sermayesi olan 1.000 dolar da eklendiğinde Şirket Değeri yine 5.000 dolar şeklinde bulunmaktadır. O hâlde iki yöntem de doğru uygulandığında aynı sonucu vermektedir.

İlginizi için teşekkür eder başarılar dilerim.

Ergun UNUTMAZ, 13.11.2022

Kaynaklar

[1] “Return on Invested Capital: How to Calculate ROIC and Handle Common Issues“, Morgan Stanley Investment Management – Michael J. Mauboussin & Dan Callahan – October 6, 2022
[2] “ROIC and Intangible Assets: A Look at How Adjustments for Intangibles Affect ROIC“, Morgan Stanley Investment Management – Michael J. Mauboussin & Dan Callahan – November 9, 2022
[3] “Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond”, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey, Second Edition, 2021
[4] “The Little Book of Valuation” Aswath Damodaran – “Değerleme için Küçük Kitap” Çeviri: Ergun Unutmaz.