Economy

Değerleme Örnek – ARCLK

Bu yazıya, Değerleme ve Kurumsal Finans alanında eşsiz çalışmaları, kitapları ve başarıları ile tanınan Sayın Prof. Dr. Aswath DAMODARAN‘ın Değerleme için Küçük Kitap adlı eserini Scala Yayıncılık sayesinde Türkçe literatüre kazandırmış olmaktan mutluluk duyduğumu belirterek başlamak isterim.

Her ne kadar değerlemenin pozitif bilimlere yaklaşan bir kesinliği olduğu ve yatırımlarda kullanıldığında başarı getireceği inancınına son dönemde çokça şahit olsam da Damodaran Hoca’nın notlarından ve katıldığım eğitimlerinden edindiğim çıkarım; başarınızın girdilere ve şirket hakkında topladığınız bilgilere yüksek oranda bağlı olduğu şeklindedir. Bu da her değerlemeyi göreceli ve kullanıcının beklentilerine endeksli bir yapıya dönüştürmektedir. Normal şartlar altında da araştırmanız ne kadar güçlü, öngörüleriniz ne kadar başarılı ise sonuçlarınız da o derece isabetli olacaktır.

Photo by Isaac Smith


Kitapta ve çeşitli yazılarımda değerlemeye ilişkin hesaplama süreçleri ve yöntemleri anlatılmış olsa da en çok sorulan konu Türkiye’de bir şirket için değerleme örneği yapıp yapamayacağım idi. Hayat ve Yatırım programında da belirttiğim gibi Türkiye’deki bir şirket için yapılacak olan değerlemenin özünde ve hesaplamasında bir değişiklik yoktur. Aynı Excel tablosunda gelişmiş bir ülke ekonomisindeki bir şirkete göre sadece risk yönünden bazı düzeltmeler yapıyor, enflasyon, kur riski ve ülke için jeopolitik risklere göre kendimce farklı değerler giriyorum. Hepsi bu. Ancak burada benim kendi tablolarımı ve değerleme çıktılarımı paylaşmam yanlış anlaşılabileceği için doğrudan Damodaran Hoca’nın yapmış olduğu bir değerlemenin çevirisine yer vereceğim. Bu da eğitim amaçlı olduğu için geriye dönük olarak seçilmiştir. Böylece o zamanki sonuçların bugünkü fiyat ile karşılaştırmasını yapmak gibi bir imkânımız da olacaktır.

Profesör Damodaran, 2019 yılının Ekim ayında, Arçelik şirketi için bir değerleme çalışması yürütmüştür. Bu değerlemeye ilişkin aşağıya önce orijinal çıktıyı, ardından da söz verdiğim üzere hazırlamış olduğum Türkçe çeviriyi ekleyeceğim. Devamında da bir iki açıklama ile önemli olan noktalara değiniriz.

Bu vesile ile Profesör Damodaran’a bu konuda izin verdiği için teşekkürlerimi sunar, çalışmanın değerlemelerinizde yardımcı olmasını dilerim.

Valuation of ARCLK by Prof. Aswath DAMODARAN – October 2019


Çeviriden önce tablonun şekli üzerinden gidersek; burada üç yatay bloklu bir yapı olduğunu söyleyebilirim. İlk blokta değerlemeye ilişkin girdiler ve öngörüler ile bunların gerekçeleri yer almaktadır. Üçüncü blokta ise WACC – Sermaye Maliyeti başlıklı yazımda detaylı olarak aktarmış olduğum Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetine ilişkin hesaplama bulunmaktadır. Burası girdilerin ürettiği ilk ve belki de en önemli çıktıdır. Çünkü AOSM olarak hesaplanmış olan değer ikinci blokta girdi olarak kullanılacaktır. İndirgeme oranı olarak kullanılacak olan AOSM değeri hisse senedine biçeceğimiz değerini doğrudan etkileyecek bir bileşendir. Son olarak ikinci blokta da İndirgenmiş Nakit Akımları Yönteminde kullanılacak veriler yer almaktadır.

Şimdi dilerseniz önce Türkçe tablomuza geçelim:

Translation and redaction of ARCLK Valuation by Ergun UNUTMAZ – October 2019


Öncelikle bu çalışmanın çeviri dışında bazı düzeltmeler de içerdiğini belirtmek isterim. Ancak bu düzeltmeler kredi notu veya temerrüt farkı gibi değerleri değiştirmek şeklinde değil, maddi hesaplamaları düzeltmek şeklindedir. Mesela, “Borç Maliyeti” kaleminde orijinal tablodaki %16,01 yerine %15,39 değeri alınmıştır. Bunun nedeni de vergi öncesi borç maliyetinin orijinal tabloda seçilmiş olmasıdır. Oysa hesaplama yukarıdaki uygulamadaki gibidir. Bu da AOSM değerini etkilemektedir. İkinci olarak hasılat büyümesini ben %28,01 olarak hesapladım, diğer farklar ise küsuratlardan kaynaklanan ufak saplamalardır. Son olarak bu çalışmanın geçmişteki bir hesaplama olduğunu ve güncel durumu yansıtmayabileceğini vurgulamakta fayda vardır. Yine de tüm farklara ve düzeltmelere rağmen nihai çıktıdaki değişim son derece düşüktür.

Şimdi dilerseniz biraz da bunun üzerine konuşalım: Yukarıdaki tabloda gördüğünüz tüm renkli hücreler arka planda ya bir hücreden ya da başka sayfalardan çekilen formüller içermektedir. Dolayısı ile tek bir çıktıya, ki o da TAHMİNİ DEĞER verisidir, ulaşmak için sayısız hesaplama ve analiz gerekmektedir. İşin özü kolay olmakla birlikte yorucu ve zahmetlidir. Gelelim ne yaptığımıza. İlk olarak daha önceki yazıda belirttiğim üzere AOSM değerini elde ettim. Ardından şirketin son 10 yıldaki finansal tablolarını inceleyerek büyüme, yeniden yatırım ve faaliyet kârlılığı gibi çıktılarını düzenledim. Son olarak da ilk 5 yılı durağan ikinci 5 yılı ise nihai değere yaklaşan bir 10 yıllık öngörü aralığı oluşturdum. İstikrarlı büyüme durumunda sermaye maliyeti ve sermaye getirisi gibi oranlar üzerinden nakit akışlarını hesapladım. İndirgenmiş Nakit Akışlarını da tamamladıktan sonra gerekli düzeltme işlemleri ile birlikte 11,09 TL olarak bir tahmini değer belirledim.

İşte tüm bu hesaplamaların vardığı nokta; İNA Yöntemine dayanan içsel değer çıktısıdır. Benim elde ettiğim 11,09 TL değeri ile Damodaran Hoca’nın bulduğu 11,04 TL değeri arasındaki fark önemsiz denecek kadar azdır. Tabloya yaptığım bir ilave ise KARAR noktasında elde edilen tahmini değerin piyasadaki fiyat ile karşılaştırılmasını sağlayan döngüsel sorgulamadır. Buna göre değerlemenin yapıldığı tarih olan 14 Ekim 2019‘daki 18,00 TL fiyatı, şirketin içsel değerinin yaklaşık yüzde 62 üzerinde işlem gördüğünü göstermektedir. Dolayısı ile de riskten kaçınan bir yatırımcı olarak o tarihlerde ben beklemeyi tercih etmiştim.

Arçelik şirketi için haftalık kapanışlar ile 2019/4Ç-2020/2Ç arası
Değerleme kapsamında risk haritam“. EU


Yukarıda TradingView sitesinden aldığım haftalık kapanışlarla ARCLK şirketi için hazırlamış olduğum kişisel risk haritama yer verdim. Benim için yeşil bölge içsel değerin altındaki fiyatları alım fırsatı olarak tanımlamaktadır. Turuncu bölge şartlara göre karar verdiğim bir alan, kırmızı bölge ise değerinin üzerinde şeklinde nitelediğim riskli bölgedir. Nitekim 2020 yılında Covid-19’un da etkisi ile gelen satışlarda portföyüme ARCLK hisselerinden de eklemiştim. 15,00 TL civarı maliyetle önemsiz bir miktarın portföyümde olduğunu da şeffaflık adına belirtmek isterim.

Kapatmadan önce son bir not da şu andaki fiyatın “aşırı değerli” olup olmadığı yönündeki sorulara cevap mahiyetinde olsun. Bu değerleme 2019 Ekim ayına aittir ve bu tarihten bugüne değişen iyi ya da kötü çok fazla şey vardır. Değerleme statik değildir ve koşullara göre güncellenmesi gerekir. Ancak takdir edersiniz ki bu bilgiyi ya da bu konudaki stratejimi paylaşmam da doğru olmaz.

Değerleme örneğinin çalışmalarınıza katkısının olmasını dilerim.

Saygılarımla.

Ergun UNUTMAZ, 28.04.2021


UYARI

Bu çalışmada yer alan “Değerleme” için telif hakları Sayın Prof. Dr. Aswath DAMODARAN’a; Türkiye için uyarlama ve çeviri üzerine yasal haklar Ergun UNUTMAZ’a aittir. Profesör Damodaran’a izni için tekrar teşekkür eder; bu çalışmanın Değerleme için Küçük Kitap kapsamındaki bilgileri tamamlamasın temenni ederim. Bu nedenle buradaki bilgiler eğitim amaçlı olup yatırım tavsiyesi içermemektedir. Yazıdaki diğer fikirler de benzer şekilde risk yönetimi çerçevesinde ve tamamen benim portföy maliyet yapıma ve getiri-risk beklentime göre şekillenmiştir. Yatırım kararlarınız için lütfen yetkili yatırım danışmanınıza başvurun ya da kendi durumunuza uygun tercihlerde bulunun.

Herkes aynı resme bakıp farklı yorumlar çıkarabilir, o yüzden ben dâhil başkalarının sözleri veya planları ile zor kazanılan birikimlerinizi riske atmayınız. Yatırım işi ciddi bir altyapı, birikim ve tecrübe gerektirmekte olup piyasalardaki değerler önceden bilinemez.

13 Comments

  • Adem OZDOGAN

    Ergun Bey teşekkürler değerli bilgiler için. Damodaran hocanın kendi sitesinde aslında örnekler var ben o exceller üzerinde bir hayli uğraştım ancak TR de bir firma için kullandığımda beklenmedik sonuçlar aldım hep, sonrasında bıraktım.
    Acaba uygun vaktinizde hocanın dosya üzerinden bir uygulamalı yapabilir misiniz YouTube da.

    Saygılar.

  • Murat Kambur

    Ergun Bey öncelikle paylaşımlarınız için derin bir teşekkürü borç bilirim.

    Yapmış olduğunuz çalışmayı iyi ki paylaşmadınız. Nedeni ise bunlardan yola çıkarak terimlerin, kavramların neyi nerede kullanacağımı kendim araştırarak bulmaya çalıştım.Her nekadar %100 başarılı olamadıysamda finansal okur yazarlık hususunda hiç bir bilgisi olmayan şahsıma büyük faydaları dokundu. Matruşka bebekleri gibi içinden başka bilgiler çıktı ve bunları kendimce özümseyip kendim birşeyler yapmaya çalıştım.Üniversitelerin pdf lerindeki hesaplamaları excel uygulaması ile hesapladım.Çevirmiş olduğunuz damadoran hocamızın kitabına kedinin ciğere baktığı gibi bakıyordum ama ingilizcem berbat olduğundan malesef okuyamadım .Sizin sayenizde buda çözüldü okudum ama birşey anlamadım birdaha okudum ve olay kendimizin de içine birşeyler katarak uygulanması gerektiğini anladım tabi kitap türkçe olmasaydı bu benim hayatımda birşey ifade etmeyecekti.Back testler yaptım gözlerim yaşardı 🙂 bilgisayar karşısında gözlerim kızardı ama bırakmadım.Saçlarım beyazlamış 🙂 ama bırakmayacağım ….yatırımcıların borsada neden para kaybettiklerini şimdi öğrendim hayatta kolay işin önemi yok bunu biliyordum bu işinde kolay olmaması ve gerçekten heyecan verici olduğunu burada belirtmek isterim .Vermiş olduğunuz bilgiler için minnet borçluyum ve teşekkür ediyorum ..türkiyedeki yatırımcılara ışık olmanız dileğiyle çalışma hayatınız da başarılar dilerim ..Yeni kitabınızın siparişini vereceğim onuda heyecanlandırdı beni 🙂

    • Ergun UNUTMAZ

      Çok sağ olun Murat Bey,
      elimden geldiğince, vaktim oldukça paylaşımlarla katkı yapmaya çalışıyorum. Bu şekilde bir faydası olduğunu görmek mutlu ediyor.

      Başarılar dilerim.

    • Ergun UNUTMAZ

      Piyasalar biraz böyledir, belki de başka bir bahane ya da haber gelebilirdi.
      Ama şunu demek istemiyorum: “İlla ki bir hisse değerine gelir.”

      Bazen de Buffett’ın yaptığı gibi iyi şirketleri adil bir fiyattan, hatta değerinin üzerinde bir fiyata da satın almak gerekebilir.

  • EFE ŞİMŞEKCAN

    Kitabın türkçe çevirisini aldım ve okudum. Diğer paylaştığınız çeviri videolarını da youtube üzerinden seyrettim. Damodaran’un asıl amacının, hisse senedi içsel değerlemesinin bireysel yatırımcılar tarafından da yapılabileceğini kanıtlak olduğunu düşünüyorum. Sizin de bu kaynakların çevirisi basamağında çok değerli katkılarınız oldu, çok yararlandık; bunun için teşekkür ederim.
    Hayat ve Yatırım youtube kanalında Damodaran’un örnek değerlemesinin de biz takipçilere paylaşılacağını söylemiştiniz. Yalnız yaptığınız paylaşımın bireysel yatırımcıya yol göstermekten çok uzak olduğunu düşünüyorum. Damodaran’ın 2019 yılında Arçelik hissesine kaç değer biçtiğinin gösterilmesi haricinde bir katkısı yok. Büyük ihtimal pay piyasalarında uzman birinin bile paylaştığınız tabloya bakınca anlayamayacağı şeyler olucaktır. Bu açıdan biraz bal çalmak olmuş.
    Yinede paylaşım için teşekkürler.

  • EFE ŞİMŞEKCAN

    Paylaşım için teşekkürler.

    1. Sektörün hasılat büyümesi, vergi öncesi faaliyet karı marjı, yatırılan sermayenin getirisi, satışlar/sermaye 5 yıllık ortalama yıllık değerlerini nereden temin ettiniz.
    2. Hisse senedi risk primi değerlerine nereden ulaştınız. Farklı bölgelere ağırlıklandırma şirketin bölgede mevcut üretim kapasitesi ile yapılan hasılat üzerinden mi; yoksa bölgedeki satış ile yapılan hasılat üzerinden mi hesaplandı.
    3. AOSM 6. yıldan sonra neden %15 ile iskontalanıyor.
    4. Yeniden yatırım oranı nasıl hesaplandı.
    5. ŞD (Nihai Değer) ile ne anlatılmak isteniyor.
    6. İş kolu bölümünde FD/Hasılat oranı ile ne kastedilmiştir. Oranlara nereden ulaşılmıştır. Kaldıraçsız beta oranına nasıl ulaşılmıştır. B/Öz Kyn ile ne kastedilmiştir.
    7. Borç maliyeti nasıl hesaplanmıştır.
    8. “Satışların sermayeye oranı küresel ortalamaya eşitlenecek 2,73 olacak” ibaresi nerede önem arz ediyor. Bu değeri nerede kullanıyoruz.
    9. İstikrarlı büyüme kutucuğunun altındaki nihai değer kutucuğunda ne kastedilmekte. Bu değer neyi ifade etmekte.

    Paylaşım ile ilgili bu kısaltma ve teknik bilgileri açıklarsanız sevinirim.

    • Ergun UNUTMAZ

      Her renkli hücrenin arkasında sayısız formül ve başka sayfalardan gelen hesaplamalar olduğunu belirtirken biraz da bunu kastediyordum.
      Takdir edersiniz ki genel açıklamalar dışında bu teknik yönlere girmek istemiyorum. Ancak sorduğunuz kısaltmaları açıklayayım:

      TD: Tahmin Değeri
      ŞD: Şimdiki Değer
      B/Öz Kyn: Borç / Öz Kaynak

      • EFE ŞİMŞEKCAN

        Cevabınız için teşekkür ederim .
        Öncelikle paylaşım sürekli heryerde dillendirilen “indirgenmiş nakit akımı” tekniğini somutlaştırması açısından çok heyecan verici.
        Yalnız teknik kısımları açıklamadıktan sonra işlevsel olmuyor ve paylaşımın manası kalmıyor. Teknik yönlere neden girmek istemediğinizi açıklarsanız sevinirim.

        Teşekkürler.

        • Ergun UNUTMAZ

          Rica ederim.

          Tabi sizin sayenizde genel bir açıklama olsun.

          1) Çok sayıda soruya yanıt verdiğim hâlde teknik konulara yer vermeye başlayınca ki kimisi kişisel, mesela bence risk daha yüksek diyen, onu değil de neden şu sayıyı almadın diye soran olabiliyor ve tartışmalar uzuyor.
          2) Zaten eğitim amacıyla farklı platformlarda çeviri, açıklama ve örnek yapıyorum dolayısı ile daha fazlası için vaktim yok.
          3) Bu benim işim ve bundan para kazanıyorum.
          4) Son olarak da tüm bu bilgileri edinmek için harcadığım para ve emeğin hesabını ve eğitimlerin çoğundan karşılığını alamadığımı ben biliyorum.

          O yüzden detayları da bana kalsın.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *